上周末，證券市場(chǎng)出臺(tái)了減持新規(guī)，引發(fā)媒體熱議?？吹讲簧偈袌?chǎng)人士轉(zhuǎn)悲為喜，就如同看到小孩的臉——眼淚還未擦干，瞬間又歡呼雀躍了。值得我們深思的是，中國(guó)股市早就成為全球市值第二的超大市場(chǎng)了，為何眾多投資者仍把股指下跌歸咎于股票供給過(guò)度呢？市場(chǎng)各路參與方應(yīng)找出A股市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的深層次問(wèn)題，切中要害地探尋出解決癥結(jié)的路徑。

大量套利現(xiàn)象反映制度漏洞

我未仔細(xì)閱讀“減持新規(guī)”，但可以肯定這是非常必要的好舉措，能夠在一定程度上堵住股市中的套利漏洞。我曾在美國(guó)沃頓商學(xué)院學(xué)習(xí)過(guò)美國(guó)的《證券法》，非常厚的一本書，里面有關(guān)實(shí)際控制人減持股票的規(guī)定非常嚴(yán)格而具體，相當(dāng)于把減持的管道搞得很細(xì)。畢竟美國(guó)股市有著200年的歷史，走過(guò)的橋比中國(guó)股市走過(guò)的路還長(zhǎng)呢。

這么多年來(lái)，A股指數(shù)的漲跌波瀾壯闊，散戶投資者輸多贏少，而唯一不變的是新股發(fā)行總是供不應(yīng)求，IPO不僅限價(jià)，而且限量，與全球絕大多數(shù)股市的發(fā)行規(guī)則迥然不同。正是因?yàn)橐?、二?jí)市場(chǎng)之間存在巨大的套利空間，使得一級(jí)市場(chǎng)的“籌碼”制造者獲利豐厚。

目前，A股市盈率的中位數(shù)為70多倍，超過(guò)100倍市盈率的股票有1000多家，在全球主流股市中屬于估值水平最高的市場(chǎng)，高估值容易導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制人的行為扭曲，如2015年再融資規(guī)模達(dá)到1.24萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超IPO規(guī)模（1578億元）；2016年再融資規(guī)模接近1.6萬(wàn)億元，是IPO規(guī)模的10倍多，更是遠(yuǎn)超股息總額，這一現(xiàn)象在全球股市中也是十分罕見(jiàn)的。

A股高估值現(xiàn)象的長(zhǎng)期存在有諸多原因，如發(fā)行管制導(dǎo)致供給有限，在貨幣存量過(guò)大的情況下，估值就會(huì)維持較高水平；管制之下殼資源奇貨可居，導(dǎo)致一批中小市值股票因?yàn)殚L(zhǎng)期存在并購(gòu)重組或被借殼的預(yù)期，估值水平遠(yuǎn)高于其實(shí)際業(yè)績(jī)；高換手率導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)降低，退市風(fēng)險(xiǎn)極小導(dǎo)致信用溢價(jià)大大降低

有人說(shuō)，隔了一條深圳河，一邊是全球最便宜的股市，另一邊是全球最貴的股市。不過(guò)，隨著滬港通和深港通的開(kāi)通，兩邊的價(jià)差有縮小趨勢(shì)。同時(shí)，也隨著監(jiān)管部門對(duì)制度套利行為的約束，價(jià)值投資和理性投資的理念正逐步被廣大投資者接受，而其代價(jià)是高估值板塊股票綿綿不斷的下跌，讓投資者損失慘重。

A股市場(chǎng)似乎永遠(yuǎn)是發(fā)行者的天堂。短短27年的歷史，從市場(chǎng)發(fā)展的角度看，走過(guò)了人家上百年才走完的路程，但從另一個(gè)角度看，又是中小投資者不斷抵觸擴(kuò)容的歷史。

阻擊市場(chǎng)擴(kuò)容：勝利者沒(méi)有因此而改變命運(yùn)

