可怕的時滯

來自微信公號 lixunlei0722

庫存周期上行難改經(jīng)濟(jì)下行趨勢

今天有記者打電話問：為何在各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都那么好的情況下，鋼材價格卻出現(xiàn)了下跌？我回答，我對鋼鐵價格缺乏深入研究，這或許是庫存因素導(dǎo)致的——當(dāng)鋼材或鐵礦石庫存水平較低的時候，只要下端需求增加，補(bǔ)庫存的需要就會同步增加，這就導(dǎo)致了現(xiàn)實(shí)需求的成倍增長，反之亦然。鋼材價格自2015年末的低點(diǎn)上漲，已經(jīng)上漲了一年多時間，想必累積了不少庫存，存在去庫存的壓力。

由于經(jīng)濟(jì)活動存在上下游之間、內(nèi)外部之間的傳導(dǎo)過程，故出現(xiàn)“時滯”現(xiàn)象。此外，由于傳導(dǎo)速度有快有慢，使得“時滯”也有長有短。例如，在自然界我們總是先看到閃電，然后聽到雷聲，這是因?yàn)楣馑俦嚷曀倏斓枚?，故雷聲相對于閃電而言存在時間的滯后。然而，不少人害怕轟鳴的雷聲甚于劃過長空的閃電，但實(shí)際上雷聲不具備殺傷力，閃電才是真正有破壞性的力量。

正是由于經(jīng)濟(jì)活動的這種“時滯”，這使得人們時常被表象迷惑，甚至導(dǎo)致決策失誤。例如，對于此輪周期性行業(yè)的回暖，不少人認(rèn)為是新一輪經(jīng)濟(jì)周期的崛起，那為何不是經(jīng)濟(jì)下行這一中長周期中的短暫反彈呢？中國經(jīng)濟(jì)增速的高點(diǎn)出現(xiàn)在2007年，在2008年美國次貸危機(jī)之后，中國推出了兩年四萬億元的基建投資刺激政策，這一政策至2011年基本結(jié)束，但隨著經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下行，政府終于在2012年中期啟動了新一輪的經(jīng)濟(jì)刺激。

一個典型的案例是2012年5月27日下午，國家發(fā)改委正式核準(zhǔn)廣東湛江鋼鐵基地項(xiàng)目動工建設(shè)，湛江市長在國家發(fā)改委門前難抑激動親吻批復(fù)文件。

2013年起，我國的基建投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）增速再度回升，投資規(guī)模達(dá)到7.1萬億元，之后三年（2014-16年）分別達(dá)到8.7、10.1和11.9萬億元，連續(xù)四年維持超過或接近20%的高增長，但同期制造業(yè)投資增速卻大幅回落，從2012年的22%回落至2016年的4.2%。與此同時，GDP增速也從2012年的7.7%降至2016年的6.7%，說明盡管政府試圖通過大力度的基建投資實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長，但實(shí)際效果并不理想。

不過，中上游行業(yè)連續(xù)幾年去產(chǎn)能和刺激需求，勢必會帶來中上游生產(chǎn)資料價格的上漲，如2015年末開始，鋼鐵等一批大宗商品的價格開始蠢蠢欲動，但宏觀層面的刺激政策卻絲毫不敢懈怠，2016年一季度信貸規(guī)模達(dá)到4.6萬億元，超過2009年為應(yīng)對次貸危機(jī)時的投放規(guī)模。因此，盡管經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)好的兆頭，但由于時滯的存在，導(dǎo)致了政策上的過度刺激。不僅決策層很難把握經(jīng)濟(jì)的冷熱度，民企也同樣難以做出正確的判斷，如2016年第一季度民間投資出現(xiàn)了斷崖式下滑，這相當(dāng)于在經(jīng)濟(jì)增速的短期最低點(diǎn)“出貨”。

不難發(fā)現(xiàn)，PPI的同比數(shù)據(jù)自2012年3月開始為負(fù)，持續(xù)了四年多，直至2016年的9月才由負(fù)轉(zhuǎn)正，但PPI的環(huán)比數(shù)據(jù)則從2016年的3月就開始轉(zhuǎn)正?？傮w而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中民間投資者的整體行為與資本市場上散戶投資者的整體行為沒有太大差異，即都是追漲殺跌，其中一個重要原因就是時滯因素，若持續(xù)不斷的巨大投入并未在一段時間之后達(dá)到預(yù)期效果，就會使得人們對經(jīng)濟(jì)更加悲觀。

