在當(dāng)下，房地產(chǎn)市場牽動(dòng)著每個(gè)人的神經(jīng)。

生活在一線城市的人會(huì)問，房價(jià)還會(huì)繼續(xù)漲嗎？這樣漲下去，房地產(chǎn)市場會(huì)不會(huì)崩盤？想買房的人最想知道該何時(shí)入手，投資客想知道選擇何時(shí)離場才能賺得最多……每個(gè)人都希望有人能準(zhǔn)確回答這些問題。

事實(shí)是，幾乎沒人能夠準(zhǔn)確預(yù)測市場，否則歷次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)就不會(huì)發(fā)生。盡管如此，我們?nèi)钥梢詮脑?jīng)的房地產(chǎn)危機(jī)中吸取教訓(xùn)和獲取觀察的角度。

1991年日本房地產(chǎn)大泡沫在空前瘋狂后轟然崩潰，隨后陷入失落的二十年。作為東京大學(xué)的教授，田村清彥在宏觀審慎政策的討論中頗具聲望，尤其指出 人口因素對房地產(chǎn)泡沫及金融危機(jī)的關(guān)鍵影響。他也曾親歷1991年東京的房地產(chǎn)危機(jī)，同時(shí)近二十年來保持了對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)注。在6月11日舉行的北大 匯豐商學(xué)院舉行的留美學(xué)者經(jīng)濟(jì)年會(huì)上，田村了接受第一財(cái)經(jīng)記者專訪。

田村清彥表示，房價(jià)上漲是不可持續(xù)的，長期看來，房價(jià)取決于買房者的預(yù)期、土地生產(chǎn)率以及政府的長期政策，比如央行貨幣政策，通貨膨脹率等（金融政策對樓市十分重要）。

日本的房地產(chǎn)泡沫是政府捅破的

第一財(cái)經(jīng)： 近一年來，中國一線城市的房價(jià)高漲，很多人拿目前中國的房地產(chǎn)市場和1991年日本房地產(chǎn)泡沫破滅前夕相比，您對此怎么看？日本房地產(chǎn)泡沫破裂的原因是什么？

田村清彥：近幾年，中國房價(jià)上漲的速度確實(shí)比較快，甚至快過東京。我可以跟你們分享一下東京過去的經(jīng)歷。 1991年時(shí)，身處東京的人并不認(rèn)為自己處于泡沫之中，甚至連政府也不這么認(rèn)為。很多學(xué)者當(dāng)時(shí)認(rèn)為，房價(jià)高漲有很多原因來解釋，并不一定是泡沫。但在我看 來，房地產(chǎn)價(jià)格上漲是不可持續(xù)的，何時(shí)結(jié)束才是難以回答的問題，我們可以解釋很多過去發(fā)生的事，但并不善于預(yù)測未來。

在上世紀(jì)70、80年代，日本經(jīng)濟(jì)增長迅速，城鎮(zhèn)化影響下，一些中心城市的房價(jià)快速增長，金融機(jī)構(gòu)管制放松，出現(xiàn)了很多新的金融工具，導(dǎo)致信用擴(kuò) 張。日本的情形跟中國和韓國有很多相似之處，首先，日本的銀行和很多大公司關(guān)系密切，比如國有銀行和國有企業(yè)之間，就像韓國的壟斷財(cái)閥，是一種政府和企業(yè) 的結(jié)合體，掌控了日本商業(yè)。

上世紀(jì)80年代初期，美國財(cái)政赤字劇增，對外貿(mào)易逆差大幅增長。美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力。日本和美國簽訂了廣場協(xié)議，日元對美元大幅升值，這讓很多日本企業(yè)的出口遭遇了瓶頸，日本政府需要刺激國內(nèi)需求。

當(dāng)時(shí)東京政府想要把東京打造成一個(gè)像倫敦和紐約一樣的金融中心，所以出臺(tái)了很多刺激性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，日本央行大幅寬松助漲了資產(chǎn)泡沫。

因?yàn)槿毡菊拓?cái)閥關(guān)系密切，迫使日本銀行降低利率。當(dāng)時(shí)銀行在為金融自由化和市場化做準(zhǔn)備。在金融自由化之前，幾乎所有日本公司的資金來源都來自 銀行，但市場化之后，這些大企業(yè)現(xiàn)在有了新的資金來源，很多資金流入資本市場。銀行發(fā)現(xiàn)高利潤時(shí)期已經(jīng)過去了，需要開拓新的利潤點(diǎn)。銀行就瞄準(zhǔn)了房地產(chǎn)市 場。消費(fèi)者可以通過房屋抵押貸款向銀行借錢，尤其是一些民營的中小企業(yè)（上世紀(jì)80年代的日本和如今中國的情況很像）。抵押貸款很容易，這引發(fā)了一些投機(jī) 行為，當(dāng)時(shí)賺錢最快的方法就是投資房地產(chǎn)。

中小企業(yè)向銀行借錢需要有一定的資產(chǎn)作擔(dān)保，但是中小企業(yè)的信用并不高，唯一能夠證明信用的方式就是房地產(chǎn)。這就使房地產(chǎn)成為了一個(gè)很好的投資領(lǐng)域，泡沫就這樣形成了。后來，銀行不再接受房地產(chǎn)作為抵押，于是就出現(xiàn)了影子銀行。

