觀點(diǎn)指數(shù)房地產(chǎn)行業(yè)“高杠桿”模式似乎已是明日黃花，隨著金融監(jiān)管逐步加強(qiáng)，尤其今年流傳甚廣的“三道紅線”規(guī)則，使得行業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)杠桿硬性制約。因而，有一些企業(yè)開(kāi)始將注意力轉(zhuǎn)移到經(jīng)營(yíng)杠桿上。
企業(yè)通過(guò)杠桿放大每股收益變化百分比，以達(dá)到營(yíng)業(yè)收入每上漲1%時(shí)，每股收益能上漲更多，從而實(shí)現(xiàn)最大化股東財(cái)富的經(jīng)營(yíng)目的。
根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)對(duì)樣本企業(yè)2018-2019年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的計(jì)算結(jié)果顯示，約一半以上的樣本房企在2019年復(fù)合杠桿系數(shù)（DCL）不及100%，這意味著大量的樣本房企沒(méi)能讓每股收益的增幅（百分比計(jì)）超過(guò)收入的增幅。
為了進(jìn)一步分析房企杠桿的構(gòu)成，可以進(jìn)一步將復(fù)合杠桿系數(shù)分解為運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，即：
其中，DOL為運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)，DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。從歷年樣本房企運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)分布變化趨勢(shì)中可以發(fā)現(xiàn)，除2017年出現(xiàn)明顯上升外，該系數(shù)歷年的分布變化不大。值得注意的是，多數(shù)房企長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)小于1，這也意味著，EBIT對(duì)于營(yíng)業(yè)收入的彈性較低。
通常而言，由于杠桿的放大效應(yīng)來(lái)自企業(yè)的固定成本，而固定成本不會(huì)為負(fù)，則DOL不會(huì)小于1。這種異常來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)的兩個(gè)特征，一是住宅作為商品而言，變動(dòng)成本遠(yuǎn)高于固定成本支出，二是房企的商業(yè)周期通常超過(guò)一個(gè)財(cái)年，這導(dǎo)致了該指標(biāo)出現(xiàn)異常。
房企擴(kuò)張拖累EBIT增速
以萬(wàn)科為例，總營(yíng)業(yè)收入及EBIT的對(duì)比走勢(shì)顯示，前者的增長(zhǎng)明顯高于后者的增長(zhǎng)速度，這一現(xiàn)象可能也受到行業(yè)逐漸下降的利潤(rùn)率影響。
不過(guò)，更重要的因素來(lái)自財(cái)報(bào)中成本與營(yíng)業(yè)收入的錯(cuò)配。由于成本記錄通常來(lái)自當(dāng)年的建造成本，而收入則來(lái)自當(dāng)年交付的項(xiàng)目，體現(xiàn)一種“積極”記錄成本、“保守”記錄收入的審慎會(huì)計(jì)規(guī)則。
加之過(guò)去十年房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了快速擴(kuò)張期，這意味著，當(dāng)年建造的投入將大于財(cái)報(bào)確認(rèn)收入所對(duì)應(yīng)的建造成本。
這點(diǎn)可以通過(guò)歷年部分重點(diǎn)房企EBIT/營(yíng)業(yè)收入變化中看出，EBIT的占比經(jīng)歷了先下降后上升的過(guò)程，也進(jìn)一步對(duì)應(yīng)了房地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張加速再減速的過(guò)程。
而杠桿系數(shù)的另一部分，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）同樣表現(xiàn)出難以超過(guò)1的境況。與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)一樣，杠桿的放大效應(yīng)同樣來(lái)自于固定成本支出，就財(cái)務(wù)杠桿而言，也即是利息的支出。
由于房企利息支出（包括利息，優(yōu)先股股利等固定支出，若財(cái)報(bào)未公布則以利息凈支出計(jì)）對(duì)EBIT的占比不高--很多房企采用了利息資本化的方式將利息從財(cái)報(bào)中部分或全部移除，如碧桂園2017年起，利息支出均為零。
