從1998年國家在取消住房實物分配，實行貨幣化分配以來，至今已經(jīng)過了9個年頭。9年中，樓雖然越蓋越多，但房價卻也越漲越高，從幾百到幾千，幾萬一平，甚至出現(xiàn)了高達11萬一平的公寓——“湯臣一品”！到底是什么推動了房價如此快速上漲？房價到底有沒有泡沫？房價到底還能漲多久？這些問題，各界人士一直爭論不休。雖然從近幾年房價的快速上漲這個結果看，看漲派取得了暫時的勝利，但他們提出的理論，卻不能讓人十分信服；看跌派雖然理論條條，可不斷走高的房價，讓他們的預言一次次失靈。難道房價真的是會永遠上漲？本文中，我們將同讀者一道回顧九年來中國房價的上漲之路，從宏觀角度去探索房價上漲的密碼，進而對未來幾年的房價走勢做出我們的判斷。

實行改革開放后的近20年內，在大多數(shù)產(chǎn)業(yè)都進行全面的市場化改革后，對城鎮(zhèn)居民的住宅是不是商品、是不是可以通過市場方式來解決，決策層和整個社會都仍然存在極大爭議，導致城鎮(zhèn)居民的住房體制改革十分遲緩，可以說舉步維艱，改革的方向也一再修改。而傳統(tǒng)住房供應分配體系和房地產(chǎn)市場并存、單位福利房和商品房并存的“雙軌制”越來越成為政府財政的負擔。以1995年國家統(tǒng)計局公布資料為例，全國人均年住房租金補貼為1960元，相當于當年人均生活費的80.3％，而這一數(shù)據(jù)在1978年僅為37.8元。1995年后，國家和公有單位福利性住房支出數(shù)以千億，且逐年遞增……但大部分地區(qū)的城鎮(zhèn)居民“住房難”并沒有隨著經(jīng)濟形勢好轉、人民收入的大幅度提高以及政府財政支出的大量增加而同步緩解。以上海為例，1978-1997年間，上海職工的人均年工資從672元上升到11425元，20年間增長了近20倍，可人均居住面積只從4.5平方米增加到9.3平方米，增加不到2倍，增量不足5平方米，平均每年增加只有0.24平方米。由此可見居民的住房形勢仍然十分嚴峻。屋漏偏逢連夜雨，1997年又爆發(fā)了亞洲金融風暴。我國周邊大多數(shù)國家受到金融危機的影響，國家的經(jīng)濟、金融體系暴露出嚴重的問題，并由此導致了外國資本的大量出逃及其貨幣的大幅貶值。我國由于承諾維持人民幣不貶值，人民幣相對周邊國家的匯率高升，使中國的出口遭受了嚴重的沖擊，經(jīng)常項目順差從1997年的369．63億美元減少到1998年的314．72億美元，減少了14．9％，且由于其他國家貨幣貶值效應的時滯因素，我國經(jīng)常項目在1999年進一步的惡化，順差僅156．67億美元，比1998年進一步減少了50．2％。另一方面，大批歐美的資金相繼抽出了中國，資本出逃現(xiàn)象相當普遍。資本項目由1997年的210．37億美元順差轉變?yōu)?998年的62．75億美元逆差，一年中資本流入減少了129．83％。外匯儲備增量由1997年210．37億美元下降到1998年的50．69億美元，一年之間的跌幅就達75．9％。對于外貿依存度高達80%的中國來說急需拉動內需來彌補出口受挫而造成的經(jīng)濟增長下滑。在這種內憂（政府福利性住房支出不斷增大，但居民居住條件卻改善緩慢）外患（出口嚴重衰退，急需擴大內需）的宏觀背景之下，1998年7月國務院會議發(fā)布了新一輪房改的23號文，決定在全國范圍內取消住房實物分配，實行貨幣化分配，開啟了將住宅全部商品化，市場化之路。。將住宅消費作為拉動內需的重要途徑。

