近期決策層針對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控密集表態(tài)，7月30日中共中央政治局會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，不到一個(gè)月時(shí)間內(nèi)中央和有關(guān)部門兩度召開房地產(chǎn)座談會(huì)（7月24日、8月20日）。監(jiān)管部門采取措施控制房企有息負(fù)債的傳言也不絕于耳，如要求銀行收緊涉房貸款、設(shè)置“三道紅線”和“85%借新還舊比例”限制房企發(fā)債規(guī)模等。新一輪房地產(chǎn)融資收緊已在醞釀之中。

上半年新冠疫情對(duì)中國經(jīng)濟(jì)沖擊巨大，房地產(chǎn)行業(yè)再次發(fā)揮了穩(wěn)定器作用，土拍、投資、銷售的快速恢復(fù)對(duì)近期經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供了重要支撐。上述背景下，如何看待監(jiān)管可能進(jìn)一步收緊房企融資端？?jī)?nèi)循環(huán)戰(zhàn)略之下，未來房地產(chǎn)調(diào)控政策又要如何把握？

一、疫后房地產(chǎn)基本面恢復(fù)較好，為調(diào)控政策提供空間

一方面，二季度國內(nèi)新冠疫情逐步消退，中國經(jīng)濟(jì)步入修復(fù)通道，GDP當(dāng)季同比回升至3.2%；其中，房地產(chǎn)依舊作為主要驅(qū)動(dòng)力之一發(fā)揮了關(guān)鍵作用，上半年房地產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)、市場(chǎng)銷售也回歸正常水平、土地市場(chǎng)熱度不減。另一方面，近期總體向好的基本面狀況，也為決策層和監(jiān)管層繼續(xù)實(shí)施房地產(chǎn)調(diào)控、防止金融脫實(shí)向虛、加大力度支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了政策空間。

投資表現(xiàn)亮眼，土地購置費(fèi)帶動(dòng)作用大

2月的低點(diǎn)之后，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比迅速恢復(fù)，已于6月回正；7月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比升至11.7%，在所有投資分項(xiàng)中表現(xiàn)最好，對(duì)整體投資和內(nèi)需的恢復(fù)均起到較大作用。

其中，二季度貨幣政策極度寬松、貸款利率總體下行使房企拿地?zé)崆橄鄬?duì)較高，100城土地成交數(shù)據(jù)總體上行，土地購置費(fèi)對(duì)近期房地產(chǎn)投資回升的帶動(dòng)作用明顯更大，1-7月累計(jì)同比增長(zhǎng)達(dá)8.5%。如未來融資收緊對(duì)房企拿地產(chǎn)生影響，建安工程設(shè)備有望接棒支撐投資，但當(dāng)前仍處于恢復(fù)之中，1-7月房屋新開工面積累計(jì)增速為-4.5%。

銷售恢復(fù)正常，一線城市表現(xiàn)更加強(qiáng)勢(shì)

二季度以來，疫情期間壓抑的購房需求開始釋放，央行調(diào)降5年期LPR壓低房貸成本，進(jìn)一步刺激了需求。截至7月商品房銷售已基本恢復(fù)正常，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示當(dāng)月銷售面積同比增長(zhǎng)16.6%。

分城市線級(jí)來看則呈現(xiàn)出一定結(jié)構(gòu)的分化特征，一線城市表現(xiàn)明顯更加強(qiáng)勢(shì)。數(shù)量方面，30個(gè)大中城市商品房成交數(shù)據(jù)顯示，截至6月一二三線城市成交面積當(dāng)月同比均已回正，但隨后二三線城市有所下滑，一線城市則繼續(xù)加速上行，8月商品房成交面積同比增速預(yù)估值高達(dá)32%；價(jià)格方面，70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)顯示，一線城市今年保持加速上升態(tài)勢(shì)，二三線城市則增速明顯放緩，全國普漲現(xiàn)象不再，未來分化將成常態(tài)。

