火了兩年的物業(yè)股，終于走向分化。
11月17日，金科服務（09666.HK）在香港主板掛牌上市，早盤以46.05港元高開高走，盤中最大漲幅超7%，市值一度超過300億港元，直逼頭部物管企業(yè)保利物業(yè)（06049.HK）。
與之對應的是不久前，合景悠活（03193.HK）和第一服務（02107.HK）先后破發(fā)，后者掛牌首日暴跌27%；而同期掛牌的世茂服務（00873.HK）上市當日，數(shù)億神秘資金在收市前數(shù)秒積極護盤拉升，方得以平盤收市，避免破發(fā)。
“投資者不傻，市場一定會走向分化。”金科服務董事長夏紹飛預測。
估值分化，也體現(xiàn)了資本市場對于物管企業(yè)定價上的分歧和糾結，物業(yè)股在經(jīng)歷了普漲之后，也終將走向價值的回歸——物業(yè)股的本質屬性是什么？是負責清潔安保的傳統(tǒng)服務行業(yè)，還是掌握巨大客戶流量的線下平臺？板塊估值應參考現(xiàn)金奶牛的消費股，還是依托流量的平臺科技股？
業(yè)務層面上看，以碧桂園服務、雅生活為代表的頭部物企，因其強勁的盈利能力備受市場青睞；保利物業(yè)，以及未上市的萬科物業(yè)，則試圖超越“物業(yè)”概念本身，以城市服務重塑行業(yè)價值。
物管行業(yè)雖然仍處于規(guī)模高增長階段，但主營業(yè)務對于大股東的過度依賴，增值服務中的關聯(lián)交易過多，又讓高增長的價值大打折扣。隨著物業(yè)股數(shù)量越來越多，一些盈利雖高但過度依賴母公司輸送的企業(yè)，將必然回歸理性估值體系；而能重塑中國社區(qū)和城市的服務生態(tài)的企業(yè)，也終將脫穎而出。
市場走向冷靜
近期排隊上市的物管企業(yè)，正面臨急轉直下的資本市場環(huán)境。
“自9月份以來，物業(yè)股股價明顯下挫，30家物業(yè)股的跌幅約10%，其中13家跌幅在10%以上。”易居控股研報顯示，10月份成功上市的4家物企，有3家股價破發(fā)，其中第一服務上市首日跌約27%，刷新紀錄。
龍頭物企保利物業(yè)，如今股價已較今年5月份的高點跌去近四成。物業(yè)股當下境遇，與去年跑贏大盤、疫情下仍然上漲態(tài)勢形成鮮明對比。短短幾個月，市場對物業(yè)股的態(tài)度發(fā)生逆轉。
“物業(yè)管理板塊的 IPO 高潮成為板塊調整的直接誘因。”中信證券指出，從最初的一、二級市場套利心態(tài)，到同時出現(xiàn)恐慌，其中固然有并購環(huán)境惡劣、產業(yè)鏈整合難突破等基本面因素，但短期直接誘因就是IPO 規(guī)模過高。
“三道紅線”之下，通過股權融資補充權益，房企可顯著改善杠桿水平，尤其是資產負債率和凈負債率。因此，開發(fā)商分拆上市的意愿集體暴漲，無論物業(yè)管理板塊是否已經(jīng)運營成熟。
從根源上講，市場給予物業(yè)板塊的高估值，才是吸引房企入局的核心因素。目前，百強房企平均市盈率約10倍，而物業(yè)板塊平均市盈率達到30倍，典型如碧桂園服務，目前市盈率超50倍，總市值超千億港元。
投資機構也不甘錯過盛宴。截至目前物企IPO中，至少有16家公司引入基石投資者，高瓴資本、紅杉資本、騰訊和阿里，更是這場資本盛宴中的?？停渲懈哧操Y本已入股5家上市物企。
現(xiàn)金流穩(wěn)定、收入和盈利高增長的確定性，是目前港股市場對物管股的估值邏輯。面對市場走勢，保利物業(yè)總經(jīng)理吳蘭玉對第一財經(jīng)表示：“股價的回歸不見得是壞事，之前估值很高，我心里特別慌，心想這股價得透支我們多少年的成長空間。”
