一、背景：居民購(gòu)房高杠桿風(fēng)險(xiǎn)甚囂塵上

近年來，我國(guó)居民房貸快速增長(zhǎng)。2009年，我國(guó)居民房貸余額僅4．76萬億元，這一數(shù)字在今年6月份達(dá)到16．4萬億元。也就是說，房貸余額在不到7年的時(shí)間翻了4倍。同時(shí)，銀行全面向居民“加杠桿”。今年上半年，我國(guó)31％的新增貸款投向居民房貸領(lǐng)域，比2014年和2015年分別增加近15個(gè)和10個(gè)百分點(diǎn)。今年7月，居民中長(zhǎng)期貸款新增占新增貸款的比例均超過了100％，而同期企業(yè)貸款卻出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。8月份，根據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，居民中長(zhǎng)期貸款新增占新增貸款的比例接近100％。業(yè)內(nèi)直呼，銀行信貸開始全面轉(zhuǎn)向房貸，居民“加杠桿”趨勢(shì)明顯，甚至有過度“加杠桿”的跡象。關(guān)于居民杠桿率風(fēng)險(xiǎn)是否過高，業(yè)內(nèi)頗有爭(zhēng)論。

二、我國(guó)居民購(gòu)房杠桿率高不高

橫向比較看，我國(guó)居民杠桿率并不高。2015年末，我國(guó)房貸余額／存量商品住房?jī)r(jià)值為 39．5％，2016年末將達(dá)到43％-44％，居民部門債務(wù)率(居民部門存量債務(wù)／GDP)為40％左右，存量房貸占GDP的24％。在上世紀(jì)90年代樓市頂峰時(shí)，日本居民房貸余額占GDP的30％，2014年達(dá)到41％；“次貸”危機(jī)前的2007年，美國(guó)這一比例為73％，2015年達(dá)到了53％。另外，在所有發(fā)展中或新興國(guó)家中，以上述兩個(gè)指標(biāo)衡量，我國(guó)居民杠桿率處于中高水平，低于泰國(guó)和韓國(guó)。

另外，相比美國(guó)28-29年的房貸存續(xù)期來說，我國(guó)居民房貸平均存續(xù)期僅8年，意味著貸款年期較短，或居民提前還貸。而且，在三四線和部分二線城市，我國(guó)居民貸款買房的比例在40％左右，超過一半的居民全款買房。此外，2014-2015年，全國(guó)房?jī)r(jià)整體回調(diào)、房貸利率下行，購(gòu)房成本呈下降趨勢(shì)，城鎮(zhèn)化也在推進(jìn)過程中。綜上，我國(guó)居民杠桿率未超合理范圍，未來還有空間。

居民杠桿率在靜態(tài)保持高位不可怕，可怕的是杠桿快速攀升、分布不均(典型如低收入人群“加杠桿”)，例如美國(guó)“次貸”危機(jī)前居民“加杠桿”。我國(guó)70％的房貸投放于房?jī)r(jià)快速上漲時(shí)期(2009年以來)，近一半投放于2013年以來，即大城市最快的兩輪房?jī)r(jià)上漲周期。今年上半年，我國(guó)居民房貸新增2．36萬億元，比2015年同期增加了1．25萬億元，增幅達(dá)到113％。2013年之前的房貸，風(fēng)險(xiǎn)大概率已被房?jī)r(jià)上漲所覆蓋。但是，大城市房?jī)r(jià)已單邊上漲20年，房?jī)r(jià)水平比肩國(guó)際大都市，而居民收入僅為發(fā)達(dá)國(guó)家的 20％-30％。2015年以來，紅利人口和城鎮(zhèn)化增速放緩，但各大城市房?jī)r(jià)普遍上漲，不可忽視“加杠桿”的推動(dòng)，增量房貸要防范泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

杠桿結(jié)構(gòu)失衡也須重視。2015年和今年上半年，樓市銷售面積增長(zhǎng)6．5％和25％，銷售額增長(zhǎng)14．4％和46％，新增房貸增長(zhǎng)22％和96％。由于三四線城市房?jī)r(jià)總體穩(wěn)定，意味著東部熱點(diǎn)城市成交占比擴(kuò)大、杠桿率快速提升。以深圳為例， 2015年新增房貸超過2014年的2．2倍，今年1—7月，深圳房貸余額突破1萬億元，比2014年翻了一倍。2015年以來，深圳平均房貸成數(shù)為6．5成，用足用盡杠桿是主旋律，很多人甚至借助離婚、“首付貸”獲得更高杠桿。今年1—4月，南京離婚率翻了一倍，復(fù)婚率增加近40％，明顯存在突破限貸和違規(guī)“加杠桿”的問題。