二、融資持續(xù)收緊，監(jiān)管劍指房地產(chǎn)擠占實(shí)體金融資源

去年5月，為降溫土拍市場(chǎng)、整治房企融資亂象，銀保監(jiān)會(huì)曾印發(fā)《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》（下稱“23號(hào)文”），其中涉及諸多規(guī)范銀行和非銀（信托）地產(chǎn)前端融資的內(nèi)容。今年引發(fā)監(jiān)管關(guān)注的，是部分實(shí)體貸款違規(guī)流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，導(dǎo)致部分熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)上漲較快。例如，前期深圳房市火爆，引發(fā)貸款投向擔(dān)憂，央行深圳中心支行向轄區(qū)各商業(yè)銀行下發(fā)通知緊急自查房抵經(jīng)營貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)情況；違規(guī)信貸作為首付進(jìn)一步撬動(dòng)按揭，6-7月全國新增居民中長(zhǎng)期貸款史上首次連續(xù)兩月超6000億，深圳、寧波等熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)上漲迅速。

上述背景下，7月以來房?jī)r(jià)漲幅較大的部分城市已陸續(xù)出臺(tái)了更嚴(yán)格的限購政策，從需求側(cè)進(jìn)行調(diào)控；近期監(jiān)管再度收緊融資，著手控制房企有息負(fù)債規(guī)模，則是從供給側(cè)進(jìn)行調(diào)控。8月20日，住建部、央行召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，規(guī)則尚未公布、但被認(rèn)為與之前市場(chǎng)所傳的“三道紅線”規(guī)則（按照剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比三個(gè)指標(biāo)將房企分檔進(jìn)行有息負(fù)債規(guī)模管理）密切相關(guān)。此外，其他監(jiān)管傳言也不絕于耳，如要求銀行收緊涉房貸款；“地產(chǎn)債不能按照全額度發(fā)新還舊，銀行間市場(chǎng)按照擬還舊債的85%規(guī)模發(fā)新債”；“調(diào)減房地產(chǎn)供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模”等，部分已得到市場(chǎng)機(jī)構(gòu)證實(shí)。

總體而言，近幾年房企融資政策持續(xù)處于收緊狀態(tài)，均是出于決策層對(duì)房地產(chǎn)過多占用實(shí)體金融資源問題關(guān)注和擔(dān)憂。去年6月，陸家嘴論壇上銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清曾表示“一些房地產(chǎn)企業(yè)融資過度擠占了信貸資源”，今年8月在《求是》的刊文則再次強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)；尤其今年疫情沖擊之下“六保”成為重中之重，監(jiān)管層持續(xù)收緊房地產(chǎn)融資，真正的目的在于引導(dǎo)金融信貸資源更多流向?qū)嶓w領(lǐng)域，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、紓困中小企業(yè)。

三、房企資金面緊平衡，現(xiàn)金流可持續(xù)性值得關(guān)注

融資持續(xù)收緊之下，應(yīng)密切關(guān)注房企資金鏈狀況。我們對(duì)房企重點(diǎn)融資渠道的近期情況進(jìn)行了觀察。具體如下：

房地產(chǎn)信貸增量空間不斷收窄。數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國內(nèi)貸款、個(gè)人按揭貸款、定金和預(yù)收款增速在二季度均有較大回升，但總體水平仍不及去年。金融監(jiān)管部門引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜，房地產(chǎn)部門獲得增量信貸資源的難度不斷加大；官方披露的數(shù)據(jù)顯示，2016年新增房地產(chǎn)貸款占全部新增貸款的比重高達(dá)45%，2019年三季度降為33%左右，今年1-5月已下降至25%；上述背景下，房地產(chǎn)貸款余額增速持續(xù)下行，今年6月末為13.1%，不足2016年12月峰值水平的一半。

非標(biāo)融資持續(xù)壓降，房企信托融資渠道受限。過去幾年，房地產(chǎn)在所有信托投資領(lǐng)域中占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，一定程度上擠占了其他領(lǐng)域的金融資源，根據(jù)用益信托網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年至2019年上半年集合信托中平均40%以上（按成立規(guī)模）投向?yàn)榉康禺a(chǎn)，2019年6月一度超過44%；隨著資管新規(guī)的實(shí)施以及23號(hào)文對(duì)房地產(chǎn)信托融資的限制，這一數(shù)字在今年7月已降至25%左右。今年1-7月，房地產(chǎn)集合信托發(fā)行規(guī)模同比下滑11%，壓降效果極為明顯；與此同時(shí)，投向?yàn)楣ど唐髽I(yè)的集合信托成立規(guī)模增速顯著上行，1-7月較去年同期增長(zhǎng)168%，疫情沖擊之下，非標(biāo)領(lǐng)域顯著加大了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

