在全球金融危機的背景下，由于2007年四季度開始的限制二套房投資政策的嚴格執(zhí)行，2008年中國房地產(chǎn)市場房改以來首次出現(xiàn)了銷量下降，房價下跌的情況。在一系列扶持政策的推動之下，加上低利率的環(huán)境，2009年3月以來，中國房地產(chǎn)市場迅速復(fù)蘇。但中國房地產(chǎn)市場深層次的矛盾并未得到解決。

    今年中國房地產(chǎn)市場的運行有以下幾個特點：

    一、房地產(chǎn)貸款的迅速增加是中國樓市恢復(fù)的第一推動力

    由于中國房價遠遠脫離普通居民的收入水平，因此靠廣大居民的儲蓄（圖１），根本不足于支撐樓市的泡沫。2008年中國樓市銷量的負增長，2008年股市的負財富效應(yīng)是一個重要的因素，但主要還是因各城市接近于日本、中國香港、中國臺灣等地房價泡沫破滅前的房價收入比（圖２）。

    當(dāng)然，由于中國特殊的國情，使得中國的房地產(chǎn)市場是世界獨一無二的，不能簡單地拿其它經(jīng)濟體的房價收入比來衡量中國的房價高低。比如中國的貧富差距比較高，這樣對于中低收入者可能近百倍年收入的一套房產(chǎn)，可能只是少數(shù)富人一年的收入。德國投資大師科斯托蘭尼說：“我的座右銘是：凡是證券交易所里人盡皆知的事情，不會讓我激動”。這些特殊的國情絕不是中國房價收入比將長期維持在高位的堅實基礎(chǔ)。因為這些因素早就影響了中國的房地產(chǎn)市場，使得中國的房價收入比非常地高，而不是未來才會拉高中國的房價收入比水平。

    因此除非有從天而降的購買力或是大幅下降的房價導(dǎo)致房價收入比的下降，才能使得中國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇。實際各地房價僅僅是小幅下跌，居民收入也未大幅增長，房價收入比并未顯著下跌。推動樓市復(fù)蘇的是銀行新增購房貸款的大幅增長。

    從總量來看，今年上半年個人新增購房貸款金額已經(jīng)接近于房價漲幅較快，銷量最大，樓市最熱的2007年（圖3）。而且前兩個月，中國樓市延續(xù)了2008年銷售低迷的態(tài)勢。因此上半年新增居民中長期消費貸款實際集中在3月開始的短短4個月內(nèi)，7月和8月繼續(xù)高增長（圖4）。

    從購房貸款與住宅銷售額的比率來看，同樣超過了2007年的最高峰（圖5）。2009年2-8月，新增居民中長期消費貸款與住宅銷售額之比平均為44.16%，其中6-8月持續(xù)維持在近50%的水平。當(dāng)然，居民中長期消費貸款并非購房貸款。但由于人民銀行只公布季度新增購房貸款，因此用該數(shù)據(jù)簡單替代購房貸款。實際上居民中長期消費貸款中汽車貸款數(shù)量非常少，因此二者在金額上基本一致（圖6）。

    美國房價泡沫的膨脹并導(dǎo)致次貸危機，就是低利率和低首付，導(dǎo)致購房貸款大幅增加，推動了房價的上漲。雖然中國房價泡沫巨大，但在中國經(jīng)濟增速明顯下滑，保增長的任務(wù)比較艱巨的情況下，靠銀行貸款推動房地產(chǎn)銷售，為房地產(chǎn)企業(yè)解困，并推動房地產(chǎn)投資，似乎是必然的選擇。

    個人認為，所謂的剛性需求已經(jīng)不是中國房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)。投資性需求成為左右中國樓市的主要力量。中國樓市的轉(zhuǎn)折點，是2007年的9月末。當(dāng)時新出臺的限制二套房貸的政策要求家庭購買第二套房，首付至少為四成，貸款利率至少是基準利率的110%。在2008年，由于銀行比較嚴格地執(zhí)行了這個政策，加上購房者對房價普遍的下跌預(yù)期，當(dāng)年商品房銷售罕見地出現(xiàn)了負增長。而2009年以來，銀行爭相增發(fā)貸款，又由于購房貸款風(fēng)險相對較小，風(fēng)險權(quán)重又只有普通貸款的一半，銀行普遍突破二套房的限制政策。從房地產(chǎn)銷售單月同比增幅與當(dāng)月新增中長期居民消費貸款來看，二者高度正相關(guān)（圖7）。