如今，無論是官方還是民間，大家對未來經(jīng)濟(jì)似乎又有了信心，因?yàn)楣嫉臄?shù)據(jù)很靚麗，如今年1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額同比增長31.5%，就連出口在3月份都增長了16.4%，創(chuàng)出兩年來的新高。此外，發(fā)電量、鐵路貨運(yùn)量等指標(biāo)也創(chuàng)出多年來的新高，但這其中大部分?jǐn)?shù)據(jù)都可以歸結(jié)為2012年中期以來經(jīng)濟(jì)持續(xù)刺激所帶來的滯后反應(yīng)。

靚麗數(shù)據(jù)背后需要關(guān)注兩個方面：一是時滯因素，二是投入因素。時滯因素不再贅述，研究投入因素則是為了考察投入產(chǎn)出比。2016年下半年以來各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的好轉(zhuǎn)，與政府部門舉債、國企高投資和居民加杠桿有關(guān)，伴隨著商業(yè)銀行信用的大幅擴(kuò)張，如在2012-2016年的短短四年，商業(yè)銀行總資產(chǎn)增加了100萬億元，這包含了國企的信貸擴(kuò)張、地方政府的債務(wù)置換以及PPP等巨大的信息量。

當(dāng)然，從另一個角度來看，也說明了中國政府在組織資源方面的能力非常強(qiáng)，這是西方國家政府望塵莫及的，如2016年中國政府與國企的投資占GDP的比重接近40%，大約是美國政府投資占GDP比重的10倍左右。從這個角度而言，我們似乎不用太擔(dān)心今后幾年政府穩(wěn)增長的能力，但要改變經(jīng)濟(jì)下行趨勢，恐怕也很難。而且，從短期來看，庫存周期似乎也步入了去庫存階段。

挖掘機(jī)銷量肯定不是領(lǐng)先指標(biāo)

2017年3月，挖掘機(jī)銷量同比增長56.2%，一季度挖掘機(jī)銷量同比增長98.87%。從絕對值來看，今年一季度挖掘機(jī)銷量已接近2012年的同期水平。根據(jù)工程項(xiàng)目的施工順序，挖掘機(jī)銷量增長將逐步傳導(dǎo)至其他工程機(jī)械設(shè)備，如今年前2個月，起重機(jī)銷量增速超130%，裝載機(jī)銷量增速超60%。

進(jìn)一步查詢數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2011年是中國挖掘機(jī)銷量的最高峰，全年達(dá)到18.35萬臺，2012年銷量下降35%，2013年下降3%，2014年下降19%，2015年下降了37%，2016年增長25%。也就是說，當(dāng)2011年中國經(jīng)濟(jì)增速回落的時候，挖掘機(jī)的銷量創(chuàng)下了歷史峰值，時滯一年時間。2013-2015年連續(xù)三年基建投資高增長，都無法改變銷量大幅下滑的頹勢，直至2016年才出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)回暖和銷量回升的拐點(diǎn)。

挖掘機(jī)銷量大幅上升的主因是什么

盡管小型挖掘機(jī)占比最高，但這一輪周期以來這一比值并沒有發(fā)生顯著變化。改善最大的是30噸以上的大型挖掘機(jī)，而大挖主要應(yīng)用于采礦業(yè)。因此，基建與地產(chǎn)投資的相對于上游需求的提升幅度并不高，上游采掘業(yè)的需求擴(kuò)張是最為顯著的。

