近年來，在資本熱潮加持下，物業(yè)管理企業(yè)的上市風口正盛。自從2014年第一家物業(yè)管理企業(yè)彩生活赴港上市以來，物業(yè)管理企業(yè)上市潮歷經(jīng)萌芽期后，已由發(fā)展期進入集中爆發(fā)期，分拆、并購、鯨吞、上市，已經(jīng)成為近兩年物業(yè)管理行業(yè)的高頻詞匯。

尤為顯著的是，2020年資本市場迎來史上最大規(guī)模物業(yè)管理企業(yè)上市潮，數(shù)據(jù)顯示，2020年共計18家物業(yè)公司赴港上市，其中包括恒大物業(yè)、華潤萬象生活、金科服務、世茂服務等，上市數(shù)量是2018年的3倍，并與前五年上市總和大體相當。

2021年以來，物業(yè)管理企業(yè)仍然紛紛在緊鑼密鼓地申請上市。越秀服務、德商產(chǎn)投服務、祥生活服務、力高健康生活、陽光智博生活服務、長城物業(yè)、中梁百悅智佳等多家物管公司向港交所遞交招股書。據(jù)統(tǒng)計，僅僅6月18至23日的5天時間里，就有包括領悅服務、康橋悅生活、朗詩綠色生活、德信服務等4家物業(yè)企業(yè)通過港交所聆訊，俊發(fā)七彩服務于6月27日在港交所提交招股書申請上市，越秀服務于6月28日成功上市。種種跡象表明，物業(yè)管理企業(yè)赴港上市進程加速。

伴隨著物業(yè)管理企業(yè)對規(guī)模效應以及規(guī)模訴求的不斷增長，物業(yè)管理行業(yè)目前仍處于“跑馬圈地”的狀態(tài)。但是，物業(yè)管理頭部公司已基本完成資本市場布局，在港交所提高主板IPO盈利要求的背景下，中小型公司上市進程或受阻。隨著板塊稀缺性降低及行業(yè)的加速發(fā)展，物管公司的估值水平逐漸分化，關聯(lián)公司實力雄厚、品牌力強、業(yè)務拓展增速快的公司更能得到市場的認可。

頭部拉開差距行業(yè)格局初現(xiàn)

近年來，伴隨對優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務的訴求加強、物業(yè)服務品質(zhì)對資產(chǎn)價值的影響力加深，物業(yè)管理行業(yè)逐漸成為掘金新賽道。多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)分拆物業(yè)管理企業(yè)上市，而獨立物業(yè)管理企業(yè)也不甘落后開啟資本化布局。物業(yè)管理企業(yè)競爭加劇之際，行業(yè)也迎來大發(fā)展時期。

根據(jù)銀河證券研報數(shù)據(jù)，物業(yè)管理行業(yè)全面迎來黃金時代，千億存量市場待開拓，萬億增量市場助飛躍。存量市場方面，當前無物業(yè)面積占比33%，在管面積遠遠未達天花板，僅基礎物業(yè)服務就有近萬億級市場待開拓；增量市場方面，預計2030年市場規(guī)模達2.5萬億，增量規(guī)模近1萬億。

受益于行業(yè)發(fā)展前景廣闊，物業(yè)管理企業(yè)紛紛搭乘行業(yè)東風快速擴張，部分企業(yè)已經(jīng)完成資本布局。中金公司數(shù)據(jù)顯示，截至6月10日，物業(yè)管理上市公司共有45家。其中，頭部物管企業(yè)憑借著全國化布局趨勢加速崛起，與中小物業(yè)管理企業(yè)之間的規(guī)模差距已經(jīng)逐漸有所拉開。

在管面積方面，頭部物業(yè)管理企業(yè)的在管面積超2億平方米，而中小型物業(yè)管理企業(yè)僅有百萬平方米左右。中金公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止2020年年末，在管面積超過2億平方米的物業(yè)管理企業(yè)有7家，分別是萬物云（5.66億平方米）、碧桂園服務（4.63億平方米）、保利物業(yè)（3.8億平方米）、雅生活服務（3.75億平方米）、彩生活（3.61億平方米）、恒大物業(yè)（3億平方米）、綠城服務（2.51億平方米）。