    不少人可能認為富人不需要貸款投資房產(chǎn)。其實未必。一方面首付越少，杠桿倍數(shù)越高，相同的房價漲幅，投資收益率越高。因此盡管是富人，也未必排斥貸款投資房產(chǎn)。另一方面，富人的財富也是有限的，并且投資房產(chǎn)需要的是現(xiàn)金，股票、其他房產(chǎn)、廠房、文物字畫等財產(chǎn)不能作為支付手段。相對于上千萬一套的豪宅，投資人也往往捉襟見肘。參考東方網(wǎng)9月的《保值資金加速入市，誰在購買上海樓市豪宅》一文中透露的信息：8月在上海以單價7.6萬，套均總價近千萬成交的某樓盤，有四成買家為香港人，其中多人是貸款購房。

    房產(chǎn)炒作并不增加社會財富，只是財富分配的手段。如果中國樓市的價格和銷量需要靠投資人和銀行貸款才能支撐，是比較危險的，個人判斷，也是不可持續(xù)的。

未來密切關(guān)注銀監(jiān)會是否能有力地督促各銀行嚴格執(zhí)行二套房的貸款政策，這可能成為今年樓市形成拐點的主要因素。而以往從未看到銀監(jiān)會對銀行的此類違規(guī)行為有任何處罰措施。

    二、房價與租金形成背離

    一個健康的可持續(xù)的樓市，應(yīng)當(dāng)是房租與房價一同溫和、緩慢地上漲。但今年以來，中國房價漲幅較大的同時，租金卻是下降的。

    關(guān)于房價漲幅，統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)始終都是比較溫和的。而一些房產(chǎn)中介機構(gòu)的數(shù)據(jù)則幅度相對較大。但二者數(shù)據(jù)均顯示今年房價是上漲的（圖9、圖10）。截至2009年8月，北京、上海、廣州、天津等一線城市二手房價格均超過了2007年的高點。

    房租下降，和承租人的支付能力與租賃需求下降有關(guān)。受去年下半年以來中國經(jīng)濟增速下滑的影響，雖然國家統(tǒng)計局僅包括企、事業(yè)單位，不包括中小私營企業(yè)的收入數(shù)據(jù)仍有增加，但實際不少居民收入有所下降。另外人們對未來收入的預(yù)期不再樂觀。部分進城務(wù)工者離城回鄉(xiāng)。這使得住宅的租金水平略有下降（圖11）。不僅如此，受經(jīng)濟形勢的影響，辦公樓租金下降也比較明顯，今年前兩個季度大部分城市的優(yōu)質(zhì)寫字樓租金環(huán)比下跌（圖12）。

    購買或租賃均可滿足對房產(chǎn)的需求，因此房價上漲而租金價格下跌，是不正常的。利率的下跌是二者形成背離的重要原因。因利率下跌，投資者對租金收益率的要求也下跌。這樣租金不變而房價上漲，或房價不變租金下跌，或租金下跌并且房價上漲。但總體來講，房價的上漲是缺乏基礎(chǔ)的。大部分投資房產(chǎn)的人，并不在意短期租金收入的下降，而是追求預(yù)期的房產(chǎn)價格較大漲幅的回報。

    三、房地產(chǎn)企業(yè)的信心并未完全恢復(fù)

    今年以來，全國各主要城市陸續(xù)出現(xiàn)了一些新“地王”（表1）。不少一線城市的平均地價相對于土地市場比較火爆的2007年漲幅巨大。不少城市的地價創(chuàng)了新高。其中北京、上海、深圳2009年第二季度的平均地價比2007年第二季度分別漲了77%、135%和390%（圖13）。

    這似乎說明房地產(chǎn)企業(yè)的信心已經(jīng)完全恢復(fù)。事實并非如此。一方面，所謂的“地王”，無論其面積還是成交總價，僅僅是各城市土地市場的一小部分。十幾朵鮮花不能代表春天。而且大多數(shù)“地王”，是由國有或國有控股企業(yè)制造的。有可能是部分國有企業(yè)為了完成某種任務(wù)而買地。在“更高、更強”的“地王”制造過程中，民營企業(yè)并未普遍地投入其中。

