高質(zhì)量發(fā)展要兼顧效率與公平

高質(zhì)量的發(fā)展包括效率和公平兩個方向：效率的提高一般要依靠市場在資源配置中的決定性作用；而公平的實現(xiàn)，則是像十九大報告里提到的，“要讓發(fā)展成果更多、更公平惠及全體人民”。具體來講，高質(zhì)量的發(fā)展需要從宏觀和微觀兩個方面加以考量。

從宏觀上看，高質(zhì)量發(fā)展必須是可持續(xù)的發(fā)展，不能以犧牲未來中長期的發(fā)展為代價追求短期增長，特別要避免金融風(fēng)險和環(huán)境污染。為了刺激短期增長而一味加大金融刺激的力度，使得金融風(fēng)險不斷累積，這種增長是不可持續(xù)的；此外，還要警惕粗放式的、低效率的生產(chǎn)要素使用所帶來的環(huán)境污染問題，這也是違背高質(zhì)量發(fā)展要求的。

從微觀上看，高質(zhì)量發(fā)展必須是以民生為導(dǎo)向的發(fā)展，其根本目的是為了百姓生活質(zhì)量的提升，應(yīng)該是讓全體人民都獲得幸福感，都能從發(fā)展中獲益，也就是不以擴大貧富差距、收入差距為代價的增長。

當(dāng)一個國家處于低收入水平階段時，人們迫切需要解決溫飽問題，對等待明天的耐心低，利率較高，因此就需要經(jīng)濟增長快一些，哪怕犧牲環(huán)境也要先保增長。隨著國民生活水平的提高，溫飽問題已經(jīng)解決，人們對未來等待的耐心增加了。

在增長的過程中，財富的積累也會影響到增長的質(zhì)量。一般來講，財富有兩種功能，其一是分配的功能，誰的財富多，誰對資源占用的權(quán)利就大；還有一個是對未來的經(jīng)濟增長作貢獻的功能，如果今天的財富是以生產(chǎn)性資本的形式積累下來，就不僅僅是實現(xiàn)分配的功能，而且有助于促進明天的經(jīng)濟增長。比如房子就是非生產(chǎn)性的資本，如果老百姓把積累下來的大部分財富都放在房子上，就主要是實現(xiàn)了分配的功能，而不能促進明天經(jīng)濟的增長，這不屬于高質(zhì)量的發(fā)展。

所以，我認(rèn)為高質(zhì)量的發(fā)展就是可持續(xù)的發(fā)展，具體體現(xiàn)在對金融風(fēng)險、環(huán)境污染和貧富差距的控制等方面。

去杠桿取得初步成效 但結(jié)構(gòu)性問題依舊顯著

今年國家加大了去杠桿的努力，我們也看到了一定的成效，根據(jù)BIS估算的信貸/GDP缺口有所下降，說明杠桿率上升的速度開始放緩；M2增速也明顯下降，反映出整個金融體系或者銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表擴張速度下降，從而意味著實體部門杠桿率沒有繼續(xù)以過去的速度擴張。風(fēng)險得到了一定的遏制，這是一個比較好的跡象，或者去杠桿取得初步的成效。

但去杠桿過程中的結(jié)構(gòu)性問題依舊顯著，所謂結(jié)構(gòu)性問題，不是指整體的經(jīng)濟杠桿率多高，而是某個部門的杠桿率高。金融的歷史告訴我們，高杠桿帶來的問題，都是結(jié)構(gòu)性的，美國次貸危機是家庭部門高杠桿，主要是低收入家庭負(fù)債快速增長帶來的。具體到我們現(xiàn)在的情況而言，從所有制來講主要是國企，從行業(yè)來講主要是房地產(chǎn)。

今年國有企業(yè)盈利明顯改善，這一方面得益于經(jīng)濟增長，也和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有很大關(guān)系。雖然國有企業(yè)盈利改善后可能不還債，而是搞新的投資，但盈利改善會使企業(yè)凈資產(chǎn)增加，無論還不還債，企業(yè)的杠桿率還是下降的。

所以我認(rèn)為現(xiàn)在問題最大的還是房地產(chǎn)?，F(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債對GDP的比例持續(xù)上升，但是從企業(yè)財務(wù)報表來講，杠桿率卻是下降的，這主要反映這兩年地價上漲的影響。房地產(chǎn)企業(yè)報表上的杠桿率下降掩蓋了很多問題，因為地價上升不一定是可持續(xù)的，未來如果房價下跌，那么積累的風(fēng)險會集中爆發(fā)。所以房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率問題比國企更嚴(yán)重，而且現(xiàn)在國企已經(jīng)開始去杠桿的改革，而房地產(chǎn)企業(yè)還覺得自己日子很好過。