在管面積在1億至2億平方米之間的物業(yè)管理企業(yè)有13家，包含了招商積余、中海物業(yè)、龍湖智慧服務、金地物業(yè)、金科服務、世茂服務、融創(chuàng)服務、藍光嘉寶服務、華潤萬象生活等；更多物業(yè)管理企業(yè)的在管面積在1億平方米以下，其中宋都服務與燁星集團的在管面積均為800萬平方米，興業(yè)物聯(lián)的在管面積僅有300萬平方米，與頭部企業(yè)存在較大差距。

在收入方面，物業(yè)管理企業(yè)的收入與其規(guī)模體量存在正相關關系，同樣呈現(xiàn)分化狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，物業(yè)管理企業(yè)的收入超過百億的企業(yè)有5家，分別為萬物云（182億元）、碧桂園服務（156億元）、恒大物業(yè)（105億元）、綠城服務（101億元）、雅生活服務（100億元），均屬于規(guī)模頭部企業(yè)，在管面積規(guī)模均超過了2億平方米。與規(guī)模相對應的是，在管面積較小的宋都服務、燁星集團、興業(yè)物聯(lián)的收入也較少，分別為3億元、3億元、2億元。

中金公司在研報中預計：“預計十年維度，市場空間和百強市占率均有望大致翻番。我們認為行業(yè)總在管面積有望自2019年末的約300億平方米擴容至2030年末560億平方米，驅動因素包括新開發(fā)項目交付、存量市場滲透度加深等。同時，百強企業(yè)市占率有望自2020年末的33%提升至2030年末的63%左右。”

增值業(yè)務打開業(yè)績增長空間

目前，物業(yè)管理逐漸拓展業(yè)務邊際，頭部物業(yè)管理企業(yè)呈現(xiàn)出多元化業(yè)務布局，在基礎物業(yè)服務的基礎上，探索社區(qū)增值服務，而體量較小的物業(yè)管理企業(yè)則仍較多在傳統(tǒng)住宅物業(yè)業(yè)務方面存在同質(zhì)化。

不過，基礎物業(yè)管理服務仍然是物管企業(yè)的立足之本。梳理港股通物業(yè)管理企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，除了華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、合景悠活、卓越商企服務4家以商業(yè)或商務業(yè)態(tài)為發(fā)展核心的物業(yè)管理企業(yè)之外，2020年14 家港股通物業(yè)管理企業(yè)合計實現(xiàn)基礎物業(yè)管理服務營業(yè)收入533.2億元，同比增長44.1%，增速較2019年提升7.6個百分點，基礎物業(yè)管理服務營收占比為60.7%。

可見，基礎物管業(yè)務仍是物業(yè)管理企業(yè)最重要的基本盤和成長性的保障。銀河證券研究認為：“基礎物管業(yè)務是物業(yè)公司的基本盤，增值服務業(yè)務占比有增長趨勢。短期而言，關聯(lián)地產(chǎn)公司近三年的高銷售將增厚物管公司的業(yè)績，長期來看，關聯(lián)公司豐厚的土儲面積將增強公司運營的確定性。外拓能力是物管公司的核心競爭力。”

與此同時，物業(yè)管理企業(yè)的社區(qū)增值服務營收占比進一步提升。數(shù)據(jù)顯示，2020年，除商業(yè)、商務業(yè)態(tài)的 14 家港股通物管企業(yè)社區(qū)增值服務營業(yè)收入合計為130.1億元，同比增長 60.7%，營收占比為14.8%，較2019年進一步提升1.4個百分點。其中，世茂服務、永升生活服務、建業(yè)新生活的社區(qū)增值服務營業(yè)收入占比最高，分別為31.8%、25.3%、23.5%。