    截至2009年8月，房地產(chǎn)銷售面積與銷售金額同比分別大幅增長了42.85%和69.86%，這是自2000年以來，僅次于2005年的增幅（圖14）。銷售形勢可以說非常好。按常理，在銷售形勢一改2008年負增長的頹勢的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)手持大量銷售款，會紛紛增加購地面積和新開工面積。但實際情況正好相反。截至2009年前8個月，中國房地產(chǎn)市場的累計新開工面積自2000年以來首次負增長，而投資金額也是自2000年以來的增幅最少的一年（圖15）。

    一個個所謂的“地王”的背后，是房地產(chǎn)企業(yè)土地購置面積大幅減少。在因宏觀調(diào)控導(dǎo)致土地緊縮的2004年，和房價下跌的2005年，房地產(chǎn)企業(yè)的土地購置面積曾同比小幅減少了4%左右。在銷量下跌和房價下滑的2008年，曾同比減少了9.42%。而在今年銷售形勢非常好的情況下，前8個月房地產(chǎn)企業(yè)的土地購置面積大幅下滑了25.3%。 

    還有一個情況值得注意。在前幾年房價持續(xù)大幅上漲的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)“捂盤”是一種利益最大化的普遍做法。因此前幾年竣工面積的增速相對于投資金額、銷售面積的同比增速，要小得多。但今年的竣工面積卻明顯高于往年。今年前8個月，商品房竣工面積為2.92億平方米，同比增長了25.14%，創(chuàng)造了2000年以來的最高增速（圖17）。

    個人認為，在商品房銷售形勢非常好的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)卻謹慎購地，新開工面積首次負增長，加速開發(fā)已開工的樓盤，說明最了解房地產(chǎn)市場的房地產(chǎn)企業(yè)并不看好今年銷售的回暖。畢竟中國能有效支撐樓市泡沫的富人，其比率僅占中國居民的一小部分。

    四、住宅與辦公樓的投資與銷售大不相同

今年以來，在住宅銷售面積累計同比增速不斷提高的同時，投資額累計同比增速始終在相對低位徘徊（圖18）。而辦公樓投資額累計同比增速始終保持在20%的水平，盡管銷售面積累計同比增速由2月份的-29.6%不斷上升，達到8月份的18.5%（圖19）。 

    五、理性看待豪宅的熱銷與“地王”

2009年的中國房地產(chǎn)市場，雖然銷售形勢逆轉(zhuǎn)了2008年下降的局面，但行業(yè)深層次的矛盾并未得到解決，部分矛盾進一步深化。

    首先，房價泡沫破滅的風(fēng)險并未解除。對于股市，有一種觀點認為“市場永遠是正確的”，而羅杰斯為首的另一部分人認為市場永遠是錯誤的。對于樓市的成交量，有一種觀點認為“房子只要賣得出去就說明有需求”。個人則認為，只有在合理的房價收入比之下的自住購房才是真實的需求，而非理性的投資需求未來將成為“負需求”。典型的就是次貸危機前，美國房價不斷上漲，銷量也增加較多。次貸危機發(fā)生后卻產(chǎn)生了大量“負需求”，即大量的止贖房產(chǎn)。

中國的房價收入比根本沒有實質(zhì)性的下降，不少城市還創(chuàng)了新高，中國房價泡沫的風(fēng)險根本未解除。有一個問題應(yīng)當(dāng)引起關(guān)注：為什么次貸危機始發(fā)之地的美國，在金融系統(tǒng)接近崩潰的時候都未出手阻止房價的下跌？如今美國房價下跌近三分之一，風(fēng)險已釋放大半，可是中國的房價泡沫仍然是懸在中國經(jīng)濟頭上的達摩克利斯劍。

