我們先看一下中國房地產(chǎn)市場走過來的兩個階段。一個是在2008年之前，我們可以看到一個很重要的特點，基本上大家討論得比較多的是城市人口流入流出、年齡結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，這些基本面的因素在推動市場的上行。2008年之后，我們發(fā)現(xiàn)信貸供應量投放、利率、匯率等等金融因素成為影響波動的非常重要的因素。非常重要的特點是，在利率非常低的時候，可能基本面還不是很好的時候，市場已經(jīng)很活躍了。

簡單回顧一下1998年到2008年這個激動人心的階段，這段時間中國房地產(chǎn)投資平均增速是23.1%，新開工面積平均增速為22%，而同期的美國、日本的最高值也就是17.6%和6%，當然它帶有一個補課的性質(zhì)。

我們把它做一個歸因分析，我們看到影響這個階段的基本面就是人口快速的增長，跟前面幾位專家講的一樣，就是大量的人口從農(nóng)村向城市的遷移，或者說城鎮(zhèn)化的快速推進。再一個是經(jīng)濟增長帶動的人均收入的提高和城鎮(zhèn)化率的提高。

在房地產(chǎn)市場擴張的周期的最初階段，人口紅利是推動市場發(fā)展的很重要的因素，置業(yè)人口的增長直接推動了房屋新開工的增長數(shù)量。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上我們可以看到，人口的出生數(shù)量領先住宅開工數(shù)量20年左右，房子畢竟是蓋給人住的，20—50歲是住宅消費主力人群和購房的適齡人群，所以人口的驅(qū)動是非常關(guān)鍵的因素。從日本來看，日本的人口增速換擋是在1973年前后，1960年到1973年，日本的人口出生數(shù)量進入到一輪上升周期，之后日本的出生人口數(shù)量明顯的降低。我們對比一下就會發(fā)現(xiàn)，日本人口出生數(shù)量和20年之后的住房開工數(shù)量，20到50歲的年齡人口數(shù)量和住房開工數(shù)量都有非常顯著的相關(guān)性。同樣的情況在美國也存在，我們從這個圖中可以看出來，人口的出生數(shù)量和住宅開工投資之間得很強的相關(guān)性。

同樣，人均收入的增長，經(jīng)濟的快速發(fā)展也擴大了購房的需求。同時，城市化率的提升也改變了人口的結(jié)構(gòu)，擴大了購房者需求。這是從城市化率和收入的變化來看。

到2008年之后，金融影響的權(quán)重在明顯上升。我們看到中國的房價和成交量出現(xiàn)了三次比較大的波動。投資增速和開工面積都開始放緩，同時中國的房地產(chǎn)市場開始與全球主要國家的市場之間聯(lián)動的效應在增強，這是我們近期看到，原來我們可能最開始是從貿(mào)易方面有一些經(jīng)濟聯(lián)系，后來開始有了跨界的投資，但是在綜合影響增強的背景下，我們看到中國的房地產(chǎn)市場波動，和全球主要經(jīng)濟體市場之間的聯(lián)動效應在上升。

與此對應的是，2008年之后，我們看到基本面對市場的影響是在減弱的。人口對市場的影響力在減弱，它的具體的影響方式發(fā)生了變化，首先是置業(yè)人口占比降低。2012年前后，置業(yè)人口占比達到峰值，隨后逐步緩慢下降，中國房地產(chǎn)市場的新房開工數(shù)量也會隨之回落。同時，城市化的流動速度在減緩，人口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。1998年到2010年，中國進入到一個快速的城鎮(zhèn)化階段，大量的農(nóng)村人口向城市遷移，2015年中國的城鎮(zhèn)化率是56.1%，相比之前有大幅的提升。

我們看到在重點城市的流動人口的增速，過去這段時間快速的城鎮(zhèn)化，前50個城市吸納了大部分的新增的城鎮(zhèn)化的人口，中國過去幾十年的城鎮(zhèn)化的成功，嚴格來說可以說是這50個城市的成功。2010年之后，人口的跨城市流動速度在減緩，勞動人口的年齡結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化。我們做了一個跟蹤發(fā)現(xiàn)，農(nóng)民工到了45歲以后就想回家了，不想在外面那么辛苦，他要回去照顧家里。