本人對包括挖掘機(jī)在內(nèi)的工程機(jī)械行業(yè)缺乏研究，卻遇到過三件有趣的事情。第一件事情是2011年的時候，我的一位做股權(quán)投資的研究生同學(xué)給我打電話，說他正和很多PE一起與一家搞液壓設(shè)備的企業(yè)爭搶參股，這家企業(yè)有獨(dú)特的專利技術(shù)且訂單多得根本來不及做，更巧的是，該企業(yè)的董事長恰好是我的高中同學(xué)——他鼓動我與他一起投資該公司。可惜我是一個風(fēng)險厭惡型的人，雖然知根知底卻無半分興趣。去年，我又遇到這位研究生同學(xué)，詢問起他投資的這家公司是否上市了，他很無奈的表達(dá)，由于這家企業(yè)之后的業(yè)績不如人意，所以無法上市了。此事說明，投資周期性的行業(yè)擇時很重要，選擇盈利高點(diǎn)進(jìn)行投資的風(fēng)險很大。

第二件事也讓我印象深刻：我高中時的數(shù)學(xué)課代表，在2012年居然放棄了美國福特汽車發(fā)動機(jī)部總工程師這一令人羨慕的職位，去了國內(nèi)某著名工程機(jī)械企業(yè)負(fù)責(zé)開發(fā)大型發(fā)動機(jī)。但最終，他離開了這家中國企業(yè)，到大學(xué)任教了。我沒有問他離開的原因，暗自思忖是否因?yàn)檫@家中國企業(yè)在盈利高點(diǎn)時大量引進(jìn)人才，而在黎明即將到來的最黑暗時刻，卻削減研發(fā)費(fèi)用、裁減高端人才呢？

第三件事情給我的印象更深：2014年11月，我有幸被邀請參加克強(qiáng)總理的座談會，一同參加座談會的有中聯(lián)重科的董事長?？藦?qiáng)總理與他探討了很多解決工程機(jī)械行業(yè)產(chǎn)能過剩困境的路徑，如出口至非洲等，希望中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)能“老樹發(fā)新芽”。但從數(shù)據(jù)來看，2015年工程機(jī)械行業(yè)的日子比2014年還要難過，盡管基建投資已經(jīng)連續(xù)第三年維持高增長，然而趨勢一旦形成，基本無計(jì)可施。

以上三個故事說明，由于時滯因素的存在，我們所看到的未必是令人心馳神往的序曲，很可能是最華麗的謝幕。就像震耳欲聾的雷聲，雖然可能把人嚇得魂飛魄散，卻毫無殺傷力。已經(jīng)過去的2016年，很可能是中國經(jīng)濟(jì)刺激政策力度最大的一年，今年雖然還有一帶一路大會，有雄安新區(qū)的建設(shè)熱潮，但基建投資增速未必會超過去年。

有人提到，挖掘機(jī)銷量的大增與設(shè)備更新周期有關(guān)，這也不無道理。有一種說法是設(shè)備更新周期等于兩個庫存周期之和，即6-8年。這讓我想起去年汽車銷量大增的原因，也與汽車的更新?lián)Q代周期有關(guān)，隨著保有規(guī)模的增長，汽車更新?lián)Q代的需求對銷量的支撐作用越來越強(qiáng)。一般來講，70-80%的二手車使用年限在6年以下，汽車的平均更新?lián)Q代周期約為3年左右，而當(dāng)前處于一個更新?lián)Q代周期的末尾。疊加汽車報廢補(bǔ)貼政策與購置稅優(yōu)惠政策對需求的透支，2017年汽車銷量恐怕不能樂觀。今年第一季度，汽車銷量僅增加7%，且乘用車的銷量負(fù)增長，也部分印證了這一點(diǎn)。

同樣，挖掘機(jī)及其他工程機(jī)械銷量高增長的勢頭，估計(jì)也持續(xù)不了多久。首先，今年的挖掘機(jī)銷量再火爆，估計(jì)也難以超過2011年的銷量，盡管今年基建投資名義規(guī)模估計(jì)是2011年的兩倍。其次，這輪庫存周期的反彈，力度非常有限，因?yàn)檫@是在全社會產(chǎn)能過剩的大背景下的弱反彈，越到下游，需求越弱。

房價居高不下也是一種時滯

當(dāng)下，相信房價不會跌的人應(yīng)該占大多數(shù)。從統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，在判斷市場趨勢時，大多數(shù)人的一致預(yù)期總是錯的。

