2019年開年以來，股市一路升溫，2月份上證綜指上漲13.79%，深證成指上漲20.76%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲25.06%。
與股市開門紅形成對(duì)比的是，房地產(chǎn)市場寒意難消。百城住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比增速繼續(xù)下滑，商品房銷售面積同比負(fù)增長。
在股市和房市冰火兩重天的背景下，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：由于經(jīng)濟(jì)尚未見企穩(wěn)復(fù)蘇信號(hào)，央行將繼續(xù)進(jìn)行貨幣寬松。過去房地產(chǎn)是貨幣的“蓄水池”，如今房市低迷，原本流向房市的大量資金將流往股市或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)，央行釋放的大量貨幣會(huì)成為股票牛市的助推器，或者是造成通貨膨脹。
這種觀點(diǎn)的基本邏輯是：央行開動(dòng)印鈔機(jī)印錢，并把這些錢投入市場，這些錢的總量是不變的，要么買房、要么炒股、要么買蔥姜蒜，總之肯定會(huì)將某種東西的價(jià)格給哄抬起來。事實(shí)真是這樣嗎？
要搞清楚這個(gè)問題，我們先要明白我們平常所說的“錢”到底是什么、“錢”是怎么來的。
一、信用貨幣時(shí)代的貨幣創(chuàng)造：貸款創(chuàng)造存款
當(dāng)前，中國金融體系以銀行為主導(dǎo)，貨幣政策傳導(dǎo)的中樞在銀行。人民銀行主要通過公開市場操作、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等工具，向市場投放基礎(chǔ)貨幣。在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)期，央行投放的基礎(chǔ)貨幣會(huì)比較多(也就是大家口中的“放水”)，這部分基礎(chǔ)貨幣給到了銀行，銀行再通過貸款或者購買債券等方式將資金給到企業(yè)或居民，企業(yè)和居民再把錢花出去。
我們可以看到，所謂的“央行開動(dòng)印鈔機(jī)撒錢”，并不是央行直接印出人民幣扔到大街上，而是分為兩個(gè)步驟：
第一步，央行將資金給到銀行，這叫做“基礎(chǔ)貨幣的投放”；第二步，銀行拿到了央行投放的基礎(chǔ)貨幣，手上有了錢，就可以給企業(yè)和居民放款，這叫做“信用貨幣的創(chuàng)造”。
在現(xiàn)代社會(huì)，在大額支付中，基本不使用紙幣。
我們?nèi)绻ャy行貸款，銀行會(huì)在我們的戶頭上新增一筆存款，而不是直接給我們一沓現(xiàn)金。但由于我們的戶頭上多了一筆存款，我們就可以用這筆存款進(jìn)行支付，去買東西，這就是“信用貨幣”，不是紙幣，也不是金幣。因?yàn)榧垘诺氖褂靡呀?jīng)局限在部分小額場景中，所以本文的分析適用于經(jīng)濟(jì)的整體情形。
為了更加簡明生動(dòng)，我們便以房地產(chǎn)市場進(jìn)行舉例。
比如，央行通過MLF借給銀行一筆錢(假設(shè)為100萬元)，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)記錄增加了一筆對(duì)央行的負(fù)債100萬元，同時(shí)可用資金增加了100萬元。這一步就是基礎(chǔ)貨幣投放。央行也并不是給銀行100萬元現(xiàn)金，而是大家都在電子系統(tǒng)里記賬。
接著，房地產(chǎn)企業(yè)以土地作為抵押，向銀行申請(qǐng)貸款，銀行給房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款。但要注意的是，銀行也并沒有給房地產(chǎn)企業(yè)100萬元現(xiàn)金，只是房地產(chǎn)企業(yè)在這家銀行開立的存款賬戶里多了100萬元可用存款，只是戶頭上多了一個(gè)數(shù)字。對(duì)于企業(yè)來說，它可以用這100萬存款去買鋼筋水泥。對(duì)于銀行來說，增加了100萬的貸款，同時(shí)增加了100萬的存款。