第二，工業(yè)化進程增速放緩，勞動力需求減弱。第三，本地就業(yè)傾向增加，跨省流動減少，一年一度大家如臨大敵的春運，基本上隨著人口跨省移動減弱，慢慢會成為一個被淡忘的詞。第四，城市人口承載能力限制，新增人口成本提高。

同時我們看到了城市內(nèi)的人口流動在增強，城市內(nèi)的人口流動主要包括城市中心人口向郊區(qū)的轉(zhuǎn)移，以及郊區(qū)人口向城市中心轉(zhuǎn)移，人口在城市內(nèi)部的流動，主要帶來了存量房市場的擴張，二手房和租房市場流通率的提升，房屋流通成本的下降，流通效率的提高，也反過來促進了人口在城市內(nèi)部的流動。

過去20年，中國的居民收入增速經(jīng)歷了一個由快到慢的過程，2007年之前增長得非常快，但是2008年之后增速開始放緩，所以他的收入的增速的放緩減弱了居民購房的能力。

金融因素的影響開始上升，如果大家把房地產(chǎn)投資、房價、銷售量，在2008年之后，把它和信貸投放、利率水平做相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)它的相關(guān)度在顯著的上升。甚至在有的年份超過了基本面。

在各個方面討論房地產(chǎn)去庫存，都說中國的居民杠桿率很低，不愿意借錢，所以這部分負債是未來中國房地產(chǎn)消化庫存非常主要的動力。我們看一下究竟中國居民加杠桿借債的空間有多大，目前是高估了，低估了，還是評估得恰如其份？目前來看可能我們期望值偏高。

什么叫居民的杠桿率呢？就是居民的負債占整個GDP的比重，中國的居民杠桿率近年來增長非常快，從2005年的17.1%猛增到2015年的39.9%，所以一直我們把居民部門加杠桿、政府部門加杠桿作為應對企業(yè)杠桿，對經(jīng)濟增長帶來沖擊的很多重要的藥方。

我們從2008年到現(xiàn)在看到，居民部門的加杠桿確實過快，居民部門的杠桿率從不足20%快速地攀升到2015年的39.5%，2016年這個數(shù)字估計會超過43%，到44%，而每一輪房價的上漲，都伴隨著居民杠桿率持續(xù)的提升，而在房價平穩(wěn)的時候，杠桿率也總體平穩(wěn)，房價越平穩(wěn)，老百姓越不借錢買房子。橫向來看，截止到2015年，中國居民的債務DGP比不到40%，英國、美國已經(jīng)到80%以上，日本也超過了60%，所以我們的水平低于發(fā)達國家，但是和墨西哥這些跟我們發(fā)展水平相近的國家相比，我們已經(jīng)屬于比較高的了。

從債務和收入之比來看，居民的負債是比較高的，我們做了一個國際的對比，我們和可支配收入遠遠超過中國的法國、德國相當。同時，中國實際的居民杠桿率還可能被低估，比如說中國的GDP統(tǒng)計，勞動力報酬如果和美國相比的話，居民的負債也相應占比會提升，所以我們現(xiàn)在可能會被低估。

人口結(jié)構(gòu)的變化，儲蓄率近幾年來穩(wěn)步的每年下降1到2個百分點，因為隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，大家開始消費了，儲蓄率降低了，所以來自發(fā)達國家的經(jīng)驗顯示，人口撫養(yǎng)比見底之后會迎來居民的杠桿率見底，兩者的時間差很少看到超過10年的。中國的人口撫養(yǎng)比已經(jīng)在2011年見底，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化或者老齡化，中國居民的杠桿率至少他借債的能力在放緩。

房貸收入比增長非?？?，已經(jīng)接近發(fā)達國家的水平，我們看到美國的房貸收入比從2001年開始持續(xù)的飆升，居民償付房貸的能力持續(xù)的惡化，2007年泡沫破滅之后，才開始大幅的回落。日本的房貸收入比從80年代起大幅上升，2000年左右達到0.6左右才增速趨緩。中國在2015年底的居民房貸收入比已經(jīng)高達0.46，已經(jīng)超過日本的泡沫時期的水平，而且目前仍在飛速上升，如果房貸增速維持在25%到30%的增速，我們預計到2020年，中國的房貸收入比會達到美國次貸危機時期的水平。

