即便這是中國人耳熟能詳?shù)男袠I(yè)，你還是很有可能會(huì)為以下事實(shí)所驚嘆：商業(yè)歷史上從沒有一個(gè)行業(yè)，像今天中國房地產(chǎn)這樣，擁有如此多銷售額以千億級計(jì)的公司。就是在其他任何國家去回溯不同時(shí)代的統(tǒng)治型行業(yè)--石油、礦產(chǎn)、鐵路、汽車，甚至互聯(lián)網(wǎng)，也極為罕見。

據(jù)在中國傳播最廣的幾個(gè)房地產(chǎn)銷售榜單之一——克而瑞房企銷售榜披露：2018年的千億房企數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了30家。要知道，行業(yè)龍頭萬科首度突破千億規(guī)模，也只是8年前的事情——萬科今天的銷售額已是當(dāng)年的6倍。

盡管這些榜單因?yàn)闈夂竦纳虡I(yè)性質(zhì)而飽受爭議，但沒有人會(huì)無視它們。政府的招商、金融機(jī)構(gòu)的投資、合作伙伴的選擇等等，都需要有這樣的參照。“很多銀行對房企低成本融資限制了規(guī)模的門檻。對銀行來說，千億是一個(gè)加分項(xiàng)。”一名券商分析師告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，規(guī)模越大，本身能夠調(diào)動(dòng)的資源、打通的融資渠道才會(huì)更順暢。

類似的故事令千億成為輿論場中的房企“安全線”。據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，2018年初，制定千億銷售目標(biāo)的房企多達(dá)46家。對它們而言，這是與時(shí)間賽跑的一年。“2019年，我們預(yù)期整個(gè)行業(yè)規(guī)模往下走，這種態(tài)勢下，若想實(shí)現(xiàn)逆勢擴(kuò)張，肯定需要更大的投入，承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。一些新晉千億房企或準(zhǔn)千億房企，由于這兩年擴(kuò)張較快，從2018年下半年已經(jīng)開始感受到壓力了。”克而瑞研究中心總經(jīng)理林波說。

易居企業(yè)集團(tuán)CEO丁祖昱近日在他的一場報(bào)告秀上提到，預(yù)計(jì)千億房企未來規(guī)模擴(kuò)容會(huì)放緩，短期內(nèi)將維持在30-35家左右。

充分競爭、高度分散的行業(yè)經(jīng)歷市場資源洗牌有著很強(qiáng)的邏輯，但大而不倒的理由常常站不住腳。從過去幾年一些“掉隊(duì)”的例子比如萬達(dá)來看，千億遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是一條安全線。一方面是影響行業(yè)未來的因素仍然撲朔迷離，另一方面，中國式千億，本身就給企業(yè)的發(fā)展模式，種下了諸多經(jīng)營隱患。“我們憑借高周轉(zhuǎn)、高杠桿沖上了千億，2019年，它們?nèi)匀粫?huì)是關(guān)鍵詞，今年看起來一點(diǎn)都不會(huì)輕松。”一位千億房企管理者結(jié)束年會(huì)后如此感嘆。

“利器”高杠桿

千億規(guī)模是房企沖刺銷售額的一個(gè)“刻度”，但想要實(shí)現(xiàn)卻并不容易。拿地、開發(fā)、銷售、回款，一連串閉環(huán)需要依靠速度和規(guī)模來搶跑。但房企往往難以憑借自有資金的周轉(zhuǎn)完成運(yùn)作，通過加大金融杠桿往往是房企躍然而起的最佳彈跳器。

國元證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家葉翔曾談到，高杠桿源于企業(yè)收益、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期與實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)偏差，即高估了通過負(fù)債產(chǎn)生的資產(chǎn)收益。

這種高估，導(dǎo)致負(fù)債變成一把懸掛在房企頭上的達(dá)摩克利斯之劍。同花順的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，13家新晉千億房企至少有11家資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，其中中南建設(shè)、正榮地產(chǎn)、陽光城等3家的資產(chǎn)負(fù)債率超過85%。

