曾被視為紓困良藥的美元債，如今正成為債務(wù)鏈條上倒下的第一塊多米諾骨牌。

10月25日早間，當(dāng)代置業(yè)公告稱(chēng)，于2021年到期的2.5億美元優(yōu)先票據(jù)出現(xiàn)違約，公司股份及債權(quán)證券也將繼續(xù)暫停買(mǎi)賣(mài)。而這筆美元債務(wù)的違約，也正式宣告當(dāng)代置業(yè)的“暴雷”。

在房地產(chǎn)美元債務(wù)違約的隊(duì)列中，當(dāng)代置業(yè)并不獨(dú)行。近期，陽(yáng)光100、新力、花樣年已陸續(xù)出現(xiàn)違約，更早之前，泰禾、藍(lán)光、華夏幸福、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)也有過(guò)違約記錄。

在很多房企的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，美元債并不占據(jù)主流，但其特殊性仍使監(jiān)管層不敢放松警惕。10月26日，發(fā)改委外資司會(huì)同外匯局資本司召開(kāi)部分重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)外債座談會(huì)，要求企業(yè)不斷優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格按照批準(zhǔn)用途使用外債募集資金，自覺(jué)遵守財(cái)務(wù)紀(jì)律和市場(chǎng)規(guī)則，積極主動(dòng)做好境外債券本息兌付準(zhǔn)備，共同維護(hù)企業(yè)自身信譽(yù)和市場(chǎng)整體秩序。此前，監(jiān)管層已密集發(fā)聲，解決房地產(chǎn)信貸過(guò)緊的問(wèn)題。

美元債僅僅是房企系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)側(cè)面，美元債問(wèn)題的解決，也不僅僅是管理層回購(gòu)或放松信貸這么簡(jiǎn)單。若不能改善自身的經(jīng)營(yíng)基本面，美元債交叉違約的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

償債高峰將至

作為資金密集型行業(yè)，房企有著多樣化的融資渠道，主要包括境內(nèi)債券融資、銀行貸款、非標(biāo)融資和境外債券融資等。由于銀行貸款多需要限定資金用途，境內(nèi)債券融資受監(jiān)管較為嚴(yán)格，非標(biāo)融資在資管新規(guī)后面臨規(guī)模收縮，因此，監(jiān)管相對(duì)較松、資金用途限制較少的美元債頗受青睞。

自2017年房企廣泛發(fā)行境外美元債以來(lái)，境外發(fā)債逐步成為房企融資的重要組成部分。易居克而瑞的統(tǒng)計(jì)顯示，到2019年，100家房企境外發(fā)債達(dá)到高峰，融資量約達(dá)到5052億元，占發(fā)債總量的64%。

2020年，疊加疫情全球擴(kuò)散、美元債市場(chǎng)動(dòng)蕩、“三條紅線”出臺(tái)等多重原因，房企境外發(fā)債量收縮至3998億元，同比下降21%，其在企業(yè)發(fā)債的占比也下降了17個(gè)百分點(diǎn)至47%。今年前三季度，房企境外發(fā)債2379億元，同比下降24%。

除“三條紅線”政策出臺(tái)外，美元債規(guī)模下降，還有著多重因素的影響。

今年5月以來(lái)，包括部分頭部房企在內(nèi)，一些房企接連出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題，并逐漸引發(fā)整個(gè)行業(yè)的信用危機(jī)。下半年以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)在執(zhí)行信貸政策時(shí)，又出現(xiàn)“應(yīng)激性”收緊，導(dǎo)致房企的貸款和銷(xiāo)售回款都受到限制，一些企業(yè)的主體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步顯現(xiàn)。

在此背景下，房企的海外融資難度明顯提升。今年10月以來(lái)，包括綠地、陽(yáng)光城、弘陽(yáng)、佳兆業(yè)、中梁等在內(nèi)的多家房企美元債價(jià)格一度大幅下跌，凸顯出投資者的信心不足。與此同時(shí)，部分房企的主體評(píng)級(jí)遭遇下調(diào)。

以當(dāng)代置業(yè)為例，在公司于10月11日公告一筆債券延期兌付后，穆迪、惠譽(yù)就先后下調(diào)了當(dāng)代置業(yè)的評(píng)級(jí)，當(dāng)代置業(yè)旗下的四只美元債券也出現(xiàn)暴跌。