盡管1998年全面停止了福利分房制度，但商品住宅的消費市場卻沒有被立即啟動。商品房平均價格在1996-1999之間甚至出現(xiàn)了負增長，同時商品住宅的投資和新開工面積都不僅停滯不前，也出現(xiàn)了負增長。直到2000年，以北京、上海、廣州等為代表的大城市才開始步入房價上漲期，2001年后，全國的房地產(chǎn)市場發(fā)展從大城市往二線、三線城市蔓延，房價也隨之在全國普漲?，F(xiàn)在主流的房價看漲派的觀點認為，商品房供給的不足遇到大量的居住需要時，房價上漲是一種必然，而由于長期壓制的住房需求被快速釋放，那么價格暴漲也是正常的。但這一觀點是顯然沒法解釋在1998-1999年的商品房平均價格的負增長以及不盡人意的成交量的。由此我們的出的結論是：居民收入的提高具備的商品房購買力、改善居住環(huán)境的消費意愿、以及長期以來“居者有其屋”的思維習慣都只是作為影響房價上漲的一個需求方的基礎，而不是動力?；蛘哒f老百姓有錢買得起房子，也有改善居住環(huán)境的意愿，但這并不等于老百姓就會必然買房子，也不等于房價必然上漲。那么是什么力量點燃了2000年之后房價上漲之火呢？是政府的力量。從中央政府看，1996年以來的連續(xù)8次降息，1998年后金融部門不斷擴大對房地產(chǎn)消費信貸的投放，2001年4月國家宣布取消了47項房地產(chǎn)收費等政策。從地方政府看，在此期間地方政府為發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟也推出了一系列具體政策來配合中央政府的貨幣、財政以及行政政策來刺激和鼓勵商品住宅房地產(chǎn)市場的發(fā)展。仍以上海為例，（1）1998年推出，在1998年6月1日-2003年5月31日之間將實施“購房退稅”政策，即個人自購房可抵扣購房日起個人所得稅，這有效地提高了高收入者、港澳臺等境外人士買房的積極性；（2）對國家規(guī)定的稅費，采用地方貼費的辦法，如房產(chǎn)交易契稅原規(guī)定為3％，1999年減為1.5％，其中上海地方貼費一半，個人實際只交0.75％；(3）1996年起上海各商業(yè)銀行將首期最低付款從總房款的30％下降為20％，有些銀行甚至宣傳零首付制度，并延長了還貸期限，最長可達30年。這些都在1998年后進一步得到宣傳和落實，從而大大釋放了消費者的購房預期；（4）繼續(xù)執(zhí)行“藍印戶口”制度，大大增加了外地人對上海房地產(chǎn)的需求。宏觀經(jīng)濟學認為政府能夠對總需求進行調節(jié)。而這種調解，表現(xiàn)在刺激居民對商品房的需求方面，除了上面提到的措施之外，最有效、最普遍的方法當屬加以快城市化進程為口號的大規(guī)模拆遷行動了。仍以上海為例，1995年到2005年間，上海市的中心地帶牽涉到到動遷的80多萬戶居民中1999年到2005年的住房拆遷面積要占到89%。2002年動遷戶購房要占到上海個人購房總量的40%（王金海、李淑華、張麗娟：《上海樓市結構性調整已經(jīng)到來》，上海房地產(chǎn)市場報告總165期），而2005年拆遷面積更是2002年拆遷面積的1.75倍。按套計算，2000-2004，僅安置動遷居民，就平均每年新增對商品住宅房的潛在需求8萬多套，而同期每年預售商品房套數(shù)也不過十幾萬套。由此我們可以清晰的看出，房價之所以會在2000年后出現(xiàn)價增量升的“繁榮”局面，政府的大規(guī)模的拆遷行動而造成的如此對住房的“剛性需求”，起到了非常重要的作用。