按照行業(yè)慣例，70%是資產(chǎn)負(fù)債率的警戒線，目前來看，擴(kuò)容的這部分千億房企幾乎都徘徊于警戒線之上。

“就像一個(gè)小孩成長要多吃快長，房企如果不利用高杠桿，往往難以達(dá)到規(guī)模擴(kuò)張。”一名閩系百強(qiáng)房企的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人打了一個(gè)比喻。

以發(fā)債贏取擴(kuò)張籌碼，是廣州富力地產(chǎn)股份有限公司（以下簡稱“富力”）的策略。這家曾經(jīng)的“華南五虎”之首，在2014年提出了三年千億目標(biāo)，2016年沖擊千億遇挫，2017年富力再提千億目標(biāo)。2018年未經(jīng)審核營運(yùn)數(shù)據(jù)顯示，其權(quán)益合約銷售額約1310.6億元，首次跨越千億門檻。

2018年倒數(shù)第二天，富力發(fā)行了最新一期超短期融資券，計(jì)劃發(fā)行總額為10億元，發(fā)行利率為5.66%，期限為90日，起息日為2019年1月4日。

這是富力在2018年第9次發(fā)起同類融資。特別是當(dāng)年8月份起，短短4個(gè)月間，富力接連發(fā)行了5期超短期融資券，單次發(fā)行總額為5-10億元。期限為90-270天不等。

2018年以來，富力發(fā)債動(dòng)作頻頻，甚至走上發(fā)行新H股的另類融資路徑。去年12月，富力地產(chǎn)擬面向合格投資者公開發(fā)行面值不超過130億元(含130億元)的公司債券獲核準(zhǔn)。

發(fā)債的目的主要是借新還舊。在最新一期超短期融資券發(fā)行說明書中，富力表示，該次所得款將用于償還2019年1月到期的一單票據(jù)。按照計(jì)劃，130億元的公司債券也將用于償還富力地產(chǎn)在2016年發(fā)行、2019年到期的四筆公司債券。

截至2018年9月底，富力的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額約192.24億元，短期借款加一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為372.57億元。

在2018年的2月和5月，鑒于市場波動(dòng)較大，富力陸續(xù)取消過10億元中期票據(jù)、10億元超短期融資的發(fā)行計(jì)劃。8月份，其發(fā)行的一筆60億元住房租賃專項(xiàng)公司債券也轉(zhuǎn)為“終止”狀態(tài)。“從2018年下半年開始，房企融資壓力趨大，第三季度達(dá)到最頂峰。大部分房企都采取借新還舊的方式，但那段時(shí)間新債借不來，老債急著要償還，房企的資金一下子就周轉(zhuǎn)不過來。”林波說。

上述閩系百強(qiáng)房企的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，現(xiàn)金為王，這在地產(chǎn)行業(yè)中更為明顯。“在融資趨緊的背景下，現(xiàn)金流直接決定一家房企的生死。”

2018年11月正式向港交所遞交上市申請的中梁控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中梁”），也剛邁入千億門檻。2015-2017年，中梁流動(dòng)負(fù)債總額分別為103.87億元、351.35億元和796.81億元，截至2018年6月30日的數(shù)據(jù)顯示，這一數(shù)字快速增加至1184.2億元。截至9月30日，中梁流動(dòng)負(fù)債總額增長至1377.55億元。

2015年和2016年，中梁的凈負(fù)債率達(dá)到1335%和1790.2%，中梁在招股書中解釋稱，過去凈負(fù)債率較高是因?yàn)橹饕獞?yīng)對業(yè)務(wù)增長其融資需求不斷加強(qiáng)以收購額外地塊，同時(shí)相關(guān)物業(yè)項(xiàng)目尚未開始預(yù)售及產(chǎn)生現(xiàn)金流入。

從2018年最新財(cái)報(bào)看，多家新晉千億房企的負(fù)債率還在上升。

貨如輪轉(zhuǎn) 金錢不眠

高杠桿直接投射到房企的動(dòng)作上，是他們普遍在土地儲(chǔ)備方面加大馬力，同時(shí)謀求快速變現(xiàn)的方式。

“擴(kuò)張迅速反映在這些房企身上，就是投資規(guī)模加大，面臨的再投資壓力也巨大。他們不像小型房企一樣，可以放緩拿地，保持現(xiàn)金流；也不像大型房企，回款率高，能夠維持穩(wěn)定負(fù)債。”一名房地產(chǎn)分析師稱。