認(rèn)為我國(guó)居民杠桿率還有提升空間的一個(gè)理由，就是城鎮(zhèn)化潛力，特別是2．6億轉(zhuǎn)移人口和1．5億留守人群的“本地化”。問題是，由于社保覆蓋水平不高、均等化不夠，居民未來支出和不確定支出高于發(fā)達(dá)國(guó)家，加杠桿意愿被高估了。而且，房?jī)r(jià)房租上漲、人口紅利消褪拉高了城市基本生活成本。同時(shí)，居民可支配收入增幅已從2012年的10％以上降至目前的5％-8％，未來經(jīng)濟(jì)疲軟或繼續(xù)拖累居民收入。因此，我國(guó)城鎮(zhèn)化率很難達(dá)到美日70％以上的水平，居民加杠桿空間須謹(jǐn)慎判斷。

三、發(fā)達(dá)國(guó)家居民“加杠桿”的實(shí)踐

在美國(guó)、日本、荷蘭、加拿大和澳大利亞等國(guó)，即便適齡購(gòu)房人群高峰已過，即便城鎮(zhèn)化進(jìn)入中低速增長(zhǎng)甚至停滯，但也同樣經(jīng)歷了銀行信貸由制造業(yè)向居民消費(fèi)轉(zhuǎn)移的過程，即老百姓“加杠桿”。戰(zhàn)后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，美國(guó)銀行貸款仍以商業(yè)和工業(yè)貸款為主。上世紀(jì)70年代以后，金融自由化加速，制造業(yè)向亞洲轉(zhuǎn)移，企業(yè)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)融資，銀行信貸便轉(zhuǎn)向個(gè)人消費(fèi)金融領(lǐng)域。

首先，城鎮(zhèn)化率降低、人口老齡化來臨，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，居民房貸收益穩(wěn)定、前景看好；其次，居民房貸風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低。上世紀(jì)90年代，美國(guó)住房和城市發(fā)展部(HUD)對(duì)“兩房”僅規(guī)定 2．5％的核心資本充足率，而商業(yè)銀行為4％；其次，在“居者有其屋”的美國(guó)夢(mèng)感召下，“兩房”為代表的金融機(jī)構(gòu)不斷增加按揭貸款投放。特別是，“兩房”對(duì)中收入者投放的貸款占比，從1977年的42％增加到2008年的56％。最后，資產(chǎn)證券化緩解了流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

考慮證券化房貸，美國(guó)新增房貸從1992年的0．125萬億美元，增長(zhǎng)到2006年的1萬億美元，翻了8倍；居民房貸余額由1992年的4萬億美元，增長(zhǎng)到2008年14．7萬億美元的歷史峰值規(guī)模，翻了3．6倍。事實(shí)上，美國(guó)城鎮(zhèn)化在80年代達(dá)到頂峰，適齡購(gòu)房人口(25-44歲)占比在1991年達(dá)到32．4％的峰值，2015年底降至26．3％。但是， 1992—2006年卻是美國(guó)樓市最火爆的時(shí)期。

貨幣驅(qū)動(dòng)(非人口驅(qū)動(dòng))是支撐美國(guó)樓市火爆的最大動(dòng)力，即居民“加杠桿”。金融自由化，制造業(yè)下滑，住房政策激勵(lì)，這些是銀行調(diào)整信貸投向，鼓勵(lì)居民“加杠桿”的主要原因。當(dāng)然，美國(guó)鼓勵(lì)居民買房和“加杠桿”，也有世紀(jì)初美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、“9•11”事件后，扶持經(jīng)濟(jì)的意圖。

1975年以后，日本適齡購(gòu)房人群占比不斷下行，從1975年的32．8％下降到了1991年的 28．7％。但這一時(shí)期也是日本房地產(chǎn)價(jià)格上漲最快時(shí)期。1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日本不斷降低利率以緩沖經(jīng)濟(jì)滑坡，事實(shí)上也鼓勵(lì)居民“加杠桿”。1985-1991年，城市土地綜合價(jià)格上漲 61．5％，住宅新開工量(截止到1990年)增長(zhǎng) 38％，背后的原動(dòng)力就是居民“加杠桿”。1980- 1991年，日本按揭貸款余額從43萬億日元增長(zhǎng)到了117萬億日元，翻了2．7倍。