記得在2003年初的時候就有人和我說，美國的房價已經(jīng)漲了十年，應(yīng)該不會下跌。我觀察了幾年，果然如此。到了2005年，就連保守的美聯(lián)儲主席格林斯潘向國會作證時，也罕見地表示“美國尚未出現(xiàn)全國性房地產(chǎn)泡沫”。盡管當(dāng)時大家對于存在泡沫的觀點(diǎn)比較一致，但有經(jīng)濟(jì)學(xué)家形容為“啤酒泡沫和咖啡(卡布基諾)泡沫”，互相之間不會“串聯(lián)”而形成更大的泡沫。各個地方也是根據(jù)本地情況調(diào)節(jié)市場，迫使泡沫慢慢消退。也有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為“貸款渠道的多元化”、“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多元化”、“貸款利率的多元化和多選擇的重新貸款機(jī)制”以及“房地產(chǎn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)呈多元化趨勢”使得泡沫不會破滅。

不幸的是，正是在這種一致預(yù)期下，2006年美國房價出現(xiàn)了下跌勢頭，2007年8月起次貸危機(jī)席卷美國、歐盟及日本的金融市場。人們總是習(xí)慣為現(xiàn)狀找理由，我們?nèi)缃褚彩侨绱?，認(rèn)為中國特色的房地產(chǎn)市場盡管存在泡沫，但房價絕不會下跌，因?yàn)橥恋厥鞘芄苤频?，即供給有限，國家有調(diào)控能力。這與2005年的時候，美國人民對“美國特色”房地產(chǎn)市場不會下跌的認(rèn)識不是有著驚人的相似嗎？

實(shí)際上，1993年起這輪美國房地產(chǎn)牛市中，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的高點(diǎn)發(fā)生在2000年，但房價下跌則發(fā)生在2006年，說明房價滯后投資增速的拐點(diǎn)六年才開始下跌。中國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的高點(diǎn)出現(xiàn)在2010年，達(dá)到33%，如今已經(jīng)回落到個位數(shù)，說明房地產(chǎn)作為周期性行業(yè)，一定會經(jīng)歷從繁榮到衰退的過程，只是很難預(yù)測衰退的具體時間。

與這輪經(jīng)濟(jì)短周期的反彈是通過持續(xù)不斷的刺激政策最終才實(shí)現(xiàn)的一樣，PPI經(jīng)歷了四年半的負(fù)增長才轉(zhuǎn)負(fù)為正。同樣，對房地產(chǎn)進(jìn)行調(diào)控的政策很早就實(shí)施了，但效果一直很不理想。自去年下半年開始，國家對房價的調(diào)控力度應(yīng)該是這么多年來最嚴(yán)厲的——“房子是用來住的，不是用來炒的”，限購、限貸、限價等措施在越來越多的城市推出。若2017年及今后幾年房價繼續(xù)上漲，則房地產(chǎn)政策還將繼續(xù)收緊，這樣對峙下去，意味著房價泡沫會越吹越大，一旦破裂，對經(jīng)濟(jì)的殺傷力肯定更大，就好比過去只需在三米跳板跳水，今后將不得不在十米跳臺上往下跳了。

房價泡沫破裂幾乎在任何一個國家都難以避免，盡管決策者都不希望這一情況發(fā)生。但由于人們的認(rèn)知能力所限，政策調(diào)控上容易出現(xiàn)矯枉過正問題。例如，早在2003年，有關(guān)部委就聯(lián)合發(fā)文（《關(guān)于制止鋼鐵電解鋁水泥行業(yè)盲目投資若干意見的通知》-102號文）提出，“目前，鋼鐵、電解鋁和水泥三個行業(yè)的在建項(xiàng)目生產(chǎn)能力大大超過了預(yù)期需求，必將導(dǎo)致生產(chǎn)能力過剩、市場無序競爭、浪費(fèi)資源和污染環(huán)境，甚至造成金融風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)社會其他方面的隱患”。