占比更大的則是少數(shù)股東對(duì)利潤(rùn)的分成，觀點(diǎn)指數(shù)之前的報(bào)告曾指出，過(guò)去十年中，房地產(chǎn)行業(yè)逐步大量使用聯(lián)合營(yíng)模式，從而使得少數(shù)股東的權(quán)益占比日益提高。這種提升一定程度上沖抵了EBIT增長(zhǎng)的影響，導(dǎo)致在EBIT增長(zhǎng)的同時(shí)，歸母凈利潤(rùn)沒(méi)有得到增長(zhǎng)。
這也帶來(lái)每股收益增長(zhǎng)的停滯，最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)很大程度上沒(méi)有表現(xiàn)出對(duì)每股收益的放大效果。
ROE平穩(wěn)下的變動(dòng)
為進(jìn)一步分析各環(huán)節(jié)對(duì)利潤(rùn)造成的影響，可使用杜邦分析對(duì)ROE（權(quán)益指歸屬上市母公司權(quán)益，不含少數(shù)權(quán)益）進(jìn)行分解。本文采用五步杜邦分解，即：
根據(jù)歷年房企財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算ROE可發(fā)現(xiàn)，自2015起，房企的整體ROE水平開(kāi)始保持平穩(wěn)，即便與2011、2012年的高點(diǎn)相比較，并無(wú)顯著回落。
但分解構(gòu)成可發(fā)現(xiàn)，2015-2019年ROE表現(xiàn)平穩(wěn)時(shí)期，實(shí)際上房企的經(jīng)營(yíng)發(fā)生了顯著變化。若依照上述杜邦分析法進(jìn)行分解，可發(fā)現(xiàn)ROE的平穩(wěn)走勢(shì)是來(lái)自各組成部分的此消彼長(zhǎng)所導(dǎo)致的沖抵平衡。
首先，盡管近年來(lái)房企債務(wù)高企已成行業(yè)共識(shí)，但所承受的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)并沒(méi)有明顯變化，反而有一定程度回落，這點(diǎn)其實(shí)如前面提及一樣，房企多用利息收入來(lái)沖抵利息支出。同時(shí)，利息資本化也是很多企業(yè)采用的方式--費(fèi)用并不會(huì)消失，而是以折舊的方式在未來(lái)體現(xiàn)。
其次，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降的某些時(shí)期，對(duì)應(yīng)的卻是ROE小幅上升。這意味當(dāng)期回報(bào)率很大程度上來(lái)自資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升及權(quán)益乘數(shù)放大。這個(gè)變化，也對(duì)應(yīng)著房企利用債務(wù)杠桿進(jìn)行擴(kuò)張的同時(shí)，周轉(zhuǎn)也開(kāi)始加快。
不過(guò)2015年后，房企開(kāi)始觸及周轉(zhuǎn)提升瓶頸，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開(kāi)始回落。此外，也和房企收入的出表有關(guān)。今年早期標(biāo)普便發(fā)文指出，2019年平均未并表收入比例上升至35%，而在2017年未并表收入比例僅為23%。
由于出表的資產(chǎn)與收入并非按財(cái)報(bào)比例，因而產(chǎn)生于未并表的聯(lián)合營(yíng)企業(yè)收入模糊了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)。此外，這些表外收入以權(quán)益投資收益的形式放大了稅前收入，這一點(diǎn)在“2015年之后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率小幅上漲”中有所體現(xiàn)。
另一個(gè)顯著的變化則是稅收負(fù)擔(dān)，由于財(cái)報(bào)準(zhǔn)則對(duì)少數(shù)權(quán)益列示位置的差異（指香港、美國(guó)財(cái)報(bào)準(zhǔn)則），導(dǎo)致稅前收入包含了少數(shù)權(quán)益，從而稅收負(fù)擔(dān)實(shí)則反映了稅收、少數(shù)權(quán)益的共同負(fù)擔(dān)。這也意味著，稅收負(fù)擔(dān)的大幅下降，實(shí)質(zhì)意味著少數(shù)權(quán)益的大幅上升，這與房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)聯(lián)合營(yíng)模式的青睞相吻合。
以上分析可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)在過(guò)去十年發(fā)展中，并沒(méi)有通過(guò)杠桿的使用擴(kuò)大權(quán)益回報(bào)率，很大程度上是在維持10年前的權(quán)益回報(bào)率。
房企財(cái)務(wù)與運(yùn)營(yíng)的此消彼長(zhǎng)，很大程度上抵消了杠桿的影響，從中獲得的好處，無(wú)疑是規(guī)模的迅速放大。
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