隨著11月的到來，央行或許會發(fā)覺自己如同一個上班高峰期開著滿載的大卡車司機(jī)一樣，一方面不停地在剎車和油門間搗騰，而另一方面不得不思考下個路口是否該拐彎。

世界正在發(fā)生變化

進(jìn)入10月，中國的貨幣信用市場出現(xiàn)了很多令人關(guān)注的新現(xiàn)象：首先是央行更為頻繁地進(jìn)行公開市場操作，每日平均有成百上千的資金逆回購到期；其次，20多個一、二線城市采取措施遏制房價過快上漲，并從企業(yè)債、公司債到銀行信貸、表外委貸等方面全方位地“狙擊”開發(fā)商融資；同時，國務(wù)院、財政部近期對地方融資平臺的諸多收緊政策（特別是明確2015年后的融資平臺是企業(yè)化行為，與政府無關(guān)），使得地方政府無限制的舉債發(fā)展模式受到了很大的抑制；特別是銀行業(yè)因各類債務(wù)置換預(yù)計利潤減少了一萬億，地方融資成本的下降也許將告一段落。

隨著美國大選的塵埃落定，一個不確定性的消失換來更多的不確定性，特別是加息、降稅、“美版四萬億”等，令人目不暇接；而TPP的接近夭折短期似乎對中國有利，但逆全球化的趨勢究竟給貿(mào)易帶來多大的沖擊，尚不得而知。

當(dāng)然，最大的變化是人民幣匯率，自國慶以來幾乎是單邊貶值、累計達(dá)到3.14%（截至11月17日）。不管是順勢而為、還是被迫為之，投資者的視線焦點(diǎn)均難以離開。

那么，聚焦到一點(diǎn)：中國貨幣政策是否已經(jīng)到了拐點(diǎn)？這必須先從國際大環(huán)境來分析。

美聯(lián)儲或把利率正?；鳛?017年首要目標(biāo)

我個人認(rèn)為，美國絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在今年六、七月就比較理想了：一是美國早已接近充分就業(yè)。自2015年10月以來，失業(yè)率始終在5%以下，2016年5月更低至4.7%，美聯(lián)儲埃文斯認(rèn)為，美國自然失業(yè)率約5%；二是美國的金融業(yè)已恢復(fù)元?dú)?，以股價看，如摩根大通已較2009年2月的低點(diǎn)上漲了1193%，高盛累計上漲549%，摩根士丹利累計上漲947%，即便此前飽受丑聞影響的富國銀行7年半累計暴漲8665%；三是房地產(chǎn)目前基本是理性繁榮，如美國2016年8月大城市房價同比升5.1%，20大城市房價指數(shù)較2015年1月上漲11%，向好趨勢明顯；四是經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)較為理想，美國11月先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)指數(shù)環(huán)比增長0.5%，好于預(yù)期，特別是三季度GDP上升2.9%，為兩年來的最大增幅。

目前，只有通貨膨脹率還未達(dá)到美聯(lián)儲眼中的2%。

因此，隨著2016年美國大選塵埃落定，相信美聯(lián)儲一定把利率正?；鳛?017年首要目標(biāo)！美聯(lián)儲的超低利率（0.25%-0.5%）已經(jīng)太久了。

鑒于美國新一屆政府已明確眼光向內(nèi)，美聯(lián)儲必定會在今年12月加息；2017年至少會加息3次。特別是，2017年首次加息很可能不是主流觀點(diǎn)認(rèn)為的6月，而是會提前（3月的可能性在50%以上），明年的首次加息將明確把2016年底的0.5%-0.75%區(qū)間調(diào)整為單一值0.75%。

這意味著，全世界的貨幣量化寬松盛宴已經(jīng)響起了《難忘今宵》的尾曲。

全面認(rèn)識中美兩國利率差

專家認(rèn)為，應(yīng)以10年期國債來測算中美兩國利率差。從數(shù)據(jù)看：2002年1月-2004年12月，總體是中國無風(fēng)險利率高于美國；2005年-2006年間，美國無風(fēng)險利率時常高出中國300個BP；2008年次貸危機(jī)后，美國的無風(fēng)險利率隨著美聯(lián)儲的多次降息，再次低于中國；過去一年來，中國的無風(fēng)險利率基本高出美國140BP。