金融自由化后，日本企業(yè)轉(zhuǎn)向證券市場(chǎng)(主要是債券市場(chǎng))融資，企業(yè)貸款占比從1971— 1975年的平均42．6％，下滑至1986-1992年的 8．4％。1997年，日本銀行間推出大額存單，銀行融資成本開始上升。同時(shí)，利率持續(xù)走低，不動(dòng)產(chǎn)前景看好，公營(yíng)房貸機(jī)構(gòu)也加大居民購(gòu)房支持，銀行開始配置風(fēng)險(xiǎn)更低、收益穩(wěn)定的居民房貸?？傎J款中房貸占比從1973年的5．1％增至 2015年的25．3％。

興業(yè)證券研究顯示，1980年代金融自由化階段，英國(guó)、荷蘭和北歐三國(guó)，金融機(jī)構(gòu)不斷給居民加杠桿，這些國(guó)家樓市持續(xù)向好。1990- 2002年，荷蘭適齡購(gòu)房人群由613．7萬人減少到 590萬人，占比從41％降至36％，但荷蘭房?jī)r(jià)在 1990-2002年上漲181％，房屋銷量增長(zhǎng)112％。荷蘭樓市向好的原因，就是銀行給居民“加杠桿”，按揭貸款余額由1990年的563億歐元增至2002年的2816億歐元，翻了5倍，占貸款余額的比由 21．5％升至34．9％，提升13．4個(gè)百分點(diǎn)。

四、我國(guó)居民“加杠桿”是大趨勢(shì)

目前，我國(guó)也面臨制造業(yè)去產(chǎn)能、去杠桿和金融自由化的大環(huán)境。近年來，集中在工業(yè)的國(guó)有企業(yè)占用了三分之二的資金，債務(wù)率(非金融企業(yè)存量債務(wù)／GDP)目前已攀升至200％左右，而利潤(rùn)卻連續(xù)17個(gè)月下滑(今年上半年利潤(rùn)下滑8．5％)，創(chuàng)造了利潤(rùn)連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的記錄。目前，不良貸款率連續(xù)11個(gè)季度攀升。因此，銀行對(duì)制造業(yè)信貸投放的積極性下降，工業(yè)企業(yè)中長(zhǎng)期信貸增速已從2014年的8％降至今年上半年的 3％。因此，銀行在企業(yè)和居民部門之間的信貸騰挪和杠杠轉(zhuǎn)移已經(jīng)展開。2008-2012年，我國(guó)居民房貸余額占全部貸款余額的比值，一直穩(wěn)定在 11％-12％之間，2015年達(dá)到15．1％，今年上半年，這一比例達(dá)到16％，再創(chuàng)歷史新高。

2014年以來，為降低宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家鼓勵(lì)多渠道、多層次的資本市場(chǎng)直接融資。未來，隨著注冊(cè)制推行、資產(chǎn)證券化的大發(fā)展、新三板和私募股權(quán)的崛起，資本市場(chǎng)或?qū)⒃诂F(xiàn)有基礎(chǔ)上再擴(kuò)容一倍。同時(shí)，我國(guó)以利率市場(chǎng)化(松綁存款利率、建立大額存單市場(chǎng)、以Shibor(Shanghai interbank offered Rate)為代表的銀行間利率市場(chǎng))為重要內(nèi)容的金融自由化已風(fēng)起云涌。同時(shí)，未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期，我國(guó)將處于“三期疊加”的轉(zhuǎn)型期，貨幣政策將總體保持寬松的態(tài)勢(shì)。這—時(shí)期，房地產(chǎn)不僅在“穩(wěn)投資”“穩(wěn)增長(zhǎng)”“穩(wěn)財(cái)政”的作用空前突出，而且在推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化，構(gòu)建內(nèi)需社會(huì)上，房地產(chǎn)也將備受重視，樓市政策總體上較為友好?？傊y行在支持居民“加杠桿”的同時(shí)，由于整體金融投資環(huán)境的變化，基于投資避險(xiǎn)、保值增值的訴求，居民也會(huì)主動(dòng)“加杠桿”。