林波對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，縱觀13家房企，其共性是，此前幾年均有較大的擴(kuò)張動(dòng)作；在三四線都曾加大投入。

這些千億房企規(guī)模上的真正崛起普遍發(fā)生于2015年－2016年之后，也正是自那時(shí)開始，這些企業(yè)抓住市場上行期的機(jī)會(huì)，大舉拿地。

中梁是其中的代表。浙江房企中梁直到2016年才開始全國化戰(zhàn)略，輻射至安徽、福建、江西等地，2018年觸角更是延伸至內(nèi)蒙古、遼寧等地，直至覆蓋全國110個(gè)城市。

2016年這家公司平均五天拿一塊地，2017年平均三天拿一塊地，每周預(yù)計(jì)有四五十塊地上報(bào)集團(tuán)。據(jù)悉中梁的投資團(tuán)隊(duì)多達(dá)780名員工。

2018年下半年以來，諸多大型房企都表示會(huì)收縮投資策略，但中梁的拿地規(guī)模依然在大幅增加。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2018年全年中梁拿地金額為524億元，新增貨值較2017年增長165%，成為TOP30企業(yè)里貨值增長最為迅猛的企業(yè)。這一拿地額也在13家房企中排名第一。

招股書披露，2015~2017年中梁的拿地?cái)?shù)量分別是9幅、63幅和119幅。但截至2018年8月31日，僅8個(gè)月時(shí)間，中梁已經(jīng)獲取了183幅地塊，這意味著，中梁的拿地速度很可能早就超過了去年的“平均三天拿一塊地”。

拿地之后，中梁力求將這些地快速變現(xiàn)。作為碧桂園模式的擁躉，中梁同樣希望將高周轉(zhuǎn)用到極致。2016年中梁內(nèi)部提出了“456”模式，即4個(gè)月開盤、5個(gè)月現(xiàn)金流回正、6個(gè)月資金進(jìn)行第二次投入。為了鼓勵(lì)區(qū)域公司按照“456”的模式運(yùn)轉(zhuǎn)，中梁設(shè)置了豐厚的獎(jiǎng)勵(lì)：項(xiàng)目開盤后達(dá)到“456”的標(biāo)準(zhǔn)，立即獲得100萬元的內(nèi)部獎(jiǎng)勵(lì)。但隨著三四線市場下行，去化速度明顯轉(zhuǎn)慢，中梁想要實(shí)現(xiàn)“456”的難度正在逐步加大。

陽光城同樣受益于此前的高周轉(zhuǎn)模式。在2015年遭遇過增長瓶頸的陽光城，2016年在投資模式上全面改變，主要通過并購的方式大舉拿地。年報(bào)顯示，2016年陽光城通過多種方式共計(jì)獲得25個(gè)項(xiàng)目，計(jì)容建面977.80萬平方米。其中公開招拍掛獲取項(xiàng)目計(jì)容面積141.9萬平方米，成交價(jià)格156.27億元，占比14.5%；通過收購的計(jì)容建面為835.90萬平方米，并購價(jià)款124.96億元，占比85.4%。

2017年陽光城則是致力于通過拿地完成全國化布局，投資模式有所變化，為了提高周轉(zhuǎn)，迅速獲取了大量短平快項(xiàng)目。這一年陽光城掀起投資拿地的高潮，新增包括天津、山東、河北、海南、新疆、貴州、重慶、云南、粵東、南粵、遼寧、安徽、甘肅等13個(gè)區(qū)域，到年底形成30個(gè)區(qū)域公司。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，陽光城2017年獲取項(xiàng)目120宗，新增計(jì)容面積2021.63萬平方米。其中收并購項(xiàng)目52個(gè)，計(jì)容面積1074.29萬平方米，新增權(quán)益貨值799.04億元。在2017年的最后兩個(gè)月，陽光城基本上達(dá)到了2天拿一塊地的效果，完成了48宗土地收購和招拍掛的確權(quán)。

