過去,國內(nèi)投資者對五月的股市往往比較憧憬,稱之為“紅五月”,而今年,財(cái)經(jīng)媒體上很少出現(xiàn)“紅五月”這三個字了,倒是有不少人借用西方股市的諺語——Sell in May(五月賣)來表達(dá)對五月股市的擔(dān)憂。從今年五月第一周股市的表現(xiàn)來看,似乎也印證了Sell in May and go away的趨向。然而,股市的上漲或下跌,往往是解釋容易而預(yù)測難,因此,本文想探討的不是股市為何下跌,而是在政策同樣收緊的情況下,為何樓市表現(xiàn)強(qiáng)勁但股市表現(xiàn)差勁呢?
樓市與股市分處周期的不同階段
年初至今,人民幣匯率表現(xiàn)非常穩(wěn)定,于是,不少人認(rèn)為中國股市表現(xiàn)理應(yīng)不錯,原因是匯率穩(wěn)定后換匯需求下降,熱錢外流就會減少;此外,政府對樓市的調(diào)控力度越來越大,手段也越來越多,故長期滯留在樓市的資金將會撤出,股市自然就成為熱錢流入不可多得的地方,故有理由看好股市。
但近來股市的表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意,即便是一帶一路、雄安新區(qū)等振奮人心的主題,也未能給股市注入持久的活力,大家似乎對全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的回暖視而不見。股市走弱的原因不外乎有以下幾點(diǎn):一是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)雖然好轉(zhuǎn),但恐怕已經(jīng)見頂,股指是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo),不是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的滯后反映;二是金融監(jiān)管日漸嚴(yán)厲,導(dǎo)致金融市場利率上行,引發(fā)股債雙殺。
從政策調(diào)控力度來看,樓市政策的嚴(yán)厲程度遠(yuǎn)超股市,如限購城市的數(shù)量不斷增加、房貸利率提高、首付比例上升、一手房限價等,而股市除了受金融監(jiān)管政策的負(fù)面影響外,并沒有遭遇具體的打壓舉措。此外,金融監(jiān)管政策的趨嚴(yán)對樓市也構(gòu)成負(fù)面影響,但樓市為何未像股市那樣弱不禁風(fēng)呢?這恐怕與樓市仍處在牛市不無關(guān)系。
樓市相較股市存在三大優(yōu)勢:第一,除了投資或投機(jī)性需求外,樓市還存在著剛需和改善性需求;第二,中國從農(nóng)業(yè)社會轉(zhuǎn)型到工業(yè)社會不足30年,加之農(nóng)耕文化的深遠(yuǎn)影響,導(dǎo)致國人對土地和房屋的偏好超過其他投資品種,也遠(yuǎn)超人少地多、 祖先為游牧民族的西方人;第三,A股作為新興市場,上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在各種缺陷,使得中小股東行使權(quán)利受到一定限制,中小投資者感到“做股東不如做房東”。
從中國目前情況來看,樓市銷售的熱點(diǎn)正從一二線城市向三四線城市轉(zhuǎn)移,這與人口流向的逆轉(zhuǎn)似有一定相關(guān)性,也與三四線樓市庫存減少及房價收入比相對較低有關(guān),似乎正在經(jīng)歷牛市中的“補(bǔ)漲行情”,不過,以股市的經(jīng)驗(yàn)而言,“補(bǔ)漲”常常意味著牛市進(jìn)入尾聲。
對于股市來說,其走勢擺脫不了經(jīng)濟(jì)基本面的約束。中國經(jīng)濟(jì)增速自2010年見頂之后,一直處在緩慢下行過程中,上市公司的盈利增速也未出現(xiàn)持續(xù)好轉(zhuǎn)的跡象。因此,股市在2015年上半年出現(xiàn)短暫牛市之后,如今即便不定義為熊市,也至少屬于“調(diào)整期”。
樓市泡沫與股市泡沫究竟哪個大——基于流動性的思考
記得2016年中央至少三次提及“抑制資產(chǎn)價格泡沫”:第一次是在2016年7月的政治局會議上,將“抑制資產(chǎn)價格泡沫”放在“降成本”的話題上;第二次是在2016年10月的政治局會議上,將“注重抑制資產(chǎn)價格泡沫”放在 “貨幣政策”的話題上;第三次是在2016年末中央經(jīng)濟(jì)工作會議上,再次明確“著力防控資產(chǎn)泡沫”。這里的“資產(chǎn)泡沫”,顯然是指房地產(chǎn)泡沫,因?yàn)?016年股市交易清淡,樓市的銷售額創(chuàng)出歷史新高。
我相信,多數(shù)人會認(rèn)為樓市泡沫比股市大,畢竟股市一直在跌,樓市一直在漲;或許認(rèn)為股市的平均市盈率應(yīng)該不高,如上交所A股的平均市盈率只有16倍。與股市的市盈率有可比性的是樓市的“房價收入比”,因?yàn)闊o論是市盈率還是房價收入比,其倍數(shù)都可以視為對應(yīng)年份數(shù)。目前,全國平均房價收入比大約為21倍,顯然高于上交所的A股的平均市盈率。
如果將深交所的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票加在一起考慮,則目前所有A股的平均市盈率約為35倍。此外,在3000多家上市公司中,市盈率高于50倍的股票在2000只以上,即超過了三分之二,且所有A股的市盈率中位數(shù)大約為70多倍。
而樓市房價收入比最高的城市是深圳,大約為45倍,位列全球第一,北京、上海等均未超過40倍,全國所有城市房價收入比的中位數(shù)大約為22倍,因此,相比樓市的房價收入比,A股無論是平均市盈率還是市盈率的中位數(shù),都遠(yuǎn)超樓市。
有人統(tǒng)計(jì)了2011~2015年A股上市公司的分紅數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)五年平均股息率在2%以上的公司只有207家,平均股息率在3%以上的公司才80家,在上市公司總數(shù)中的占比分別為6.55%和2.53%。與股息率對應(yīng)的是住宅的房價租金比,全國平均約為2%,也顯著高于A股的平均股息率。