住宅房地產(chǎn)的特點在于，它是具有消費品和投資品雙重屬性的特殊商品。長期以來國內只重視了住宅的消費屬性，但當在政府的拉動政策（購房退稅、按揭政策等）以及推動政策（大規(guī)模的拆遷行動）下，商品房價格快速上漲時，住宅房地產(chǎn)的投資功能被發(fā)掘出來，進而迅速吸引了各方投資者。從此商品房的價格以及成交量就不再僅僅是受居住需求與供給影響，而是受居住需求、投資（投機）需求與供給共同影響。當我們從投資（投機）品的視角去觀察商品房，就會解開繼政府拆遷后拉動商品房價格不斷上漲的“達芬奇密碼”。

任何一種投資品的價格都受到基本面、資金以及心理三方面因素的共同影響，商品房也不例外。下面我們就從看這三方面是如何支撐房價不斷攀升的。

按照政治經(jīng)濟學的觀點，價格是由價值決定的，因此，商品房的價值是它的價格的一個基礎。從不斷增長的居民收入以及住宅最初的供給量不足等方面看，2000年左右的商品房確實有投資價值，但隨著房價的快速攀高，居民的收入慢慢趕不上房價上漲的步伐。到2004年附近，我們不論是從成本分析，還是從房價/收入比（按照國際經(jīng)驗，平均房價/收入在3-6為正常）、月均還款額/月收入比（按照國際經(jīng)驗，月均還款額/月收入在1/3-1/2為正常）亦或者房價/租金比去看（按照國際經(jīng)驗，房價/月租金在100－200為正常），都早已遠遠超出了它的價值而且泡沫越吹越大。吹出泡沫并越吹越大。盡管很多經(jīng)濟學家比如易憲容等從2004年就指出這泡沫，但房價卻還一個勁的漲。而房價的繼續(xù)上漲也成了看漲派鼓吹沒有泡沫或者泡沫不嚴重的一個“實證”。雖然價格是由價值決定，但價格不會和價值重合，而是會圍繞價值上下波動。因此我們要再次指出的是，正如1998年-1999年商品房具備了居住需要、供給量少、價格低廉等基本面的看漲因素但沒有上漲一樣，2004年以后的房價遠遠偏離其價值單單這個基本面因素也只是房價下降的基礎而不是動力。導致房價偏離價值但仍然持續(xù)上漲的最根本原因正是決定投資品的價格的另兩個方面——資金和投資者的信心。

經(jīng)歷了亞洲金融危機后，中國的外匯儲備從1999年、2000年每年增加一百億美元左右，到了2001年、2002年每年增加460多億、740多億， 2003年外匯儲備增加額首次超過了千億美元，由于對人民幣升值的預期加大，2004、2005兩年外匯增加額更是超過了2000億美元，2006年增加額接近2500億美元，而今年前九個月外匯增加額達到了3673億美元。為了維持匯率目標，央行不得不在外匯市場上買入外匯，同時投放大量基礎貨幣，外匯占款占基礎貨幣投放的比例逐年增加，2004年達到78%，僅2005年上半年，外匯占款增加了8758億元，占同期基礎貨幣的比重高達95.4%，再通過貨幣乘數(shù)效應，使得國內流動性過剩變得日益嚴重。資本的逐利性決定了這過剩的流動性不會老實躺在銀行中睡大覺，而是會流入各種大宗商品、投資類市場，炒高其價格來獲取利潤。而由于中國股市結構性的問題導致的從2001 年6 月以后一路下跌，使得外匯增加額中的“熱錢”主要流向了具有投資功能的房地產(chǎn)市場。除了國外的“熱錢”，以江浙炒房團為代表的民間資本也成為推動房價上漲的主要資金來源。同時，金融市場的過度放松，使房地產(chǎn)消費者和投資者都通過利用金融工具的杠桿作用倍數(shù)放大了實際的消費和投資需求。2001 年左右，由于其他行業(yè)投資渠道匱乏，風險增大。由于房地產(chǎn)融資相對風險較小，抵押物品屬于不動產(chǎn)，且房地產(chǎn)商品普遍具有增值預期，許多商業(yè)銀行開始積極從事房地產(chǎn)市場的融資業(yè)務，不斷降低房貸首付比例（可以為20％，甚至有些銀行提出零首付政策），提高住房貸款的年限（最長可達30 年），按揭貸款絕對數(shù)量和占總貸款比重都迅速增加。這雖然一方面大大激活了房地產(chǎn)市場存在的潛在需求，也為房地產(chǎn)投資者運用金融手段，發(fā)揮金融手段的杠桿作用提供了契機（2007年第三季度貨幣政策報告顯示，2007年9月末，全國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為3.6萬億元，其中，購房貸款余額2.18萬億元）。同時，這一時期利率又長期保持在低位，中長期貸款利率只有6%左右，比20 世紀90 年代初中期下降了1 倍，客觀上又強烈鼓勵了通過按揭的投資和消費。我們以房價快速上漲的2004年的上海為例，根據(jù)《2004 年上海市金融運行報告》，截止2004 年底上海住房按揭貸款占銀行新增貸款的比重已經(jīng)超過了75％；2004 年上海市中資金融機構人民幣自營性房地產(chǎn)貸款累計增加1023 億元，其中個人住房貸款累計增加728億元，新增個人住房貸款占中長期貸款增量比例高達48%，在增加的1023億自營性房地產(chǎn)貸款中所占的比例則超過70%。當大量的國際資金、國內資金借助按揭貸款這個金融杠桿涌入供給增加有限的房地產(chǎn)市場時，面對如此巨大的投資（投機）需求，房價只有不斷的爆漲了。下面的文字是當時投資投機資金推動上海房價上漲的一段真實寫照：