再看居民杠桿率，總體來講消費貸、按揭貸款增長很快，雖然居民部門平均的杠桿率和其他國家相比不高，但是上升的速度很快，這是一個問題，但是更大的問題還是結(jié)構(gòu)方面。居民加杠桿不是平均的加杠桿，因為富人本來錢就多，不需要加杠桿，加杠桿的都是償債能力較差的中產(chǎn)階級或者低收入群體，比如年輕人為了買房子，被迫借按揭貸款；或者年輕人追求消費攀比態(tài)勢下，看到別人有什么東西也想要，靠消費貸滿足需求。這種結(jié)構(gòu)性問題帶來的風(fēng)險是非常值得關(guān)注的。

宏觀去杠桿的根本 在于房地產(chǎn)價格調(diào)整

宏觀杠桿率是債務(wù)與GDP的比例，而不是微觀層面的資產(chǎn)負(fù)債率。雖然現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)顯示杠桿率情況良好，但這是基于房價、地價都在不斷上漲的前提，是不可持續(xù)的。比如購房的首付比例是50%，是2倍的杠桿率。但是假設(shè)房子價格升了一倍，杠桿率就會明顯下降，因此分析家庭的資產(chǎn)負(fù)債率，對銀行和宏觀分析沒有什么意義。比如香港當(dāng)年杠桿率很高，不少家庭資不抵債，但只要還有一份穩(wěn)定的工作，可以繼續(xù)還本付息，沒有違約。所以我認(rèn)為衡量杠桿率應(yīng)該用債務(wù)對可支配收入或者是居民債務(wù)對GDP的比例。

此外，雖然現(xiàn)在居民杠桿率仍有上升空間，但如果短期升的太快，就說明有問題。而且也很難給一個居民杠桿率的固定標(biāo)準(zhǔn)，如果超過這一水平就一定會發(fā)生危機。此外還要關(guān)注杠桿的結(jié)構(gòu)性，不能因為平均水平不高就不去看內(nèi)部的問題，要知道居民內(nèi)部什么樣的杠桿率在增加，哪一部分是被平均了，哪一部分違約風(fēng)險大。

雖然我們很難辨別好杠桿與壞杠桿的差別，因為杠桿確實對于平滑消費是有幫助的，比如借錢買房可以現(xiàn)在就住上，但是這個必須要建立在可持續(xù)的基礎(chǔ)上，有負(fù)債能力的杠桿就是好的杠桿，沒有負(fù)債能力的杠桿不可持續(xù)。因此判斷杠桿高低不應(yīng)該和資產(chǎn)比較，而是應(yīng)該和收入或還債能力進行比較。因為很多資產(chǎn)是很難變現(xiàn)的，因為要自己留一套房子住，不可能賣掉，所以房價的漲落和資產(chǎn)價格的高低與實際的還債能力并不是一回事。

所謂債務(wù)通縮，一般指的就是資產(chǎn)價格大幅下跌，導(dǎo)致杠桿率突然上升，居民和企業(yè)資不抵債，緊縮開支，是對總需求一種緊縮的影響。也就是說一旦不還錢的人增多，整個經(jīng)濟風(fēng)險溢價上升，大家就都不敢把錢借出去，從而導(dǎo)致緊縮的風(fēng)險。

一般來講，大型企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)可以通過政府協(xié)商進行債務(wù)重組去杠桿，但個人的消費貸款非常分散，不大可能政府全包，所以消費貸如果出問題是沒法救的，這也是美國和日本金融危機的差別。日本當(dāng)年的危機主要是由于企業(yè)杠桿率太高，債務(wù)相對比較集中，有利于債權(quán)人和債務(wù)人之間協(xié)商談判、債務(wù)重組，所以在調(diào)整時經(jīng)濟波動沒有那么劇烈；但美國2008年次貸危機是個人債務(wù)問題，個人不還債政府是沒法救的，只能通過市場出清的方式，如果還不了錢，銀行就會把房子收回來。但在中國，銀行很難把人趕出去不讓住，但也不會把債務(wù)一筆勾銷，最后銀行受損，個人也受損。

我認(rèn)為宏觀去杠桿要想真正取得成效，必須促進房地產(chǎn)價格調(diào)整，因為房地產(chǎn)作為信貸抵押品，房地產(chǎn)價格上升會促使信貸在廣泛領(lǐng)域擴張，只有房地產(chǎn)價格下降，才能促進宏觀杠桿率的可持續(xù)下降。