“很多美元債設(shè)有交叉違約條款，當(dāng)發(fā)行主體的境內(nèi)債券、銀行貸款、非標(biāo)債務(wù)出現(xiàn)延期時(shí)，很容易引發(fā)美元債交叉違約。”北京某大型房企財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，陽(yáng)光100的情況即屬于此類(lèi)。

他同時(shí)表示，像當(dāng)代置業(yè)這類(lèi)對(duì)美元債依賴(lài)較強(qiáng)的房企，則會(huì)出現(xiàn)直接違約。在這種情況下，美元債往往成為債務(wù)問(wèn)題的導(dǎo)火索。

有分析人士認(rèn)為，隨著償債期限臨近，有關(guān)美元債的風(fēng)險(xiǎn)有可能進(jìn)一步暴露。中國(guó)指數(shù)研究院指出，2022年到2024年，房企海外債到期規(guī)模分別為3544.2億元、2878億元、2263億元。其中，2022年第一季度是到期高峰，為983.3億元，占當(dāng)年的27.8%。

一葉知秋

10月26日召開(kāi)的座談會(huì)，被認(rèn)為是監(jiān)管部門(mén)解決美元債問(wèn)題的一種嘗試。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，共有8家房地產(chǎn)企業(yè)參會(huì)，均為美元債發(fā)行大戶(hù)。監(jiān)管層除了要求企業(yè)償還貸款外，還承諾解決通道問(wèn)題。此外，監(jiān)管層還聽(tīng)取了與會(huì)企業(yè)的建議。

在此之前10月15日至10月20日，監(jiān)管層先后3次針對(duì)信貸政策進(jìn)行表態(tài)，矯正金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)度收縮的問(wèn)題。對(duì)于下半年以來(lái)部分房企發(fā)起的海外債務(wù)回購(gòu)潮，監(jiān)管部門(mén)也給予了肯定。

前述房企人士表示，美元債問(wèn)題只是房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)側(cè)面，如果行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法從根本上解決，市場(chǎng)的信心也難以真正恢復(fù)。

事實(shí)上，債券回購(gòu)對(duì)于挽救投資者信心的作用也十分有限。據(jù)易居克而瑞不完全統(tǒng)計(jì)，2021年下半年以來(lái)，18家房企陸續(xù)實(shí)行境外債回購(gòu)舉動(dòng)，回購(gòu)次數(shù)超過(guò)100次。但從贖回?cái)?shù)額來(lái)看，房企累計(jì)回購(gòu)境外債券及票據(jù)涉及資金合計(jì)15.6億美元，僅占初始發(fā)行金額4.07%。

那么，美元債及其背后的資金問(wèn)題，應(yīng)如何解決？

易居克而瑞認(rèn)為，在行業(yè)整體降負(fù)債、調(diào)控政策持續(xù)推進(jìn)的情況下，房企應(yīng)提前部署債券償還計(jì)劃，從而保證境外債券市場(chǎng)的再融資需求有序滾動(dòng)，穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營(yíng)。

IPG首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，在緩解資金壓力時(shí)，房企應(yīng)該在融資端和銷(xiāo)售端同時(shí)發(fā)力。在銷(xiāo)售端，需要借助年末沖刺的機(jī)會(huì)加大力度，從而獲取現(xiàn)金流。而在融資端，除利用信貸窗口期補(bǔ)充資金外，引進(jìn)戰(zhàn)投、出售資產(chǎn)都是可行的解決辦法。

但要使市場(chǎng)信心完全恢復(fù)，恐怕還需要時(shí)間。前述受訪者均認(rèn)為，當(dāng)前政策層面會(huì)有小幅的觸底反彈，但大幅松綁的可能性基本不存在，房地產(chǎn)市場(chǎng)即使出現(xiàn)年末翹尾，反彈力度也相對(duì)有限。

前述房企人士同時(shí)表示，在2019年發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》（即“778號(hào)文”）后，美元債的使用開(kāi)始受到限制。因此，未來(lái)房企對(duì)美元債的熱情可能會(huì)下降。