有人統(tǒng)計(jì)，在A股市場(chǎng)27年的短暫歷史中，居然發(fā)生過(guò)9次暫停新股發(fā)行的情況。是新股發(fā)不出去嗎？非也。即便市場(chǎng)再低迷，承銷商只擔(dān)心審批通不過(guò)，從不擔(dān)心會(huì)發(fā)行不出去。顯然，每次新股的暫停發(fā)行，都與中小投資者因股市慘跌而發(fā)出抗議的聲音有關(guān)。

上世紀(jì)90年代中期，A股還是一個(gè)袖珍市場(chǎng)，估值水平很高，所以，投資者最害怕新股擴(kuò)容，因?yàn)樵隽繉?duì)存量的影響太大了。記得十年前我曾經(jīng)寫過(guò)一篇文章，是關(guān)于中石油上市的故事：90年代末，中石油原本準(zhǔn)備在A股市場(chǎng)上市，但面對(duì)這樣一個(gè)巨無(wú)霸，不僅廣大投資者堅(jiān)決反對(duì)，即便是監(jiān)管者，也很難承受或因這一超級(jí)大盤股發(fā)行而造成的崩盤。于是，中石油最終和其他大型央企一樣，選擇了在香港上市，畢竟香港股市的容量大。

2000年，中石油在香港發(fā)行股票的價(jià)格為1.27港幣，總共融資111億港幣。巴菲特在2002-2003年買入約23億股中石油，平均成本約1.6港幣，這也是他買入的第一只中國(guó)股票。他買入的原因僅僅是因?yàn)樵摴善北阋?，?dāng)時(shí)的股息率約為15%，市值為350億美元，巴菲特認(rèn)為應(yīng)該值1000億美元。

2007年下半年，在巴菲特賣完所有中石油股票、獲利近七倍后的不久，上證綜指邁向6000點(diǎn)。國(guó)內(nèi)投資者不但不再懼怕中石油登陸A股，而且還熱烈期盼并歡迎著它的回歸。中石油在A股市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格16.7元，募資668億元，僅認(rèn)購(gòu)凍結(jié)的資金就高達(dá)3.3萬(wàn)億元，上市第一天收盤價(jià)高達(dá)43元，市值超過(guò)1萬(wàn)億美元。

十年前的今天，有多少人在笑話巴菲特將中石油賣早了，認(rèn)為股神的水平也不過(guò)如此。事后看，才發(fā)現(xiàn)他賣了一個(gè)高點(diǎn)。當(dāng)他賣了之后，曾經(jīng)阻止中石油在國(guó)內(nèi)發(fā)行的投資者們卻又瘋狂地去認(rèn)購(gòu)價(jià)格比之前高了十幾倍的中石油，投資者慘重?fù)p失的情況不再贅述。

不過(guò)，這些年來(lái)投資者對(duì)于市場(chǎng)擴(kuò)容的抵制屢有建樹(shù)，讓A股市場(chǎng)九次暫停新股發(fā)行；對(duì)國(guó)有股、企業(yè)法人股成為流通股的抵制也非常成功，自1992年開(kāi)始就讓法人股流通問(wèn)題成為懸案，一直拖延至2006年，最終迫使大股東通過(guò)向流通股股東送股的方式換取了流通權(quán)。

然而，投資者維護(hù)自身利益獲勝之后，最終還是沒(méi)有改變多數(shù)人虧損的結(jié)果。A股超高的換手率，顯示著投資者們不斷在多空之間轉(zhuǎn)換角色；抵制A股擴(kuò)容，導(dǎo)致很多大市值、高成長(zhǎng)的公司只能選擇在境外上市，如在中國(guó) 移動(dòng)通訊業(yè)高成長(zhǎng)的年代，中國(guó) 移動(dòng)、中國(guó) 電信都去了香港上市，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者支付著高昂的電信壟斷價(jià)格，而境外投資者卻分享著內(nèi)地電信業(yè)壟斷利潤(rùn)所帶來(lái)的紅利。

2015-16年定增規(guī)模的大增，實(shí)際上也是一種變相擴(kuò)容，只是散戶投資者不敏感而已。只要有股價(jià)高估現(xiàn)象延續(xù)，就很難阻止套利者的籌碼制造行為，A股照樣成為全球第二大市值的股市。