我們可以用某個階段新發(fā)放的房貸規(guī)模與這個時間段的房屋銷售規(guī)模，來衡量市場的承載能力，這就是所謂的交易杠桿。2015年新發(fā)放貸款規(guī)模4.7萬億，新房銷售額7.3萬億，二手房銷售額3.6萬億，交易杠桿43.12%。所以新增的房貸銷售比，我們大致的評估，處于高位，上漲空間有，但不宜有太樂觀的預期。

我們通過對二手房交易額的估算，中國的新增房貸的銷售比值從2011年以來持續(xù)上升，2016年上半年高達43%。這也就意味著2016年上半年，我們倒算出來平均的首付比例已經(jīng)從2014年以前的8成左右，降到了不到6成。50%左右很可能是居民新增房貸銷售比比較高的水平，因為從國際經(jīng)驗對比來看，美國的房地產(chǎn)市場2007年新增的房貸銷售比在接近50%的時候發(fā)生次貸危機，這意味著中國居民購房加杠桿的速度在逐步的逼近這個邊界，未來加杠桿的空間不宜過分樂觀高估。

另外一個數(shù)字是房貸和存量房的市值比，全社會不動產(chǎn)存量杠桿率相對比較低。這一部分沒有盤活，社會存量杠桿率是居民部門的按揭貸款負擔和房屋市值之間的比值。2016年前6個月，根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，全國的商品房銷售交易均價在7571元/平方米，簡單統(tǒng)計，全國共有住宅存量面積250億平方米左右，根據(jù)我們總新的統(tǒng)計，中國的個人購房貸款余額是14.1萬億元，到2015年底，公積金個人住房貸款余額是32864.55億元，因此，2016年7月，居民未償還的杠桿負擔超過18萬億，估計中國的居民存量杠桿率只有10%左右，沒有盤活。

我們這一輪的周期有哪些新的變化？首先是分化與同化并存，分化大家講得很多，我從2013年起，你回過頭來看我們博鰲房地產(chǎn)論壇當時討論的題目，那時候已經(jīng)在開始討論分化了，一二三線城市之間出現(xiàn)逐漸分化的趨勢，主要表現(xiàn)就是從數(shù)字上可以看到，新房和二手房的分化差異很大，不同城市或者同一城市不同區(qū)域房地產(chǎn)市場之間，甚至不同的產(chǎn)品之間供需結(jié)構(gòu)和周期變化的差異越來越明顯。

2015年以來，一線、二線城市的房地產(chǎn)銷量價格持續(xù)升溫，庫存下降很明顯。而三四線城市則呈現(xiàn)出銷售低迷，去庫存壓力比較大的情況。同時，城市間的同化趨勢也在增強，主要表現(xiàn)在一線核心城市的人口、交通、經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等等方面對周邊市場產(chǎn)生傳導效應，使得核心城市周邊的市場協(xié)同聯(lián)動效應明顯增強，北京市場熱，傳導到周邊的廊坊、固安市場，它的交易量和房價上升得很快

以上海為核心的長三角都市圈的區(qū)域同化，我們看到的價格的走勢，近年來趨同更強，南京、蘇州、杭州等重點二線城市跟隨上海，在2016年上半年表現(xiàn)也很好。華南地區(qū)，城市間的同化效應表現(xiàn)有所不同，因為深圳上半年限購和高房價驅(qū)動的政策轉(zhuǎn)移，深圳周邊的東莞、惠州交易量明顯在回升。

我們大家都看發(fā)改委的十三五規(guī)劃，其實在十三五規(guī)劃之前，在2013年初發(fā)布過一個中國第一部國家級的國家城鎮(zhèn)化規(guī)劃，這個報告沒有引起大家足夠的關(guān)注，那個報告里邊很早就提出來，中心城市帶動城市圈的發(fā)展階段正在到來，我們比較了亞洲的東京和首爾城市圈的形成，它們有相似的軌跡。

第二個趨勢是區(qū)域人口數(shù)量變化，核心城市人口比重逐步下降，城市圈占比上升。從1950年開始，東京都市圈的人口比重就不斷上升，東京人口比重在都市圈的形成過程中逐步下降，然后趨于穩(wěn)定，就是有一些人搬到了郊區(qū)，這是有一個城區(qū)和郊區(qū)的互動過程，這個過程就是都市圈逐步形成的過程。

