某些精明的房產(chǎn)開發(fā)商將商業(yè)地產(chǎn)改制為境外殼公司控股的VIE架構(gòu)項目，若房地產(chǎn)基金購買上述商業(yè)地產(chǎn)項目，需以境外投資的名義申請購匯額度，再將相應(yīng)美 元資金用于認購境外殼公司所有股權(quán)，間接實現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)的收購事宜。到時房產(chǎn)開發(fā)商則可以將這筆美元資金用于提前償還美元債務(wù)。

盡管國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，資本對房地產(chǎn)的投資熱情依然不減。

只不過，受制于房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)控，不少第三方理財機構(gòu)發(fā)起的房地產(chǎn)基金開始轉(zhuǎn)變策略——從原先的房產(chǎn)項目開發(fā)投資，轉(zhuǎn)向持有經(jīng)營成熟辦公樓等商業(yè)地產(chǎn)項目獲取穩(wěn)健的租金回報。

近期，諾亞財富等第三方理財機構(gòu)發(fā)起的房地產(chǎn)基金都將商業(yè)地產(chǎn)持有經(jīng)營納入重要的投資策略。

“它們就像是另類的接盤俠。”一位商業(yè)地產(chǎn)交易咨詢機構(gòu)負責人直言。近期他幫助某國內(nèi)房產(chǎn)開發(fā)商將持有的一棟商務(wù)樓（位于一線城市中心地段）出售給一家房 地產(chǎn)基金，而房產(chǎn)開發(fā)商獲取的逾10億元資金，一部分償還銀行貸款改善財務(wù)狀況，另一部分則準備繼續(xù)拿地擴大業(yè)務(wù)版圖。

他直言，這家房地產(chǎn)基金對持有經(jīng)營這棟商務(wù)樓設(shè)定的預(yù)期年化回報為8%-9%，但這份投資預(yù)期能否兌現(xiàn)，依然面臨著諸多挑戰(zhàn)。“但在資產(chǎn)荒的格局下，越來越多資金正紛紛通過這種方式尋求穩(wěn)健的回報，它已經(jīng)成為房地產(chǎn)市場資金輸血的新渠道。”多位金融業(yè)內(nèi)人士直言。

千億房地產(chǎn)基金

在這位商業(yè)地產(chǎn)交易咨詢機構(gòu)負責人看來，房地產(chǎn)基金要找到一個優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)收購標的，并非易事。

“通常，房地產(chǎn)基金管理團隊考察10個擬出售的商業(yè)地產(chǎn)項目，能有1-2個進入收購洽談階段，已經(jīng)是相當不錯的成績。”他指出。究其原因，通常房地產(chǎn)基金 持有經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)的周期通常在10年以上，這迫使管理團隊需要對商業(yè)地產(chǎn)及其周邊配套環(huán)境發(fā)展前景有著長遠的判斷。

他透露，通常房地產(chǎn)基金在考察收購項目時，基本會考慮四大因素，一是項目拿地成本是否較低，有助于壓低商業(yè)地產(chǎn)收購價格以提高租金回報；二是商業(yè)地產(chǎn)所處 的城市地價還有多大的升值潛力；三是項目開發(fā)商是采用自有資金，還是銀行貸款進行項目投資建設(shè)，若是前者，整個商業(yè)地產(chǎn)項目出售定價無需考慮銀行還貸利息 支出部分；四是項目開發(fā)商的樓宇管理水準能否保持較高的長期入住率。

“空置率高低，往往是房地產(chǎn)基金做出投資決策的關(guān)鍵考量因素。”他表示，比如一線城市中心地段辦公樓的入駐率得超過90%（即空置率小于10%），若一個辦公樓入駐率低于這個數(shù)值，表明它的未來租金收益存在較大變數(shù)。

鑒于不少二線城市中心地段辦公樓空置率接近20%，不少房地產(chǎn)基金已將這些城市辦公樓項目剔除出投資范圍。

在他看來，當前多數(shù)房地產(chǎn)基金更傾向收購一線城市中心地段，開發(fā)商自有資金開發(fā)的商業(yè)地產(chǎn)樓盤。畢竟，按照地以稀為貴的投資規(guī)則，上海、北京等一線城市中 心地段可用于商業(yè)開發(fā)的土地越來越少，勢必導(dǎo)致地價與房租標準雙雙上漲，令房地產(chǎn)基金不但能獲得較高的租金收益，未來項目出售的利潤也相當可觀。