如果是在紙幣時(shí)代，大家都只接受現(xiàn)金支付的話，那么房地產(chǎn)企業(yè)必須將100萬取現(xiàn)，拿著人民幣才能去買水泥。水泥廠商收到現(xiàn)金之后，如果把現(xiàn)金再存進(jìn)銀行，銀行才能增加100萬存款；如果水泥廠商不存錢，銀行就無法增加存款。
但是在信用貨幣時(shí)代，房地產(chǎn)商并不需要取出現(xiàn)金，只需要在企業(yè)網(wǎng)銀里做一筆轉(zhuǎn)賬操作，把自己戶頭上的存款金額劃到水泥廠商的戶頭上就可以了，兩個(gè)賬戶上的數(shù)字變動(dòng)一下而已。
對(duì)于兩個(gè)廠家來說，現(xiàn)金支付或轉(zhuǎn)賬支付好像沒有區(qū)別，但對(duì)于銀行來說，在信用貨幣時(shí)代，每發(fā)放一筆貸款就會(huì)在同一時(shí)間立即創(chuàng)造出一筆等額的存款。
至于存款創(chuàng)造出來之后，由一個(gè)企業(yè)劃轉(zhuǎn)到另一個(gè)企業(yè)，甚至由A企業(yè)在B銀行的賬戶劃轉(zhuǎn)到C企業(yè)在D銀行的賬戶上，也只是存款在不同賬戶之間、銀行之間的轉(zhuǎn)移，整個(gè)銀行系統(tǒng)的存款總額還是100萬沒變。
在我們的常識(shí)中，都是銀行有了存款才能發(fā)放貸款，也就是“存款創(chuàng)造貸款”。但在上面的案例中，我們卻發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)代銀行體系下，是“貸款創(chuàng)造存款”。
每一筆存款，如果向上追溯，都是來源于某一筆貸款。銀行發(fā)放貸款根本不需要先有存款，反而是每一筆貸款都會(huì)在同一時(shí)間創(chuàng)造出一筆等額的存款。
在實(shí)際開展業(yè)務(wù)的時(shí)候，銀行發(fā)放貸款時(shí)根本不會(huì)考慮手上有沒有存款，發(fā)放貸款的數(shù)量上限只受到基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和法定存款準(zhǔn)備金率的約束(這一點(diǎn)我們在第二部分還會(huì)詳述)。這是我們需要更正的第一個(gè)認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。
關(guān)于“貸款創(chuàng)造存款”的理論，現(xiàn)任央行貨幣政策司司長的孫國峰在《信用貨幣制度下的貨幣創(chuàng)造和銀行運(yùn)行》(《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第2期)一文中進(jìn)行了詳細(xì)的理論分析，并因這一理論貢獻(xiàn)獲得了第三屆孫冶方金融創(chuàng)新獎(jiǎng)。
二、房地產(chǎn)：信用派生的核動(dòng)力發(fā)動(dòng)機(jī)
上面講到，銀行向房地產(chǎn)商發(fā)放了100萬貸款，同時(shí)銀行增加了100萬存款。隨著地產(chǎn)商不斷地向銀行申請(qǐng)土地抵押貸款，或者居民不斷地向銀行申請(qǐng)住房抵押貸款，銀行在不斷地發(fā)放貸款的過程中，不斷地創(chuàng)造出信用貨幣——存款。
那么銀行是不是可以無限制的發(fā)放貸款、創(chuàng)造存款呢？當(dāng)然不是。央行有一個(gè)存款準(zhǔn)備金制度，對(duì)于銀行的存款，需要按照一定的比例繳納存款準(zhǔn)備金。比如，我們假設(shè)央行規(guī)定的法定存款準(zhǔn)備金率為10%，銀行每創(chuàng)造100萬的存款意味著需要向央行上繳10萬元存款準(zhǔn)備金(也是在系統(tǒng)中記賬而不是支付現(xiàn)金)。
銀行拿什么來繳納這筆準(zhǔn)備金呢？
就是一開始說到的央行給銀行投放的基礎(chǔ)貨幣。央行給銀行投放了100萬的基礎(chǔ)貨幣，法定存款準(zhǔn)備金率是10%，意味著銀行可以發(fā)放1000萬的貸款，創(chuàng)造1000萬的存款?；A(chǔ)貨幣的數(shù)量和法定存款準(zhǔn)備金率決定了銀行創(chuàng)造信用貨幣的數(shù)量上限。