“最初，投資投機性購房只集中于中心區(qū)的高價房，而今迅速蔓延至內外環(huán)線的中低價房，甚至外環(huán)以外和遠郊城鎮(zhèn)的低價房。原先‘炒樓者’以境外和外省市人士為主，而現(xiàn)在上海市區(qū)居民和郊區(qū)本地人也加入其中。原先以新建商品房市場為‘炒樓主戰(zhàn)場’，現(xiàn)如今早已遍及二手房市場。以往以‘炒’住宅樓為主，現(xiàn)在卻像連鎖反映般地擴展至商用房、辦公房甚至旅游房產(chǎn)、工業(yè)房產(chǎn)等所有商品房領域。起先‘炒樓者’都是高收入群體，而現(xiàn)在卻是大量的中等收入甚至中低收入家庭也傾其所有，或不惜東拼西湊地競相加入炒樓大軍?！薄暗靥庍h郊城鎮(zhèn)，離市中心有三、四十公里的一些低價盤甚至連價格都未定、樓書還沒有印出來，就已被化一萬元訂金的捷足先登者搶訂一空”，2004的上海媒體是這樣說的：“香港人一飛機一飛機的來買房，溫州人一火車一火車地來買房”、“整套整套地買，除了看樓層和結構，基本不看房型”、“有人一次買五、六套，出手十分闊綽”、“買房子象買小菜，價格再高都不愁賣”、“購房者通宵排隊、排號預訂”，從2003年開始，很多上海遠郊中低價樓盤還沒有正式預售就已銷售一空，那是被炒家 “購買”后直接進入中介的門店了。

羅伯特•希勒在《非理性繁榮》中指出，投資品市場運行是一個正反饋系統(tǒng)：最初的價格上漲導致了更高的價格上揚。第二輪的價格上漲增長又反饋到第三輪，然后又反饋到第四輪，以此類推。因此，推動因素的最初作用被放大，產(chǎn)生了遠比其本身所能形成的大得多的價格的上漲。由于房價最初的上漲帶來的賺錢效應使投資（投機）者信心增加進而產(chǎn)生對房價進一步增長的預期心理，而這時，房價的正反饋系統(tǒng)就形成了。