事實(shí)上，2003年我國鋼鐵產(chǎn)能尚不到3億噸， 2003-2007年中國正處在重工業(yè)化的高速發(fā)展期，限產(chǎn)并不合時宜。如今，僅河北省的鋼鐵產(chǎn)能就超過了3億噸，全國則超過了12億噸。可見，對預(yù)期需求的判斷往往很難準(zhǔn)確，實(shí)際需求大大超過預(yù)期；此外，最應(yīng)限制鋼鐵企業(yè)發(fā)展的缺水省份河北，產(chǎn)能擴(kuò)張的規(guī)模卻是最大的，由此也帶來了京津冀地區(qū)的嚴(yán)重污染。

但是，調(diào)控政策的鈍化不等于政策的時滯效應(yīng)不會發(fā)生，最可怕的是，那么多調(diào)控政策不斷累積，最終可能出現(xiàn)“最后一根稻草壓死駱駝”的現(xiàn)象。由于房價上漲從本質(zhì)而言就是人口現(xiàn)象，根據(jù)人社部對500個村的農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移就業(yè)監(jiān)測數(shù)據(jù)，今年一季度在外務(wù)工的人數(shù)為27.9萬人，同比減少2.1%。這應(yīng)該是中國自80年代改革以來首次出現(xiàn)外出農(nóng)民工的負(fù)增長，而中國流動人口的減少則發(fā)生在2015年。此外，作為購房主力的25-45歲群體人數(shù)的減少，也出現(xiàn)在2015年。我同時還發(fā)現(xiàn)，過去作為人口凈流出省份的安徽，去年常住人口竟然增加了60多萬，這意味著其他發(fā)達(dá)省份或大城市的人口流入量在放緩甚至減少。那么，推動房價上漲的動力來自哪里呢？除了貨幣擴(kuò)張因素之外，其他如改善性需求等解釋力度不大。

人口老齡化和人口流動負(fù)增長等對房價存在抑制作用的因素未能充分顯示作用，我認(rèn)為同樣是一個時滯現(xiàn)象。資本品價格的上漲或下跌，都會形成一種趨勢，趨勢一旦形成，其慣性作用要大大超過消費(fèi)品，這是因?yàn)橥顿Y者的趨利性和非理性程度超過了消費(fèi)者。在房價上漲的時候是如此，一旦下跌，我相信也會如此。認(rèn)為房價只會漲、不會跌，或者要跌也只是小幅度調(diào)整的觀點(diǎn)之所以被廣泛接受，是因?yàn)楫?dāng)前房價正處在持續(xù)上漲的慣性之中，因而忽視了負(fù)面的力量正在不斷強(qiáng)化。

美國1993-2006年這輪房地產(chǎn)牛市中，房價年均漲幅大約為6%，在2006-2008年次貸危機(jī)中，全國房價的累計(jì)跌幅平均為20%左右，個別城市甚至接近50%。

中國自2000-2010年這十年間房價漲幅最快，年均漲幅超過15%，2011年之后房價從普漲過渡到結(jié)構(gòu)性上漲，6年累計(jì)漲幅為40%（中國指數(shù)研究院公布的百城房價加權(quán)指數(shù)），盡管后期漲幅趨緩但累計(jì)漲幅遠(yuǎn)超美國上一輪房地產(chǎn)牛市，如北上深三地房價的累計(jì)漲幅估計(jì)在15倍以上。此外，這些年來居民房貸余額的增速在不斷加快，2016年新增居民房貸達(dá)到4.96萬億元，城鎮(zhèn)居民用于購房的支出占當(dāng)年城鎮(zhèn)居民可支配收入總額的23%，工、農(nóng)、中、建四大行60%以上的貸款是居民房貸。居民購房加杠桿如此之迅猛，是否有點(diǎn)美國當(dāng)年次貸膨脹的味道呢？

居民部門大比例舉債購房的時候，其消費(fèi)能力和需求就會減弱，故CPI已經(jīng)連續(xù)兩個月在1%以下，這就是所謂的按下葫蘆浮起瓢。所以，切勿低估時滯效應(yīng)，社會經(jīng)濟(jì)是一個大系統(tǒng)，投資與消費(fèi)往往此消彼長。當(dāng)你注意到有幾種資產(chǎn)價格泡沫泛起時，實(shí)際上泡沫早已擴(kuò)散了，能夠?qū)嵭泄苤频?，只是大系統(tǒng)中的很小一部分。