近期中國(guó)多個(gè)政府部門(mén)連續(xù)推出一系列房地產(chǎn)業(yè)的新政策，例如降低購(gòu)房首付比例、上調(diào)住房公積金存款利率、降低房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)的契稅和營(yíng)業(yè)稅征收比例等政策。在樓市產(chǎn)能過(guò)剩情況下，通常以降低價(jià)格促進(jìn)銷售作為去庫(kù)存的主要方法，而在中國(guó)近期的經(jīng)濟(jì)政策主要以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、壓縮產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的目標(biāo)背景下，為什么管理部門(mén)密集推出上述支持房地產(chǎn)業(yè)的政策？本文試著回顧美國(guó)和日本房地產(chǎn)市場(chǎng)去產(chǎn)能過(guò)剩的過(guò)程，觀察對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的影響，希望對(duì)當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)去庫(kù)存有所啟示。

美國(guó)2008年金融危機(jī)與房地產(chǎn)去產(chǎn)能過(guò)剩

2008年9月15日，美國(guó)投資銀行雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)，拉開(kāi)了美國(guó)金融危機(jī)的序幕。美國(guó)最大的兩家住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)“房利美”和“房地美”被收歸國(guó)有，保險(xiǎn)公司美國(guó)國(guó)際集團(tuán)被美國(guó)政府接管。金融市場(chǎng)的全球化使得華爾街的危機(jī)迅速蔓延，全球股市大幅下挫，金融市場(chǎng)上的不安情緒也打擊了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心。2008年美國(guó)金融危機(jī)是因房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款壞帳而起，致使金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，波及房地產(chǎn)公司、抵押貸款機(jī)構(gòu)、投資銀行、保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行等相關(guān)行業(yè)，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。

美國(guó)房地產(chǎn)泡沫事實(shí)上是房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，彼時(shí)美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的發(fā)生與其經(jīng)濟(jì)背景有關(guān)，泡沫破裂后產(chǎn)能過(guò)剩的清理經(jīng)歷了漫長(zhǎng)而痛苦的過(guò)程，期間經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率上升的問(wèn)題不得不予以思考。

2001年美國(guó)IT領(lǐng)域泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)采取了連續(xù)降息的擴(kuò)張性貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策導(dǎo)致市場(chǎng)中流動(dòng)性過(guò)多，多余的流動(dòng)性流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，住房不斷升值，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫逐漸累積。2000年至2005年全美房屋價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)了84%，如圖表1所示。2005年美國(guó)新建住房200多萬(wàn)套，比2000年增長(zhǎng)了31.8%，住房供給過(guò)剩。

1986年美國(guó)全面實(shí)施利率市場(chǎng)化后，銀行間競(jìng)爭(zhēng)激烈，信用評(píng)級(jí)很低的借款人，也可以憑借不斷升值的房地產(chǎn)獲得貸款。保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)也投資于住房抵押貸款，住房抵押貸款市場(chǎng)達(dá)到了前所未有的繁榮。次級(jí)貸市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，各類金融衍生產(chǎn)品對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩起了推波助瀾的作用。

在低利率政策的刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，為了防止通貨膨脹，2004年到2006年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率從1%至5%，如下圖所示，不斷升息導(dǎo)致住房貸款市場(chǎng)利率上升，推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫，房屋銷售量持續(xù)下滑，房產(chǎn)價(jià)格下跌，信貸違約引起危機(jī)爆發(fā)。

為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)相繼出臺(tái)了一系列應(yīng)對(duì)措施，采取了積極的財(cái)政政策和貨幣政策，通過(guò)國(guó)家調(diào)控手段進(jìn)行經(jīng)濟(jì)干預(yù)，調(diào)整市場(chǎng)秩序。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅度地調(diào)低聯(lián)邦基金利率、降低再貼現(xiàn)率，同時(shí)采用各種非常規(guī)措施，來(lái)增加市場(chǎng)的流動(dòng)性供給，恢復(fù)市場(chǎng)信心。美國(guó)短期內(nèi)采取的調(diào)整措施釋放了一些風(fēng)險(xiǎn)，但經(jīng)濟(jì)中的不平衡問(wèn)題尚未根本解決，特別是房地產(chǎn)行業(yè)、失業(yè)問(wèn)題和財(cái)政赤字問(wèn)題。

在接下來(lái)的幾年里，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了很大損害，產(chǎn)能過(guò)剩的清理經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的過(guò)程。新建私人住宅從2005年的206萬(wàn)套下降到2009年的55萬(wàn)套。房屋價(jià)格連續(xù)下降，Case-Shiller房屋價(jià)格指數(shù)從2005年的高位下降27%，歷時(shí)7年直到2012年方才企穩(wěn)。新建住房銷售從2005年的128萬(wàn)套，下降到2012年的30萬(wàn)套，降幅達(dá)76%，庫(kù)存惡化進(jìn)一步壓制房?jī)r(jià)。