A股不振與經(jīng)濟(jì)結(jié)癥同出一源

經(jīng)常有散戶抱怨，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速總是那么高，為何股市的表現(xiàn)卻那么糟糕。其實(shí)，GDP增速與股價(jià)指數(shù)沒(méi)有可比性，正如這些年來(lái)美國(guó)股價(jià)指數(shù)漲幅遠(yuǎn)超美國(guó)GDP的累計(jì)漲幅一樣，股價(jià)指數(shù)反映的是上市企業(yè)的效益，而GDP只是一個(gè)流量概念。不過(guò)，為了維持這個(gè)流量增速穩(wěn)定，卻要付出越來(lái)越高昂的成本，即全社會(huì)債務(wù)水平和杠桿率上升。

為何A股的表現(xiàn)總是不盡人意呢？肯定與上市公司盈利能力的強(qiáng)弱有關(guān)，如果盈利能力一直很強(qiáng)，即便市盈率再高，股價(jià)還是能不斷上行。A股公司普遍存在上市前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)好，上市后就變臉的現(xiàn)象，這恐怕與上市規(guī)則有關(guān)，即擬上市公司需要有連續(xù)盈利的要求，盈利水平越高，發(fā)行定價(jià)也能水漲船高。什么樣的發(fā)行制度，就會(huì)有什么樣的趨利行為。

前天是六一兒童節(jié)，微信群里傳播著一條黑色幽默：十年前的六一節(jié)，上證指數(shù)約4000點(diǎn)，中國(guó)鋁業(yè)約60元，騰訊7港幣。今天六一節(jié)，上證指數(shù)3100點(diǎn)，中國(guó)鋁業(yè)4元多，騰訊270港幣。

這說(shuō)明，GDP可以靠傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式獲得增長(zhǎng)，股價(jià)指數(shù)卻不能靠傳統(tǒng)行業(yè)來(lái)拉動(dòng)上行。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的每個(gè)階段，都會(huì)有新的增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，如果股票結(jié)構(gòu)中這些新增長(zhǎng)元素的比重過(guò)低，那么，指數(shù)上行的動(dòng)力就不足了。事實(shí)上，從市值分布的角度看，A股市場(chǎng)迄今仍以國(guó)企為主，以傳統(tǒng)的周期性行業(yè)為主，這也是導(dǎo)致市場(chǎng)長(zhǎng)期不振的一大原因。

試想一下，如果當(dāng)初騰訊在A股上市，那它將改變多少投資者的命運(yùn)啊，目前,騰訊的市值為2.6萬(wàn)億港幣，遠(yuǎn)超工商銀行和中石油的市值。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，還能找得到幾只上市至今股價(jià)一直在創(chuàng)新高的超大市值股票呢？遺憾的是，騰訊、阿里巴巴和百度，以及一大批中國(guó)過(guò)去十年來(lái)崛起的、代表新經(jīng)濟(jì)的高科技企業(yè)都到境外上市了，因?yàn)樗鼈儾环蠂?guó)內(nèi)上市的種種苛刻條件。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)股市中表現(xiàn)好的，居然是代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的上證50指數(shù)。雖然這與市場(chǎng)回歸價(jià)值投資理念有關(guān)，值得肯定，但背后則反映了中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)股權(quán)融資的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。同樣的問(wèn)題也存在于信貸結(jié)構(gòu)和債權(quán)融資結(jié)構(gòu)上，因?yàn)橹袊?guó)銀行業(yè)貸款的基本條件是資產(chǎn)抵押和擔(dān)保，發(fā)債也是如此，這就導(dǎo)致了輕資產(chǎn)企業(yè)難以獲得融資。

2010年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始回落，其背后的邏輯是工業(yè)化進(jìn)程放緩了，第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展步伐加快，人力資本（輕資產(chǎn)）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)上升。但我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)并未作相應(yīng)的調(diào)整，依然還是面向重資產(chǎn)部門、面向國(guó)有企業(yè)，因?yàn)樗鼈冇锌梢缘盅旱馁Y產(chǎn)、有信用擔(dān)保。