    因此在普通居民無力承擔(dān)高房價的同時，部分城市豪宅熱銷的熱鬧場景并不令人歡欣鼓舞。相反，無論是股市還是樓市，一個大熊市的起點，往往就是匪夷所思的瘋狂。

在高房價之下，中國居民的消費被壓制，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型困難重重。雖然表面上中國城市人口比率增長較快，其實真實的中國城市化進程也比較緩慢。因為城鎮(zhèn)居民大多都無力購買房產(chǎn)，農(nóng)村進城務(wù)工者更不可能有能力在城市購房。因此進城務(wù)工者在年老后必然重返農(nóng)村，導(dǎo)致中國的“去城市化”過程。

    其次，房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險進一步加大。中國的房地產(chǎn)企業(yè)普遍高負債率（表2），高杠桿經(jīng)營，同時購置土地的支出一直占到當(dāng)年房地產(chǎn)銷售額的30%以上（圖20）。加上營業(yè)稅、所得稅等各種稅收和貸款利息、員工工資等各種經(jīng)營成本，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險并不低。2004年3月，國土資源部和監(jiān)察部聯(lián)合發(fā)布“71號令”，要求當(dāng)年8月31日起，所有經(jīng)營性土地一律公開競價出讓。因此房地產(chǎn)企業(yè)在此之前通過協(xié)議出讓方式廉價獲得的土地，在房價持續(xù)上漲的情況下，使得房地產(chǎn)企業(yè)不僅獲得了豐厚的利潤，而且可以承擔(dān)較多的土地購置支出。

    但是目前各地的平均地價較2007年大幅上漲（圖13），今年拍賣的部分地皮，樓面價超過周邊的商品房價格。部分城市的土地出讓金收入創(chuàng)了歷史新高。最典型的是上海，據(jù)《21世紀經(jīng)濟報道》9月24日報道：上海今年公告出讓的土地收入已高達526.1141億元，超過了2007年和2008年全年的481.294億元和398.1842億元。只有房價在這些土地上的商品房建設(shè)期內(nèi)大幅上漲，房地產(chǎn)企業(yè)才能盈利。因此中國的房價對于房地產(chǎn)企業(yè)就象中國象棋中的卒一樣，只能前進不能后退。一旦房價或銷量下跌，房地產(chǎn)企業(yè)必然資金緊張。去年的房地產(chǎn)形勢就曾讓房地產(chǎn)企業(yè)普遍陷入困境。

    事實上，不少企業(yè)在土地拍賣市場表現(xiàn)勇猛，實際大量依靠貸款，土地出讓金往往也是分期繳清。因此在土地價格大幅上漲的情況下，房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險進一步加大。這可能也是房地產(chǎn)企業(yè)在銷售形勢非常好的情況下，始終謹慎開工的重要原因。

    地方政府嚴重依賴土地出讓金收入的局面也沒有絲毫的改變。

    六、“金九銀十”是個偽命題，2009年也難于實現(xiàn)

    中國房地產(chǎn)市場最近幾年一直有一種說法，就是“金九銀十”，意思是每年的9月和10月的銷量要明顯多于其他月份。實際根本不存在所謂的“金九銀十”。2004-2008年9月實現(xiàn)的銷量平均僅占全年的7.72%，10月為7.62%，均少于全年各月平均的8.33%。實際上12月才是銷量最多的月份（圖21）。

    今年3月至8月，中國房地產(chǎn)銷量過大，大量需求已被滿足，在銀行近期普遍收緊二套房貸的情況下，房價累計漲幅較大的情況下，9月商品房銷售已有明顯回落。以北京和上海為例，截至9月26日的日均成交數(shù)量，相比8月明顯下跌或持平（圖22），距“金九”的預(yù)期相差較多。

    總體來看，由于基準利率下降、優(yōu)惠利率從基準利率的85%下調(diào)到70%和銀行普遍無視二套房貸的政策限制等原因，導(dǎo)致的購房貸款大幅增長是今年中國商品房銷售大幅增長的主要原因。房價泡沫使得中國的房地產(chǎn)業(yè)不僅不會像房改之初那樣成為中國經(jīng)濟的增長動力，反而是中國經(jīng)濟的一個不穩(wěn)定的風(fēng)險因素。除非進一步采取降低首付、降低實際利率等措施，加大購房貸款的投放，放縱房地產(chǎn)泡沫進一步膨脹，否則未來靠房地產(chǎn)投資拉動中國經(jīng)濟，就是一種奢望。