最初央行投放的100萬的基礎(chǔ)貨幣，創(chuàng)造出了在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)可以用于支付的1000萬的存款。這1000萬的存款就是信用貨幣，這個(gè)過程就叫信用派生，而信用貨幣和基礎(chǔ)貨幣的比例(10倍=1÷法定存款準(zhǔn)備金率10%)就是貨幣乘數(shù)。
但是，10倍只是理論上可以達(dá)到的最大值，關(guān)鍵要看銀行愿不愿意放貸。比如說在銀行放了100萬貸款、同時(shí)獲得了100萬存款的時(shí)候，如果覺得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高，將來可能會(huì)破產(chǎn)、還不起錢，可能就不會(huì)再把錢貸出去，整個(gè)信用派生的鏈條斷裂，這樣總共就只產(chǎn)生了100萬的貸款和存款，貨幣乘數(shù)只是1，而不是10。而房地產(chǎn)市場的存在，就對(duì)從1到10的提升產(chǎn)生重大影響。
隨著中國城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)，大量農(nóng)村人口進(jìn)城，購房需求旺盛。同時(shí)，各城市出于控制人口規(guī)模的考慮，嚴(yán)格控制土地供給，造成住房市場長期供不應(yīng)求，房價(jià)持續(xù)多年上漲。即使可以通過調(diào)控政策暫時(shí)抑制，只要政策一放開，立馬會(huì)報(bào)復(fù)性反彈。
因此，在相當(dāng)長的時(shí)間里，土地和房子是不斷增值的資產(chǎn)，是優(yōu)質(zhì)的抵押品，銀行樂意接受住房和土地作為抵押物發(fā)放抵質(zhì)押貸款。即使將來企業(yè)還不上錢，或者居民還不起房貸，銀行只要將作為抵押品的土地和房子一賣，還是能收回貸款。
由于中國房地產(chǎn)市場行情火熱，房企和居民愿意貸款建房和買房，銀行也愿意接受土地和房產(chǎn)抵押并發(fā)放貸款，于是信用派生的鏈條運(yùn)轉(zhuǎn)起來了，最終100萬基礎(chǔ)貨幣變成了1000萬的信用貨幣。
三、房市的水：從“無中生有”到“人間蒸發(fā)”
現(xiàn)在我們可以回答文首的問題了。如果房地產(chǎn)市場依舊面臨嚴(yán)格調(diào)控或者是城鎮(zhèn)化紅利消失導(dǎo)致房地產(chǎn)市場不景氣，房地產(chǎn)市場的“錢”會(huì)跑到股市去嗎？會(huì)跑到蔥姜蒜上面去嗎？
答案一目了然。
如果房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，房價(jià)要下跌了，那么銀行不愿意接受土地和房產(chǎn)作為抵押，居民貸款買房意愿下降，房企貸款進(jìn)行投資開發(fā)的意愿也會(huì)下降。
最終的結(jié)果，是貨幣乘數(shù)下降——央行給了銀行100萬基礎(chǔ)貨幣，銀行不愿意發(fā)放貸款，造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)中信用貨幣整體減少，反映到經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上就是社融增速和M2增速的下降，而不是從房地產(chǎn)市場跑到了股票市場。
另一種情況是，房價(jià)有潛在上漲的可能，但監(jiān)管政策限制銀行給房地產(chǎn)行業(yè)放貸，政策效果也是直接掐斷了信用派生的鏈條，結(jié)果是一樣的。
換言之，房地產(chǎn)行業(yè)大量的“錢”是因?yàn)榉績r(jià)上漲而派生出來的，是房地產(chǎn)行業(yè)自己“無中生有”地通過信用派生創(chuàng)造的，不是從股市或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)中“抽水”帶來的。如果房價(jià)下跌，信用派生鏈條中斷，這部分錢就會(huì)“憑空消失”，而不會(huì)出現(xiàn)“蓄水池決堤導(dǎo)致水漫股市”的場景。