利潤率的差異
市場的分歧，還緣于物管企業(yè)在盈利上的分化加劇。如果對比物業(yè)公司毛利率可發(fā)現(xiàn)，排在前列的是奧園健康、鑫苑服務、藍光嘉寶服務、正榮服務這類中小規(guī)模公司，碧桂園服務、雅生活毛利率也均位于前列；而保利物業(yè)、中海物業(yè)、萬科物業(yè)等則排在末尾。
截至上半年末，碧桂園服務在管面積為3.2億平方米，保利物業(yè)在管面積3.17億平方米，雅生活在管面積3.53億平方米，三者差距不大。但從毛利率看，保利物業(yè)為20.4%，碧桂園服務和雅生活服務分別高達37.2%、36%。
再看剛上市的世茂服務，過去三年營收分別為10.43億元、13.29億元以及24.89億元，毛利率也從27.5%提升至2019年的33.7%。不過截至10月12日，公司在管面積僅1.018億平方米。
規(guī)模相差不大的物管公司，盈利水平卻出現(xiàn)如此差異，甚至中小型公司毛利指標更高，其關鍵在于物企社區(qū)增值服務這一板塊。
譬如碧桂園，上半年物業(yè)管理服務、社區(qū)增值服務、非業(yè)主增值服務營收分別同比增加57.3%、96.2%、13.2%，營收占比分別為63.8%、9.6%、10.8%，增值服務對公司盈利空間拉動作用明顯。
世茂服務近年來盈利高增，一定程度上也緣于增值服務的拉動。過去三年，該公司社區(qū)增值服務營收占比上升至26%，截至2019年該業(yè)務毛利率高達47.5%，高于傳統(tǒng)物業(yè)管理服務及非業(yè)主增值服務。
反觀保利物業(yè)，上半年毛利率為20.4%，其中物業(yè)管理服務毛利率約17%，非業(yè)主增值服務毛利率約20.7%，社區(qū)增值服務毛利率約30.2%，社區(qū)增值服務對其盈利的拉動低于行業(yè)平均水平。
值得注意的是，物管公司的傳統(tǒng)物管服務收入難以調節(jié)，增值服務收入?yún)s有一定的操作空間。如果房企將自身利潤通過關聯(lián)交易輸送給物業(yè)公司，后者的盈利及估值水平將大幅上升。
中信證券直言，關聯(lián)房企的支持并非都是不合理的利益輸送，但開發(fā)企業(yè)對物業(yè)管理公司“扶上馬、送一程”，在做法和會計處理上無統(tǒng)一標準，會導致部分高毛利率企業(yè)不值得高估值，因其業(yè)績包含一部分關聯(lián)方支持的因素。
當下的估值邏輯無法反映物企的品牌、服務水平。若某公司持續(xù)擴大系統(tǒng)研發(fā)投入，配備足夠人員，提升滿意度；另一家犧牲品質，增加單位人工在管面積，短期內后者盈利能力確實可能超過前者。
“這些都引發(fā)了市場對物管公司業(yè)績的質疑。”中信證券表示，物管公司離開開發(fā)企業(yè)真能業(yè)績高增長嗎？如果板塊業(yè)績增長是來自開發(fā)企業(yè)，那豈不是在大周期而言物管公司是沒有成長空間的？
如果投資物業(yè)公司的成長性，那中小型企業(yè)未來空間很小，在頭部企業(yè)資源和話語權趨向集中的環(huán)境下，誰能建立強大的品牌，以及專業(yè)化和差異化的增值服務能力、抵抗住科技進步的挑戰(zhàn)，才能脫穎而出。
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