由此，我們就清晰的發(fā)現(xiàn)了房價上漲的密碼：先是政府政策的拉動以及城市拆遷推動的大量“剛性需求”；當房價的最初上漲讓人們看到了商品房這種投資品的賺錢效應后，投資者用不斷將過剩的流動性投入到房地產(chǎn)市場來表達他們的看漲信心。

可怕的地產(chǎn)泡沫由此越吹越大。正如摩根士丹利首席經(jīng)濟學家史蒂芬.羅奇所說："目前2/3國家和地區(qū)正面臨房地產(chǎn)泡沫危機，在所有房地產(chǎn)泡沫國家和地區(qū)中，中國排在第一。"我們知道，世界上沒有只漲不跌的市場，房地產(chǎn)市場也不例外。歷史上的日本、臺灣、香港等國家和地區(qū)以及當前的美國一次次的證實房地產(chǎn)逃不脫有漲有跌的宿命。那么何時中國的房價下跌、地產(chǎn)泡沫將如何破滅就成為大家更為關心的問題。而要解答這個問題，還要從導致房價暴漲的幾個密碼入手。

政府幾年前就注意到片面發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)帶來的負面影響，過高的房價已嚴重影響了社會的和諧，一少部分人靠炒房賣房財富很快積累，而大多數(shù)人則越來越買不起房，造成了貧富差距的快速拉大。為抑制房價的過快增長，穩(wěn)定房地產(chǎn)秩序，自2005年起中央政府這只“看得見的手”向市場頻頻出招，從國八條開始到國六條、國十五條、90/70等陸續(xù)出臺了意在“打壓”房價、健全房地產(chǎn)發(fā)展的政策。這些政策涉及規(guī)范土地市場、提高建筑質量、限制住房面積、提高二手房轉讓稅率、禁止捂盤惜售等房地產(chǎn)開發(fā)及流通的多個方面，但由于有的政策本身就起到了推高房價的作用（比如土地的招牌掛，客觀上推動了地價的上漲），有的政策地方政府執(zhí)行力度不夠（土地出讓收益已經(jīng)成為地方政府的除稅收外的“第二財政”，所以地方政府這個房價上漲的受益者很難來完全認真執(zhí)行調控房價的政策），再加上沒有把重點放在抑制投資（投機）需求上，所以始終未打壓住房價，各地房地產(chǎn)價格反而更是一路高漲。以至任志強說出了：“我們希望政府不斷地宏觀調控，因為調控一次，房價就漲一次，開發(fā)商就樂得合不上嘴了?！边@樣的話來表達對政府政策的蔑視。

在與市場博弈的過程中，政府逐步也意識到只有控制住投資（投機）資金向房地產(chǎn)的流入以及改變市場參與者的心理預期，才有可能止住房價非理性暴漲的腳步。因此，政府又出臺了新一輪的調控政策。限制資金方面對外資，最新出臺的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》中規(guī)定從今年12月1日起，外資將不再被鼓勵進入內地普通住宅的開發(fā)建設中。更為嚴厲的是，為了防止外資直接或通過中介炒房，外資進入二手房交易市場及房地產(chǎn)中介或經(jīng)紀公司的途徑也將受到全面限制。對國內的投資（投機）資金，除了連續(xù)的加息，還推出提高第二套房首付，限制二手房貸款等措施限制投資需求的金融手段。同時，十七大期間國家發(fā)改委強調提出要改變居民對房價的預期。

這些新的調控政策的實施，最近已經(jīng)讓深圳等地的房價出現(xiàn)了松動跡象，而各地房屋成交量的萎縮也表明了購房者心理上出現(xiàn)了觀望氣氛。但我們需要指出的是，導致房價快速上漲的最核心原因是對人民幣升值預期導致的外匯過快流入而產(chǎn)生的流動性過剩。因此，只有當人民幣升值結束，房價上漲步伐才會真的停止。而根據(jù)現(xiàn)在人民幣升值加速的趨勢等方面看，很可能在2010年附近人民幣結束持續(xù)升值,所以我們認為，房價上漲的步伐也將在此時間附近止步。


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