在毛利率方面，2020年物業(yè)管理企業(yè)的毛利率整體穩(wěn)中有升。數(shù)據(jù)顯示，18家港股通物業(yè)管理企業(yè)合計實現(xiàn)毛利潤289.4億元，同比增長57.9%，整體毛利率為28.8%，同比增長2.9個百分點。其中，合景悠活、恒大物業(yè)、碧桂園服務、彩生活的毛利率居于前列，綜合毛利率分別為42.09%、38.12%、33.97%、33.58%。

從細分業(yè)務毛利率來看，剔除商業(yè)及商務業(yè)態(tài)后的14家物業(yè)管理企業(yè)的基礎物業(yè)管理服務業(yè)務毛利率為24.3%，同比增長3.7個百分點；社區(qū)增值服務業(yè)務的毛利率為44.8%，同比下降1個百分點。具體來看，世茂服務、永升生活服務、保利物業(yè)的社區(qū)增值服務毛利率最高，分別為40.7%、40.0%、35.3%。

優(yōu)質(zhì)的增值服務為業(yè)績增長注入持久動力。銀河證券數(shù)據(jù)顯示：“2019 年物業(yè)服務百強企業(yè)增值服務收入同比增長16.08%，增速快于基礎物業(yè)（1.92%），百強企業(yè)增值服務收入占總收入22.07%，同比增長0.62個百分點，增值業(yè)務發(fā)展?jié)u入佳境。頭部物管公司近年來增值服務的發(fā)展進入快車道，2020年突如其來的一場新冠疫情更成為物管公司社區(qū)發(fā)展增值服務的加速器。未來，加速發(fā)展多元化增值服務，切入細分市場，深挖社區(qū)增值服務增長空間，將成為物管公司業(yè)績增長的重要推動力。”

無論是基礎物業(yè)服務，亦或是增值服務業(yè)務，均具有廣大的發(fā)展前景。中泰證券數(shù)據(jù)表示：“基礎物業(yè)服務方面，預計至2025年，住宅與非住宅業(yè)態(tài)市場規(guī)模合計超1.2萬億元。城市服務基礎物業(yè)服務在toG端的延伸，遠期市場空間有望破萬億。增值服務業(yè)務邊界持續(xù)延展，樂觀情景下總市場規(guī)模近萬億。”

“目前非業(yè)主增值服務較成熟，未來社區(qū)增值服務將迎來發(fā)展爆發(fā)期。”銀河證券也有類似的觀點，其研報顯示：“增值服務已經(jīng)成為優(yōu)質(zhì)物業(yè)公司業(yè)務發(fā)展的重要組成部分，增值服務業(yè)務有取代基礎物業(yè)服務成為未來利潤核心來源的趨勢。”

估值分化成新常態(tài)

我國的物業(yè)管理行業(yè)自1981年產(chǎn)生以來，經(jīng)歷了由2003年至2014年的規(guī)范管理到2014年之后的市場化運作階段。2014年之后我國實施一系列鼓勵性政策，如放開對物業(yè)管理的收費管制和人員管制、允許進項稅額加計扣除等。

今年1月，住房和城鄉(xiāng)建設部、中央政法委、中央文明辦等10部門聯(lián)合印發(fā)的《關于加強和改進住宅物業(yè)管理工作的通知》明確指出，要加快發(fā)展物業(yè)服務業(yè)、推動物業(yè)服務向高品質(zhì)和多樣化升級，鼓勵有條件的物業(yè)企業(yè)向養(yǎng)老、托幼、家政、健康、房屋經(jīng)紀、快遞收發(fā)等領域延伸。物業(yè)管理行業(yè)的利好政策不斷落地，推動行業(yè)向好發(fā)展。

多重政策利好助力物業(yè)管理企業(yè)的估值抬升的同時，市場亦有所反映。興業(yè)證券在研報中表示：“2021年以來，物管板塊的市場關注度不斷提升。港股通擴容，港股通物業(yè)管理企業(yè)的市值占物業(yè)板塊總市值90%以上，內(nèi)地資金通過港股通增持物管公司對估值有抬升作用。”