很多人認(rèn)為房價(jià)下跌，存款依然會(huì)創(chuàng)造出來，并且流向其他市場，這種觀點(diǎn)是根本錯(cuò)誤的。沒有了房地產(chǎn)這個(gè)媒介，銀行就不會(huì)發(fā)放這部分貸款，這部分貨幣也就不會(huì)被創(chuàng)造出來。房地產(chǎn)行業(yè)的大量融資是房地產(chǎn)行業(yè)繁榮的“影子”：有了房市的紅火，才有這部分信用貨幣的創(chuàng)造；房市一旦涼涼，這部分信用貨幣也就不復(fù)存在了。
房地產(chǎn)行業(yè)的興盛充當(dāng)了信用派生的重要媒介，創(chuàng)造出了大量的信用貨幣，是銀行信用派生的“發(fā)動(dòng)機(jī)”、“水龍頭”，而不是“蓄水池”。這是我們需要更正的第二個(gè)認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。
從中國的實(shí)際情況來看，經(jīng)歷了2016年的火爆之后，從2017年開始，房地產(chǎn)市場迎來“房住不炒”、“構(gòu)建長效機(jī)制”的嚴(yán)格調(diào)控，房市開始降溫。2017年下半年開始，經(jīng)濟(jì)增速開始下滑，央行貨幣政策從四季度開始由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?nbsp;
但這次沒了房地產(chǎn)這個(gè)所謂的“蓄水池”，資金流向股市了嗎？流向物價(jià)了嗎？我們發(fā)現(xiàn)，2018年股市不斷下跌，PPI快速下行接近通縮，CPI圍繞2%左右的中樞震蕩。
正因?yàn)榉康禺a(chǎn)、城投平臺(tái)、國企的融資都受到了政策的抑制，所以2018年銀行的信用擴(kuò)張受到阻礙，信用派生鏈條斷裂。央行貨幣寬松投放的基礎(chǔ)貨幣擁堵在銀行手上，銀行并沒有據(jù)此大量發(fā)放貸款，也就是沒有變成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的信用貨幣，企業(yè)沒有錢花，居民貸款買房也更難，社融增速和M2增速一路下滑。銀行將手中的資金用于債券投資，造就了2018年的債券牛市。
但是需要澄清的是，2018年的債券牛市不是因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場的錢流向了債券市場。因?yàn)榉康禺a(chǎn)融資受限，創(chuàng)造出的信用貨幣本來就少了，本來可以派生出來的信用貨幣“消失了”。
明白了信用派生的道理，很多事情都好理解了。比如，2018年以來，中央三令五申，要求支持民企和小微企業(yè)融資，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴情況依然比較突出。原因就在于民企和小微企業(yè)規(guī)模小、違約風(fēng)險(xiǎn)高、缺少有效的抵押品，銀行不愿意貸款，所以信用派生鏈條斷了。
現(xiàn)在我們常說要疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、實(shí)現(xiàn)從寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)，其實(shí)也就是要把信用派生的鏈條運(yùn)轉(zhuǎn)起來，實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張。
本文寫作的目的，并不是要討論股市未來將會(huì)走牛還是走熊，而是為了撥開迷霧，以免投資者將一些似是而非的邏輯當(dāng)作股票牛市的理由。
房價(jià)如果能不再超高速增長，確實(shí)非常有利于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，有利于中國股市的長期牛市，但所謂“水從房地產(chǎn)蓄水池流向股市”是一個(gè)偽邏輯。
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