五、控制“加杠桿”風(fēng)險(xiǎn)提上議事日程

近期，管理層提出“抑制資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)”，熱點(diǎn)城市也收緊杠桿，例如提高二套房、兩次申請(qǐng)房貸的首付比例。日前，七部委下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)中介管理促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展的意見》，其中第五條明確規(guī)定，“中介機(jī)構(gòu)不得提供或與其他機(jī)構(gòu)合作提供‘首付貸’等違法違規(guī)的金融產(chǎn)品和服務(wù)”，首次將“首付貸”定性為違法違規(guī)行為。至此，適度控制居民“加杠桿”、打擊違規(guī)或過度“加杠桿”，從資金源頭上做文章，將成為做實(shí)“抑制資產(chǎn)泡沫”的關(guān)鍵，也是未來樓市政策主旨之一。

六、杠桿風(fēng)險(xiǎn)控制：短期選擇和長(zhǎng)效機(jī)制

制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型和金融自由化，加上國(guó)家降低宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，銀行資產(chǎn)質(zhì)量和盈利的訴求，大環(huán)境整體支持居民“加杠桿”。同時(shí)，基于低利率優(yōu)惠、獲得資產(chǎn)收益、防范儲(chǔ)蓄縮水等考慮，居民也會(huì)主動(dòng)“加杠桿”，這在未來是大趨勢(shì)。但是，要防范杠桿推動(dòng)的樓市泡沫風(fēng)險(xiǎn)及金融危機(jī)。目前，我國(guó)城市居民“加杠桿”空間分布不均，東部熱點(diǎn)城市居民快速“加杠桿”，這已成為樓市資產(chǎn)泡沫化的重要推手。短期內(nèi)，熱點(diǎn)城市要從需求側(cè)適度控制杠桿率。

1．控制場(chǎng)外非法“加杠桿”

未來要控制場(chǎng)外非法“加杠桿”，即借助銀行以外的渠道來“加杠桿”，如中介機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)和開發(fā)商提供的“首付貸”“贖樓貸”等。對(duì)有金融牌照的中介機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，必須要筑好防火墻，即場(chǎng)外杠桿資金必須來源于機(jī)構(gòu)自有資金、上市融資和股東募資，堵塞“銀證保”通道監(jiān)管空白。中介機(jī)構(gòu)不得挪用客戶購(gòu)房資金(定金和首期款)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)不得發(fā)行個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品為購(gòu)房者“加杠桿”。同時(shí)，嚴(yán)厲打擊沒有金融牌照的機(jī)構(gòu)為居民“加杠桿”。

2．控制場(chǎng)內(nèi)過度“加杠桿”

另外，要控制場(chǎng)內(nèi)過度“加杠桿”，即突破銀行對(duì)于房貸的杠桿限制(首套房貸和二套房貸最低首付分別為20％和40％)。首先，嚴(yán)格控制居民個(gè)人通過大額信用卡消費(fèi)、消費(fèi)貸款和信用貸款等，獲得銀行額外融資“加杠桿”；其次，對(duì)于本屬于二套房貸的居民購(gòu)房貸款，禁止通過“假離婚”嬗變?yōu)槭滋追抠J款資格；最后，對(duì)于房?jī)r(jià)過快上漲、投機(jī)炒作泛濫的熱點(diǎn)城市，要適度提高二套房貸、二次申請(qǐng)房貸的首付比例和利率，近期寧蘇廬等城市緊縮房貸就屬此類情形。

3．將杠桿轉(zhuǎn)移到都市圈

近年來，房?jī)r(jià)上漲集中在熱點(diǎn)城市，特別是東部三大都市圈內(nèi)熱點(diǎn)城市，這是城市化“下半場(chǎng)”(都市圈化)的新趨勢(shì)，也是居民因勢(shì)利導(dǎo)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的自然選擇。筆者認(rèn)為，基于“穩(wěn)增長(zhǎng)”和金融風(fēng)險(xiǎn)考慮，快速去杠桿、刺泡沫不可行，保持和轉(zhuǎn)移杠桿是長(zhǎng)效選擇。借助“八縱八橫”鐵路網(wǎng)規(guī)劃、軌道交通大發(fā)展、“以人為本”市民化等諸多利好，將居民“加杠桿”疏散到特大城市外圍副中心和中小城市，當(dāng)前是再好不過的時(shí)機(jī)了。這樣，不僅控制住了熱點(diǎn)城市過度“加杠桿”、杠桿率快速攀升所面臨的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)，還能做實(shí)杠桿背后的有效需求，并通過杠桿區(qū)域騰挪實(shí)現(xiàn)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的“軟著陸”。