房企發(fā)債好于去年，但未來增量受限、海外債到期壓力巨大。信托融資收縮與貨幣寬松之下，今年房企境內(nèi)債務(wù)融資（信用債+企業(yè)債）明顯好于去年，wind統(tǒng)計(jì)口徑顯示，1-7月累計(jì)凈融資額超過1800億元，去年同期則為450億元；但在3、4月份的放量發(fā)行之后，凈融資額顯著下降，基本以借新還舊為主；截至8月24日，8月當(dāng)月凈融資額大幅負(fù)增238億元，或與近期監(jiān)管開始限制房企債務(wù)融資規(guī)模有關(guān)。海外債券依然是房企融資的重要來源，粗略統(tǒng)計(jì)，截至8月24日，房企美元債發(fā)行量為463.95億美元，規(guī)模依然較高，但已低于2019年同期569億美元的峰值水平，應(yīng)與去年發(fā)改委限制房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)有關(guān)；按照目前的發(fā)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，未來到期規(guī)模，2020年、2021年分別高達(dá)352億美元、515億美元，顯著高于以往年份，海外債務(wù)在房企債券融資中占比不低，到期壓力的迅速攀升對(duì)房企資金鏈?zhǔn)且淮罂简?yàn)。

近幾年房企貸款、債融、非標(biāo)等融資渠道持續(xù)收窄，使得其現(xiàn)金流更多依賴銷售回款，實(shí)際上處于一種緊平衡狀態(tài)。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年1-7月以預(yù)付款、按揭款為主的其他資金占房企資金來源比重達(dá)到52%，且這一數(shù)字在2016年之后就保持在50%以上。在趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境之下，房企資金鏈的持續(xù)性，更加取決于其高周轉(zhuǎn)模式的穩(wěn)定性，這對(duì)于廣大中小房企是一大考驗(yàn)；此外，一旦未來因房?jī)r(jià)過熱導(dǎo)致監(jiān)管再次收緊房貸政策，上述緊平衡狀態(tài)可能被打破，進(jìn)而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

四、內(nèi)循環(huán)下的房地產(chǎn)調(diào)控方向研判

當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)發(fā)展結(jié)構(gòu)性失衡的問題依舊存在，且相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)仍將是國民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)之一，發(fā)揮經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的作用，本次新冠疫情沖擊之下更體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

7月30日，中共中央政治局會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，同時(shí)也提出“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”，未來的房地產(chǎn)調(diào)控思路應(yīng)在解決結(jié)構(gòu)性矛盾、構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)的戰(zhàn)略框架之下理解和把握。

一是重視房地產(chǎn)對(duì)于投資和消費(fèi)的短期拉動(dòng)作用，以房企復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)，配合消費(fèi)券等手段放大房地產(chǎn)相關(guān)居民消費(fèi)，加快疫后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程。二是繼續(xù)通過打擊房地產(chǎn)融資亂象，降低對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的擠出效應(yīng)，確保有限信貸金融資源能夠流向?qū)嶓w領(lǐng)域，尤其是制造業(yè)和中小微企業(yè)。三是采用合理措施控制房企負(fù)債規(guī)模、防范房地產(chǎn)業(yè)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)不同企業(yè)、地區(qū)差異化施策，避免通過一刀切手段，打破企業(yè)資金面緊平衡狀態(tài)，進(jìn)而引發(fā)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。四是繼續(xù)堅(jiān)持因城施策、一城一策的差異化調(diào)控思路，保障重點(diǎn)群體需求，加快推進(jìn)“租購并舉”的住房制度。五是進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，加快戶籍、土地、收入分配等制度改革，推動(dòng)房產(chǎn)稅適時(shí)落地，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期預(yù)期。

（沈建光系京東集團(tuán)副總裁、京東數(shù)科首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、京東數(shù)科研究院院長(zhǎng)，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事；朱太輝系京東數(shù)科研究院總監(jiān)；張曉晨系京東數(shù)科研究院研究員。）