一季度經(jīng)濟(jì)“開(kāi)門(mén)紅”，樓市和基建“托底”的作用最為顯著。全國(guó)商品房一季度銷售面積和金額同比分別增長(zhǎng)33%和54%，而去年同期則分別為-9.2%和-7.6%。自2014年“9·30”以來(lái)，重點(diǎn)城市樓市已回升18個(gè)月，中指院監(jiān)測(cè)的36個(gè)重點(diǎn)城市一季度成交同比增長(zhǎng)48.3%。

銷售端火爆直接推動(dòng)開(kāi)發(fā)商“補(bǔ)庫(kù)存”，帶動(dòng)開(kāi)發(fā)投資觸底向上。一季度新開(kāi)工同比增長(zhǎng)19.2%，去年同期則下降18.4%；土地購(gòu)置面積同比下 降11.7%，比去年底收窄20個(gè)百分點(diǎn)。新開(kāi)工和拿地“V形反轉(zhuǎn)”，直接表現(xiàn)為開(kāi)發(fā)投資快速回升。一季度開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)6.2%，增速比1、2月及去 年底提高3.2和5.2個(gè)百分點(diǎn)。樓市回暖疊加基建全面“發(fā)力”，帶動(dòng)大宗商品“周期”歸來(lái)，穩(wěn)定了制造業(yè)投資，并帶動(dòng)全社會(huì)投資連續(xù)2個(gè)月回升。

盡管在樓市回升趨勢(shì)得到確認(rèn)，但種種跡象表明，二季度后樓市回升動(dòng)力減弱，對(duì)開(kāi)發(fā)投資的支撐在下降。首先，樓市一季度超預(yù)期爆發(fā)，是2014年 下半年以來(lái)貨幣政策和樓市結(jié)構(gòu)性刺激的結(jié)果，特別是“3·30”新政以來(lái)，降成本、降首付和降利率等的政策非常密集。只是一季度全國(guó)房?jī)r(jià)上漲22%，重點(diǎn) 城市房?jī)r(jià)同比上漲50%左右，不僅造成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本高漲，擠壓本已孱弱的實(shí)體利潤(rùn)，也加重了資金“脫實(shí)入虛”的趨勢(shì)。

民間投資3月增速5.7%，僅為全社會(huì)投資增速10.7%的一半，而地產(chǎn)投資資金來(lái)源卻同比增長(zhǎng)70%，資金明顯涌入了樓市，“脫實(shí)入虛”勢(shì)頭 不容小覷。全國(guó)一季度新增貸款4.61萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高，其中近三分之一（1.5萬(wàn)億）投向了房地產(chǎn)；新增貸款比去年一季度多增9300億，其中近一半（46.3%）投向了住房按揭；購(gòu)房貸款余額增加了1萬(wàn)億，而2015年全年新增個(gè)人購(gòu)房貸款僅2.66萬(wàn)億。再清楚不過(guò)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)“上半場(chǎng)”的發(fā)動(dòng)機(jī)——“樓市+貸款”的金融加速器已再次啟動(dòng)。這其中，房貸首付比例下調(diào)、房企債券爆發(fā)，促成貨幣乘數(shù)放大（3月貨幣乘數(shù)已達(dá)到2006年的歷史最高值），銀行放貸能力擴(kuò)展，是流動(dòng)性放量的主因。

由于大宗商品價(jià)格周期反彈趨勢(shì)確立、輪動(dòng)上漲，PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)顯現(xiàn)，CPI中非食品部分抬高，CPI中樞上臺(tái)階，物價(jià)整體向上是大概率。 未來(lái)，食品價(jià)格將呈現(xiàn)“漲幅回落、高位徘徊”的局面。加上前期貨幣政策寬松的溢出效應(yīng)，以及近期國(guó)內(nèi)外對(duì)于“放水”、新增投資低效、宏觀債務(wù)率攀升的擔(dān) 憂，貨幣政策未來(lái)繼續(xù)寬松的空間已大大壓縮。

因此，在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡上，貨幣政策或轉(zhuǎn)向后者，近期央行強(qiáng) 調(diào)要關(guān)注CPI和房?jī)r(jià)，窗口指導(dǎo)銀行壓縮信貸是重要信號(hào)。對(duì)樓市而言，貨幣風(fēng)頭轉(zhuǎn)向意味著金融加速器弱化，資金溢出減少，對(duì)樓市的沖擊首當(dāng)其沖。此外，基 于結(jié)構(gòu)性收緊的政策，如近期各大城市清理“首付貸”、打擊眾籌炒房，滬上打擊中介和銀行合作炒房，二線城市反向調(diào)控等，4月樓市顯著回調(diào)，40個(gè)重點(diǎn)城市 成交面積環(huán)比下降9.3%，一、二、三線城市增速為-18.4%、0.15%和-14.3%。

另外，從量?jī)r(jià)走勢(shì)、人口增長(zhǎng)（一線城市人口減少或增速放緩）、區(qū)域分化（樓市回暖主要集中在三大都市圈）上看，去年以來(lái)樓市火爆透支和炒作成分 很大，而進(jìn)入4月后，去年的低基數(shù)效應(yīng)在減退。因此，二季度樓市銷售放緩應(yīng)屬大概率事件。一旦銷售放緩，房?jī)r(jià)上漲的動(dòng)力將趨弱，這事實(shí)上是去年以來(lái)樓市火 爆邏輯的逆轉(zhuǎn)，即政策利好下銷售和房?jī)r(jià)相互推動(dòng)、商品房金融屬性凸顯。

當(dāng)然，由于銷售對(duì)于新開(kāi)工、拿地的影響通常要滯后6個(gè)月左右，今年二季度甚至三季度，開(kāi)發(fā)投資或還將依舊保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但增速將會(huì)逐漸平穩(wěn)回 落，對(duì)經(jīng)濟(jì)托底的貢獻(xiàn)自然也會(huì)下降。不過(guò)，隨著城投債和政策性金融債的放量（一季度城投債增長(zhǎng)200%），今年地方債務(wù)置換（5萬(wàn)億）近乎去年的兩倍，若 再加上去年總投資6.8億的地方PPP項(xiàng)目相繼啟動(dòng)，韌性很強(qiáng)的基建或?qū)⒋娣康禺a(chǎn)成為穩(wěn)增長(zhǎng)的主力。