可以比較一下中國和日本的情形，有很多相似之處。當(dāng)時(shí)在日本，人們對房地產(chǎn)投資十分瘋狂，東京新宿的工作室價(jià)格在一天之內(nèi)能夠翻倍，今天你買，明天 他買，價(jià)格高漲，并且形成了一種連鎖效應(yīng)。股市的高峰在1990年，而房價(jià)的高峰在1991年，在這兩年間，資本從股市迅速轉(zhuǎn)移到了樓市，股價(jià)急速下跌， 房價(jià)迅速上漲。

人們對房地產(chǎn)增長的預(yù)期 很高，將土地神化，東京房價(jià)遠(yuǎn)超普通人的承受力。東京市民就給政府施加壓力，讓政府遏制這種房地產(chǎn)泡沫的蔓延。政府調(diào)整了土 地收益稅，對房地產(chǎn)貸款和土地交易采取嚴(yán)厲管制，貨幣供應(yīng)增速大幅下滑，對影子銀行做出監(jiān)管措施。這場房地產(chǎn)泡沫實(shí)際上是政府捅破的。

對日本樓市來說，1991年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在那之后人們認(rèn)為東京無法成為像倫敦和紐約那樣的國際金融中心，于是對樓市的預(yù)期下降，需求減少，房價(jià)應(yīng) 聲下跌。因此，我認(rèn)為房價(jià)上漲是不可持續(xù)的，長期看來，房價(jià)取決于買房者的預(yù)期、土地的生產(chǎn)率，以及政府的長期政策，比如央行的貨幣政策，通貨膨脹率，等 等（金融政策對樓市是十分重要的）。

房價(jià)取決于人們對未來的預(yù)期

第一財(cái)經(jīng)：2015年6月，中國股市大跌，很多錢都涌入房地產(chǎn)市場，一些人對于房價(jià)預(yù)期仍然看漲，政府對于房地產(chǎn)市場態(tài)度也很謹(jǐn)慎。您怎么看？

田村清彥：是的，這種情況不止是在中國，在韓國、新加坡都很常見。政府其實(shí)是想要限制房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，但真正的問題在于人們的長期預(yù)期，政府無法改變普通人的預(yù)期。

還有一點(diǎn)就是投資全球化。近幾年，深圳的投資者可能不全來自深圳，也可能來自北京，或者其他城市。這樣就會(huì)在全球形成一種多米諾效應(yīng)，加拿大會(huì)有中 國的投資者，美國也會(huì)有俄羅斯的投資者。樓市的大部分人都是投資者，而不是剛需。這里面還有一種市場的內(nèi)在聯(lián)系，市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是短期的，但長期看來它的影 響可能會(huì)擴(kuò)大。投資者會(huì)考慮在全球的哪個(gè)城市投資，可能是深圳，可能是東京，可能是倫敦，并且他們的決策有可能會(huì)改變，這樣他們的資產(chǎn)分布在全球不同地 方，就會(huì)對沖風(fēng)險(xiǎn)。但是長期看來，全球的市場都是相互聯(lián)系的，形成一種連鎖效應(yīng)。

第一財(cái)經(jīng)：您認(rèn)為中國人口增長率下降，對于房地產(chǎn)市場會(huì)有怎樣的影響？

田村清彥：生育率降低在亞洲其他地區(qū)也普遍存在，比如，日本、韓國和（中國）臺(tái)灣。究其原因，其實(shí)并不是因?yàn)檎?府的計(jì)劃生育政策，而是個(gè)人選擇和社會(huì)因素決定。在日本，女性的平均生育年齡是25到30歲，但這個(gè)年齡逐漸上升，現(xiàn)在大概在35歲左右，因?yàn)榕砸坏┻M(jìn) 入職場，就不愿輕易離開事業(yè)，因此人口增長率就下滑了。巴西也是一個(gè)很好的例子，現(xiàn)在巴西婦女一生平均會(huì)生1.89個(gè)孩子，但1990年時(shí)期大概會(huì)生6個(gè) （世界平均水平大概是2.2個(gè)），這是一個(gè)巨大的變化。

假設(shè)其他條件不變，如果人口增加了，人們對房屋的需求也會(huì)增加，那么實(shí)際價(jià)格也會(huì)上升。在現(xiàn)實(shí)中，其他條件并不非不變，所以房價(jià)就很難預(yù)測。如果人 口下降了，住戶也會(huì)下降，那么我們就不需要那么多房屋。中國的戶口限制對房價(jià)也有影響。房價(jià)其實(shí)取決于人們對未來的預(yù)期，這是預(yù)測房價(jià)的基本因素，也是構(gòu) 成泡沫的一部分。

第一財(cái)經(jīng)：中國一線城市情況是這樣的，少數(shù)人囤積了很多房子，但有些人一套房子都沒有，房地產(chǎn)分配不均的情況有所發(fā)生。對此您怎么看？

田村清彥：政府或許可以多建一些保障房，來滿足這些人的需求。如果政府能夠提供條件相對不錯(cuò)的保障房，并且提供一些補(bǔ)貼，或許能夠改善這種分配不均，雖然這種政府干預(yù)某種程度上確實(shí)擾亂了市場。