但2018年下半年以來，距離千億臨門一腳的陽光城明顯放緩了拿地步伐。2017年其整體土地開支為986.42億元，2018年計(jì)劃拿地支出800億元，但根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，陽光城2018年拿地支出為424億，僅達(dá)到了其投資計(jì)劃的一半數(shù)額。

中南建設(shè)規(guī)模躍升始于2016年，同年，該公司的拿地?cái)?shù)也成倍增長。2016年中南建設(shè)新增土地儲(chǔ)備27幅，規(guī)劃建筑面積488萬平方米，貨值700億元；2017年新增土地儲(chǔ)備98宗，規(guī)劃建筑面積1499萬平方米，貨值為1907億元；2018年上半年新增項(xiàng)目80個(gè)，規(guī)劃建筑面積合計(jì)1138萬平方米，是公司同期銷售面積的2.2倍。

成也蕭何，敗也蕭何?？缭绞酵顿Y無疑加重了這些企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，放大了杠桿，但也讓這些企業(yè)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的彎道超車。“可以說，正是因?yàn)檫@種投資布局策略，這些企業(yè)的規(guī)模迅速追上來了。”林波說。

另外一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，新晉千億房企雖然都基本實(shí)現(xiàn)了全國化布局，但主要的模式依然是區(qū)域深耕，因此它們身上的地方性色彩尤為濃厚。

例如，金科和藍(lán)光主要依托于四川、重慶區(qū)域，雅居樂依托于華南區(qū)域，而華東企業(yè)毫無疑問占比數(shù)量最多，包括陽光城、中南建設(shè)、正榮、中梁、融信、祥生等。林波認(rèn)為，由于華東房地產(chǎn)市場比較好的表現(xiàn)，這一輪行情的確是華東企業(yè)增長更快。

生死面前 舍棄利潤

“規(guī)模效應(yīng)決定生死。”這是一句被寫進(jìn)遠(yuǎn)洋集團(tuán)2018年半年報(bào)的話。得出的這一結(jié)論主要是基于：在融資管控、貨幣緊縮的背景下，行業(yè)馬太效應(yīng)急劇增強(qiáng)，企業(yè)的規(guī)模與效率成為行業(yè)內(nèi)資金分化的主要原因。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)一位人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，很早之前遠(yuǎn)洋集團(tuán)就樹立了千億目標(biāo)，中指院公布數(shù)據(jù)顯示，2018年遠(yuǎn)洋集團(tuán)銷售額為1095億元。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率從2017年底69.4%上升至71.66%，凈資產(chǎn)收益率下降了19.04%。這意味著，在“行業(yè)洗牌、奠定未來格局的關(guān)鍵時(shí)期”，遠(yuǎn)洋集團(tuán)試圖通過犧牲短期利益擴(kuò)大規(guī)模，以獲得在未來中國房地產(chǎn)市場的一席之地。

2018年中期財(cái)報(bào)也顯示了這一趨勢。2018年上半年遠(yuǎn)洋集團(tuán)營業(yè)收入為153.76億元，同比減少11%，凈利潤為23.33億元，同比減少13%。遠(yuǎn)洋集團(tuán)解釋營收和利潤同比減少因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)結(jié)減少導(dǎo)致。

與之相應(yīng)的是，2018年上半年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)銷售面積增加了41%，但是轉(zhuǎn)結(jié)面積減少了25%。同期，遠(yuǎn)洋集團(tuán)凈利潤減少3.34億元，利息增加了4.05億元。

在沖擊千億道路上，遠(yuǎn)洋并不是通過利潤換取規(guī)模的唯一踐行者。還有千億路口徘徊的佳兆業(yè)和濱江集團(tuán)，不過2018年三季度，出于安全考量，濱江集團(tuán)中止了千億目標(biāo)。

從整個(gè)行業(yè)來看，杠桿較高、拿地激進(jìn)的企業(yè)，利潤普遍較低，比如金科和泰禾銷售額均在1400億元級別，金科凈利潤為21.91億元，泰禾只有14.44億元。而銷售額只有150億元的合生創(chuàng)展，2018年上半年的利潤達(dá)到了24.73億元。