從2009年以來，北京在核心城區(qū)的人口增加緩慢，周邊地區(qū)的人口增加迅速，以北京為核心的城市圈的人口總量在穩(wěn)步增長。剛才大家討論的時候提到了人口增長，我覺得是一個很正確的方向，但是僅僅孤立地談一個小城鎮(zhèn)的人口流動還不夠，應該把它放到全國大的城市格局，你在哪個城市圈里面，它的流向，它的經(jīng)濟聯(lián)系，這個分析對各位的決策才更有價值。

第三個趨勢是核心城市人口趨于飽和時，房價開始上漲。我們看到東京和首爾都市圈形成的過程中，都經(jīng)歷了房價快速上漲的過程，房價增速最快的時期正好是人口達到飽和的時期，而近年來我們看到北京和深圳的常住人口增速呈現(xiàn)下降，包括上海也是如此，我前段時間在上海的一個會議上講了這個觀點，我說上海的人口增速在下降，有一個開發(fā)商朋友就說這是政府為了怕房價快速上漲，公布的一個假數(shù)據(jù)。我說你這個心態(tài)就有點像我們做股票的6000點的時候的心態(tài)，見不得別人說股票要跌，長期賺容易錢，你失去了聽不同意見的反思能力，這一點我覺得是要提醒的?，F(xiàn)在到金融街去坐坐地鐵看看？我去試過一次，下班的時候排著長隊，人要推才能擠上去。

新房高端化，2016年上半年，北京市高端新房成交量同比增長95.5%，成交均價同比增長7.5%，2014年以來，北京總價1000萬以上新建高端住宅成交面積占全部新房成交面積的16%，同比上漲6.7%。這也印證了剛才陳啟宗先生說的，你做精品、做高端，在中心城市需求是有的。它的推動力是什么呢？就是需求和供給同時促成了新房成交的高端化。中國自稱經(jīng)濟學家的人是全世界的總和還要多，經(jīng)濟學家非常多，因為經(jīng)濟學家這個門檻非常低。有一句話調(diào)侃說，會說供給和需求的鸚鵡也是半個經(jīng)濟學家，所以大家以后一談問題，一談供給和需求，都可以出去說，你是你們公司的首席經(jīng)濟學家。新房成交的高端化，主要就是土地供給的收縮，剛才大家也提到了，寬松的信貸政策，改善型的資產(chǎn)保值的需求的上升。同時從供給和需求兩個角度產(chǎn)生作用，推動了住宅的高端化。

第三個趨勢是一線城市的二手房化，2015年以來，一線城市二手房市場成交占比上升加快，而且二者之間的差距逐步擴大，2015年北京、上海和深圳的二手房成交量分別是新房的1.9倍、1.7倍和1.9倍，而2016年上半年，該數(shù)字已經(jīng)上升到3.7倍、1.8倍和2.6倍。未來，一線城市由于受制于土地供應的限制，新房供給越來越少，二手房交易將會越來越多。

第四個趨勢，改善型需求成為主導。一般來說改善型需求的購房人群主要在40歲到50歲之間，近期改善型需求增加，一個是現(xiàn)在年輕人創(chuàng)業(yè)，改善型需求年輕化，第二個就是2008年推的一大波購房人群攢的這么多年的錢，剛剛到了換置房屋的階段，它也像一個波浪推進一樣，有一個財富的積累、需求的新增和替換。改善性需求的增加主要表現(xiàn)在兩點：人均居住面積在增加，房屋的居住要求在提升。

第五個趨勢是財富效應突出。隨著住房自有率的不斷提高，房屋資產(chǎn)價格的財富效應顯現(xiàn)。房屋資產(chǎn)價格下跌通過財富效應對消費的影響會明顯的增大，以前房地產(chǎn)行業(yè)，我們剛開始開會的時候，要是國務院常務辦公會在文件里寫一句“房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)”，大家激動得不行，朱會長會組織大家學習傳達，到了今天，它已經(jīng)是支柱產(chǎn)業(yè)了，它是居民財富的主要構(gòu)成。所以這個行業(yè)的波動跟宏觀經(jīng)濟的聯(lián)系會非常的緊密。