數(shù)據(jù)顯示，截至6月28日，18家港股通物業(yè)管理企業(yè)的總市值約為7921.75億元，其中排名首位的碧桂園服務市值已經(jīng)達到2200.64億元，而最低市值的物企彩生活僅37.89億元，市值呈現(xiàn)兩極分化。從市盈率來看，排在首位的是華潤萬象生活，PE高達123.22，而最低市盈率的物業(yè)管理企業(yè)彩生活PE僅為7.64，亦呈現(xiàn)分化狀態(tài)。

相較于房企地產(chǎn)開發(fā)，物業(yè)管理行業(yè)具有輕資產(chǎn)、低負債率、現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)勢，且不受行業(yè)周期性波動影響，能夠給企業(yè)帶來穩(wěn)定充沛的現(xiàn)金流，這在一定程度上也決定了物業(yè)管理行業(yè)較高的估值下限水平。

華金證券研究認為：“物業(yè)管理板塊呈現(xiàn)出‘訂閱+消費+成長’的復合屬性是其持續(xù)獲得市場資金青睞進而維持高估值的重要基礎，且恒生指數(shù)公司已于4月19日正式推出恒生物業(yè)服務及管理指數(shù)（HSPSM.HI），預計將進一步強化板塊效應。”與此同時，華金證券更偏好中大型物管上市企業(yè)（市值＞100 億港元），并建議“投資者優(yōu)先關注業(yè)績增長確定性高（較少依賴于并購）、市場化拓展能力強悍、社區(qū)增值服務扎實、經(jīng)營差異化明顯、人員激勵完善的領先物管企業(yè)。”

目前，多數(shù)物業(yè)管理企業(yè)已經(jīng)先后正式提出了未來三至五年經(jīng)營目標，其中綠城服務、世茂服務、中海物業(yè)等企業(yè)股價在經(jīng)營目標發(fā)布后持續(xù)上漲。具體來看，綠城服務預計五年內(nèi)整體營業(yè)收入保底增長五倍；世茂服務計劃3年實現(xiàn)營業(yè)收入增長5倍；中海物業(yè)在管面積未來5年復合增長率要達到30%等。

對于物業(yè)管理企業(yè)普遍制定了未來3-5年的高速擴張計劃，興業(yè)證券則持謹慎樂觀的態(tài)度，“物業(yè)管理企業(yè)業(yè)務模式比較一致，發(fā)展戰(zhàn)略也比較雷同，未來必然面臨激烈的市場競爭，在市場情緒高漲的時候喊出的目標過于積極”；“政策風向支持物業(yè)管理行業(yè)從最基礎的物管業(yè)務向泛物業(yè)管理滲透，龍頭物管公司將繼續(xù)憑借先發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模和品牌優(yōu)勢以及資本市場帶來的金融優(yōu)勢享受規(guī)模紅利。3-5年目標最終是否能夠完成就要看各家的管理體系、激勵制度以及執(zhí)行力。”

相較于已上市的物業(yè)管理企業(yè)，未上市的物管企業(yè)則面臨更多的風險，上市門檻抬高，上市之路或將艱難。今年5月21日，聯(lián)交所刊發(fā)咨詢總結稱，計劃于2022年1月1日起，將上市申請人主板盈利規(guī)定調(diào)高60%，并修訂盈利分布規(guī)定。

具體來看，新規(guī)包括主板上市申請人在三個會計年度的股東應占盈利必須符合：1、最近一個財務年度不低于3500萬港元；2、前兩個財務年度不低于4500萬港元（即三年累計盈利不低于8000萬港元）。而在調(diào)整前，主板的盈利要求是三年累計盈利不低于5000萬港元，最近一年不低于2000萬港元，前兩個年度不低于3000萬港元。

此次新規(guī)出臺，主要影響的是這一類市盈率較高，但盈利較低的小型企業(yè)?？硕鹧芯糠治鲋赋?，此次新規(guī)出臺，意味著規(guī)模不夠大、盈利不夠穩(wěn)定的小型物業(yè)管理企業(yè)將被直接攔在資本市場大門之外。由此來看，2021年下半年恐怕是小型物業(yè)管理企業(yè)最后的上市窗口期。（思維財經(jīng)出品）■