多位金融業(yè)內(nèi)人士直言，房地產(chǎn)基金的持有經(jīng)營投資策略，與REITS相比類似。兩者最大的不同，一是房地產(chǎn)基金是向合格投資者募資，不像REITS向公眾 發(fā)行；二是房地產(chǎn)基金目前無法享受REITS的相關(guān)稅收優(yōu)惠。但在實際操作環(huán)節(jié)，房地產(chǎn)基金將會借助基金子公司通道設(shè)計產(chǎn)品，用于收購商業(yè)地產(chǎn)持有經(jīng)營。 這種做法的好處，是基金子公司理財產(chǎn)品無需對個人所得稅代扣代繳，等于變相為投資者避稅。

據(jù)清科集團發(fā)布的2015年房地產(chǎn)基金白皮書測算，當前涉足商業(yè)地產(chǎn)收購-持有-經(jīng)營的房地產(chǎn)基金資金規(guī)模已超過千億大關(guān)，儼然成為民間資本輸血房地產(chǎn)的另類投融資模式。

“現(xiàn)在市場不差錢，差的是優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項目。”一家房地產(chǎn)基金負責人表示。為了壓低收購價格抬高租金收益，多數(shù)房地產(chǎn)基金樂衷于收購開發(fā)商急需套現(xiàn)融資的商業(yè)地產(chǎn)項目、然而，除非房地產(chǎn)開發(fā)商融資壓力緊迫，否則不大愿意在價格方面做出過多讓步。

“畢竟，現(xiàn)在市場信息透明度很高，一線城市中心地段優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項目能創(chuàng)造多大的收益，大家心里都知根知底。”他表示。

房地產(chǎn)基金的“算盤”

隨著越來越多房地產(chǎn)基金熱衷持有經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)，讓房產(chǎn)開發(fā)商看到更多資本運作的空間。

記者多方了解到，部分國內(nèi)大型開發(fā)商動起出售商業(yè)地產(chǎn)提前償還美元債務(wù)的念頭。

過去數(shù)年人民幣不斷單邊升值，令大量開發(fā)商采取海外發(fā)行美元債券方式籌集資金，期待未來能用更少人民幣償還這筆債務(wù)。但是，隨著近年人民幣匯率有所下降，這些開發(fā)商被迫紛紛購匯，提前兌付海外美元債券。

令他們無奈的是，為了遏制人民幣貶值趨勢，部分國有大型銀行暫緩了房企購匯提前償還海外債務(wù)的申請，避免外匯儲備過多流失。

于是，某些精明的房產(chǎn)開發(fā)商便將商業(yè)地產(chǎn)改制為境外殼公司控股的VIE架構(gòu)（Variable Interest Entities可變利益實體，也稱為“協(xié)議控制”，是指境外上市實體與境內(nèi)運營實體相分離，境外上市實體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)運營實體，使該運營實體 成為上市實體的可變利益實體）項目，若房地產(chǎn)基金購買上述商業(yè)地產(chǎn)項目，需以境外投資的名義申請購匯額度，再將相應(yīng)美元資金用于認購境外殼公司所有股權(quán)， 間接實現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)的收購事宜。到時房產(chǎn)開發(fā)商則可以將這筆美元資金用于提前償還美元債務(wù)。

除此之外，部分房產(chǎn)開發(fā)商還引入聯(lián)合開發(fā)的投融資方式。具體而言，房地產(chǎn)基金一方面為開發(fā)商籌建的一線城市中心地段寫字樓項目提供開發(fā)資金，一方面享有低價收購上述商業(yè)地產(chǎn)的權(quán)利。

在上述房地產(chǎn)基金負責人看來，此舉既讓開發(fā)商解決了項目開發(fā)資金問題，又讓房地產(chǎn)基金能低價收購持有經(jīng)營創(chuàng)造更高租金收益。

“不過，看似雙贏的合作，其實也存在不少操作風險，比如項目開發(fā)風險與開發(fā)商挪用資金風險等。”他強調(diào)說。為此不少房地產(chǎn)基金一面采取名單制合作方式—— 只與國內(nèi)排名前50的開發(fā)商合作；一面不定時派專人到施工現(xiàn)場拍照，考察房地產(chǎn)開發(fā)項目的建筑進度，作為資金分期支付的依據(jù)，杜絕資金挪用風險。

“盡管存在諸多約束，在銀行收緊房地產(chǎn)貸款額度的情況下，這筆資金對房產(chǎn)開發(fā)商而言，依然好比是雪中送炭。”一家房地產(chǎn)公司資金部人士坦言。

點評：同樣有一個好品牌，可以用來向大眾輸出，也可以用來為自己的資產(chǎn)創(chuàng)造價值。