為了更好地解釋這個問題，我們還是以央行的法定基準(zhǔn)利率（一年期存款利率）來進(jìn)行比較（見圖表）：在1997年亞洲金融危機(jī)后，中美之間的負(fù)利差逐漸明顯；2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，中美之間出現(xiàn)正利差，隨著2005年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，負(fù)利差再度出現(xiàn)；2008年后的次貸危機(jī)，則又一次出現(xiàn)正利差。有兩個問題不好解釋：一是美國2008年后次貸危機(jī)后為什么國債收益率會比中國低？二是2005年-2006年間，為什么會出現(xiàn)如此大的負(fù)利差？

就中美兩國而言，一個核心問題是沒有考慮匯率因素。如果考慮了匯率因素，則一切迎刃而解。第一，2005年-2006年中美之間的負(fù)利差在考慮了人民幣自2005年開始的持續(xù)升值后，則投資者投資中國獲得某些更好的收益，特別是2007年-2008年、2010年-2011年以及2013年的正利差達(dá)到5%-8%。很大程度上這可以解釋為什么中國吸引外資過去10年來未受到很大影響。另一方面，2015年后，考慮匯率后的負(fù)利差均在4.7%以上。在美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期后，如果中國央行無為而治，那么前景可想而知。

央行公開市場操作空間不斷壓縮

過去一年多來，每天均有大量逆回購及MLF之類的金融工具到期。從周交易量看，除了波動很大外，無疑缺乏規(guī)律性。短期的巨量逆回購，除了解決金融機(jī)構(gòu)流動性頭寸外，無法解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需資金。

近兩年來，外匯儲備處于持續(xù)減少中，由此帶來的外匯占款也出現(xiàn)相應(yīng)下降。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2014年12月底貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯占款為27.07萬億元，2016年10月為22.64萬億元。兩年不到，外匯占款減少了44250億元。這意味著基礎(chǔ)貨幣減少了44250億元，如果以5倍的貨幣乘數(shù)計算，則經(jīng)濟(jì)體中減少了22萬億流動性。如此巨大的流失，決不是靠逆回購能解決的，甚至也不是通過降準(zhǔn)可以解決的。從這個角度看，央行確實(shí)面臨兩難選擇。

央行的艱難選擇

若考慮匯率或資本外流、進(jìn)出口等方面的問題，央行現(xiàn)在有兩個選擇：一是立即行動，在美聯(lián)儲之前搶先加息；而且還不是原先的0.25個百分點(diǎn)，而是一次性加息0.5個百分點(diǎn)。一定程度上，這是把2015年多降的2次利息“還回來”（2015年合計5次降息）；如果央行能一次性加息0.75個百分點(diǎn)，雖然對國內(nèi)的融資環(huán)境構(gòu)成一定負(fù)面影響，但對于匯率的止跌有相當(dāng)?shù)姆e極意義。二是后發(fā)制人，先看看再說。例如在美聯(lián)儲2017年首次加息前后再采取行動。此舉的最大好處是盡可能地為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇贏得時間，但很難消除匯率的中長期頹勢。不管如何，在當(dāng)前大宗商品連續(xù)上漲、通貨膨脹已經(jīng)顯示出一定苗頭之時，不排除未來12個月內(nèi)，央行需要小步快走，例如還原2015年的5次降息是值得考慮的政策選項。

綜上所言，筆者認(rèn)為，在國際大氣候已經(jīng)發(fā)生變化的情況下，中國有很大的可能進(jìn)入被動緊縮期。但在諸多約束下，也許“加息+降準(zhǔn)或數(shù)量型注資（如MLF）”是值得考慮的組合，盡管這似乎有違于一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，但如果我們希望延續(xù)中國特色，那么走一走新路又何妨？