上述分析表明,如果說樓市存在“資產(chǎn)泡沫”,那么,股市的“資產(chǎn)泡沫”則更大。我國股市經(jīng)歷了從5000多的高點(diǎn)大幅下跌之后,為何仍有那么大的泡沫呢?這與A股市場流動性過強(qiáng)有關(guān),即流動性決定風(fēng)險溢價水平,流動性越好的資產(chǎn),對風(fēng)險回報率的要求越低,即給予交易價格的折扣率越低。
股市的流動性遠(yuǎn)好于樓市
從上圖可見,中國房地產(chǎn)交易最活躍的城市之一——北京樓市的年換手率不足10%,而相對不活躍的上交所,歷年股票換手率都超過100%,這也是A股泡沫可以更大的理由。事實(shí)上,A股的換手率全球領(lǐng)先,如2016年主板的年換手率為2.3倍,創(chuàng)業(yè)板超過7倍,在全球各大主要股市都是領(lǐng)先的。
高流動性是A股長期高估值的一個重要原因,但自2016年起A股的換手率明顯下降,這也伴隨著股價的回落。同時,隨著樓市的火爆,二手房交易活躍度大幅提高,熱錢常駐樓市。四月中旬以來,A股的保證金余額連續(xù)三周下降;同時,由于港股的估值優(yōu)勢,流入港股的資金則在不斷增加。因此,除了A股與樓市存在一定此消彼長的關(guān)系外,A股市場的吸引力還受到港股的挑戰(zhàn)。
政策需張弛有度——抑制泡沫而非消除泡沫
政策調(diào)控在實(shí)際操作過程中的難度很大,因?yàn)樯鐣c經(jīng)濟(jì)對政策的反應(yīng)復(fù)雜,遠(yuǎn)不像化學(xué)和生物反應(yīng)那樣簡單。這輪金融監(jiān)管的主要目的是“去杠桿”,即供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大目標(biāo)之一,同時也是為了讓經(jīng)濟(jì)能夠脫虛向?qū)崱?/div>
但問題在于中國經(jīng)濟(jì)“虛”的程度已經(jīng)大得驚人,即金融的體量與實(shí)業(yè)相比過大,金融的增加值在GDP中的占比過高,超過英國、歐盟、美國和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,這對于一個人均GDP只有八千多美元的新興經(jīng)濟(jì)體而言,金融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失調(diào)。
因此,要讓中國的金融杠桿率和資產(chǎn)估值水平回歸正常值,只能逐步且分階段進(jìn)行。冰凍三尺非一日之寒,如一個已經(jīng)持續(xù)了20多年的股市泡沫(高市盈率),不能期望在短期內(nèi)消退。目前,A股中超過1200家上市公司的市盈率在100倍以上,為何這些股票的市盈率能夠長期維持高位呢?恐怕與并購重組的預(yù)期有關(guān),這類似于一線城市學(xué)區(qū)房的估值模式,即“含權(quán)”,故如何抑制“殼資源”帶來的泡沫,是否完全限制借殼,恐怕也需要三思而行。
同樣,國內(nèi)金融規(guī)模的大膨脹始于2009年,那時為了應(yīng)對次貸危機(jī)而出臺規(guī)?？涨暗慕?jīng)濟(jì)刺激政策,之后,每次為了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長而付出的代價都導(dǎo)致金融規(guī)模的超速擴(kuò)張,如2012年開始銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模爆發(fā)式增長,盡管傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)減弱,但表外融資業(yè)務(wù)飆升;2016年則是廣義財(cái)政大擴(kuò)張背景下銀行總資產(chǎn)規(guī)模大幅增長。
2009年至今經(jīng)歷三次貨幣擴(kuò)張周期
好在中央經(jīng)濟(jì)工作會議已經(jīng)把“穩(wěn)中求進(jìn)”作為治國理政的總原則,提倡經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大幅回落和不爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的“底線思維”。
因此,金融監(jiān)管需要把握好度,如目前我國金融監(jiān)管的模式主要是三會的“分業(yè)監(jiān)管”,優(yōu)點(diǎn)是各司其職、責(zé)任到位,但在目前金融趨向混業(yè)化的時代,更需要統(tǒng)一監(jiān)管和協(xié)同監(jiān)管,如銀監(jiān)會在對商業(yè)銀行去杠桿的時候,需要與證監(jiān)會協(xié)調(diào)政策的力度和出臺時機(jī),關(guān)注此舉對資本市場可能帶來的影響;央行在讓貨幣政策回歸中性的時候,需要關(guān)注此舉對企業(yè)融資成本的影響。如果急于求成,則可能導(dǎo)致因泡沫破滅而帶來的金融危機(jī)。
從歷史來看,每次貨幣膨脹之后都伴隨著貨幣政策的收縮,如2011年開始清理地方融資平臺,并不斷加息和提高存款準(zhǔn)備金率;2013年清理非標(biāo)業(yè)務(wù),導(dǎo)致錢荒。
但是,過去每一輪監(jiān)管收緊都會因力度過大、經(jīng)濟(jì)下行而戛然而止,其結(jié)果是貨幣體量越來越大,如今已經(jīng)構(gòu)成對經(jīng)濟(jì)的巨大威脅。今年,則把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置,進(jìn)行對銀行進(jìn)行MPA考核,一行三會齊行動。因此,這輪金融監(jiān)管應(yīng)該汲取過去屢犯的教訓(xùn),意在長遠(yuǎn),更需要張弛有度。
(李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
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