目前，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大約是66%，民營(yíng)企業(yè)估計(jì)在50%左右，但民企的效益遠(yuǎn)高于國(guó)企，低效的企業(yè)反而能獲得國(guó)內(nèi)大部分信貸資源，這是融資錯(cuò)配的表現(xiàn)之一。因?yàn)橹刭Y產(chǎn)的行業(yè)大部分是過(guò)剩行業(yè)，國(guó)企大部分屬于重資產(chǎn)行業(yè)。

融資錯(cuò)配的表現(xiàn)之二，是企業(yè)的杠桿率水平不斷上升；上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率居然超過(guò)工業(yè)企業(yè)，前者約60%，后者為56%。為何已經(jīng)獲得股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)的上市公司，其負(fù)債率反而高于全部工業(yè)企業(yè)呢？因?yàn)樵谏鲜泄局?，?guó)企數(shù)量占56%，公眾企業(yè)占36%，民企不到5%，前兩者更容易獲得貸款或債權(quán)融資，它們?cè)诮?jīng)濟(jì)下行時(shí)同樣可以獲得各種渠道的融資，但或許要承擔(dān)穩(wěn)增長(zhǎng)的任務(wù)，缺乏主動(dòng)去杠桿意識(shí)。而所有工業(yè)企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)數(shù)量只占7%，民企占多，民企很早就開(kāi)始主動(dòng)去杠桿，使得民企的資產(chǎn)負(fù)債率下行。

融資錯(cuò)配的表現(xiàn)之三，是股權(quán)融資比例過(guò)低。非金融企業(yè)70%的融資來(lái)源于銀行信貸，股權(quán)融資比例很低，這也是導(dǎo)致中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率（負(fù)債余額占GDP比重）達(dá)到150%左右，成為全球最高的原因。對(duì)于股權(quán)融資，在上世紀(jì)90年代就提出要為國(guó)企解困服務(wù)，現(xiàn)在仍要服務(wù)于國(guó)企改革和扶貧，過(guò)多承擔(dān)的行政功能導(dǎo)致市場(chǎng)化配置資源的功能弱化。很多高科技企業(yè)涌向美國(guó)的資本市場(chǎng)，因?yàn)槊绹?guó)股市的上市準(zhǔn)入條件更低，對(duì)股權(quán)設(shè)置上的要求更加人性化。

美國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于中國(guó)，但股市卻從2009年起出現(xiàn)了一輪持續(xù)至今的大牛市，這不僅與限發(fā)新股無(wú)關(guān)、與大股東減持無(wú)關(guān)，而且情況恰恰相反，正是因?yàn)橛泻芏鄡?yōu)質(zhì)且高成長(zhǎng)的企業(yè)不斷上市，給市場(chǎng)注入了新活力；同時(shí)，不少上市公司認(rèn)為自己公司的價(jià)值被低估，于是就去回購(gòu)自家的股票，進(jìn)行縮股。

由此可見(jiàn)，無(wú)論是新股發(fā)行節(jié)奏加快，還是市場(chǎng)非流通股解禁壓力的增大，都不是股市下跌的關(guān)鍵因素。中國(guó)股市過(guò)去27年來(lái)一直糾結(jié)于籌碼與資金的供需關(guān)系問(wèn)題，完全是避重就輕的慣性思維。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題、樓市問(wèn)題和股市問(wèn)題同出一轍，均為供給問(wèn)題，從來(lái)都不是需求問(wèn)題，但卻總是通過(guò)刺激需求來(lái)掩蓋供給側(cè)的問(wèn)題。

需要思考的問(wèn)題是，我們能夠改變抵押和擔(dān)保的融資模式嗎？能和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家一樣，走信用貸款為主的模式嗎？股票的發(fā)行定價(jià)機(jī)制、上市標(biāo)準(zhǔn)能否與成熟市場(chǎng)接軌？如果短期做不到但長(zhǎng)期能實(shí)現(xiàn)，那么，投資者就只能看得更長(zhǎng)遠(yuǎn)些，投資那些能夠做強(qiáng)做大的企業(yè)，而不是靠制度缺陷套利、賺便宜的企業(yè)。