在房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的過(guò)程中，信用環(huán)境的緊縮打擊了實(shí)體企業(yè)的融資能力，同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)的低迷傳導(dǎo)到房地產(chǎn)行業(yè)的上下游，消費(fèi)、投資的回落導(dǎo)致實(shí)際GDP增速回落，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和失業(yè)率均發(fā)生惡化。失業(yè)率從2008年4月的5%迅速上升到2009年10月的10%，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（季調(diào)初值）從相對(duì)平緩的2004-2007年間平均約138萬(wàn)人，迅速下降到2009年3月的減少663萬(wàn)人。

面對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)狀況，美國(guó)聯(lián)邦政府和各州及地方政府推出大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激方案以提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)和調(diào)控失業(yè)，方案除了減稅、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之外，重點(diǎn)還在就業(yè)方面，救助失業(yè)人員，鼓勵(lì)企業(yè)雇傭新員工。美國(guó)失業(yè)率花了6年時(shí)間才從2009年10月的10%逐漸回落到危機(jī)前的平均水平。

總之，產(chǎn)能過(guò)剩的清理會(huì)出現(xiàn)銷量下降、價(jià)格下跌、庫(kù)存高企、投資下滑等現(xiàn)象，進(jìn)而通過(guò)相關(guān)行業(yè)的調(diào)整影響就業(yè)，容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問(wèn)題的發(fā)生。

日本房地產(chǎn)泡沫的影響

1964年?yáng)|京奧運(yùn)會(huì)帶動(dòng)了日本經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，大規(guī)模建設(shè)帶動(dòng)了房地產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)、運(yùn)輸業(yè)和通信等行業(yè)的強(qiáng)勁發(fā)展，除了場(chǎng)館建設(shè)之外，日本房地產(chǎn)行業(yè)也迎來(lái)了大繁榮，直至80年代，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了令人炫目的鼎盛時(shí)期。

為了解決美元升值和美國(guó)巨額的貿(mào)易赤字，1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂之后，世界主要貨幣對(duì)美元匯率均有不同程度的上升，其中日元的升值幅度最大，三年間達(dá)到了86%。由于日元升值影響日本產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力，日本政府制定了刺激內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策，利率從1985年的5%降至1987年2月以后的2.5%，大量的資金流向了股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，銀行為了業(yè)務(wù)擴(kuò)張，利用超低利率發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，同一時(shí)期，國(guó)際熱錢(qián)的涌入加速了日本房地產(chǎn)泡沫的膨脹。

根據(jù)日本國(guó)土廳公布的調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，城市土地價(jià)格指數(shù)從1985年的91.5上漲到1991年的147.8，上漲幅度61%；建筑投資從1985年的約50億日元上升到1991年的約82億日元，上升幅度64%。如下圖所示。（由于日本沒(méi)有類似美國(guó)被廣泛采用的Case-Shiller房屋價(jià)格指數(shù)，并且Wind資訊可以查得的日本房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)從1988年才開(kāi)始，為了說(shuō)明問(wèn)題，我們采用日本國(guó)土廳公布的城市土地價(jià)格指數(shù)。）

1989年，日本政府意識(shí)到經(jīng)濟(jì)泡沫，開(kāi)始施行緊縮貨幣政策，日本央行連續(xù)3次提高貼現(xiàn)利率。在短短一年多的時(shí)間內(nèi)，日本銀行利率從2.5%上調(diào)至6%。貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向，首先刺破了股票市場(chǎng)的泡沫，以1990年新年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，日經(jīng)225指數(shù)從1989年12月29日的高點(diǎn)38915點(diǎn)開(kāi)始大幅下跌，股市陷入了長(zhǎng)達(dá)20年的熊市之中。

日本股票價(jià)格的大幅下跌，使企業(yè)、證券公司和銀行出現(xiàn)巨額虧損，財(cái)務(wù)壓力迫使其擁有的大量不動(dòng)產(chǎn)涌入市場(chǎng)，房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌的趨勢(shì)。與此同時(shí)，國(guó)際資本開(kāi)始撤出。1992年日本政府規(guī)定持有土地者每年必須交納一定比例的稅收，囤積了大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入“供大于求”的時(shí)代。

多種因素的疊加，加速了日本房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的全面崩潰，從1991年開(kāi)始，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫自東京開(kāi)始破裂，迅速蔓延至日本全境。房地產(chǎn)價(jià)格的暴跌使大量不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)，非銀行金融機(jī)構(gòu)因擁有大量不良債權(quán)而陸續(xù)破產(chǎn)，給這些機(jī)構(gòu)提供資金的銀行亦無(wú)法幸免，日本銀行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的信用危機(jī)，幾家大銀行如兵庫(kù)銀行、北海道拓殖銀行等相繼倒閉。

在日本房地產(chǎn)行業(yè)去產(chǎn)能的20多年里，建筑投資額從1991年的824036億日元連續(xù)下降至2011年的432923億日元，降幅達(dá)47.5%，同期城市土地價(jià)格指數(shù)下跌62.7%。在這段時(shí)間里，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，期間GDP增長(zhǎng)幾乎沒(méi)有變化。與此同時(shí)，在日本這個(gè)有著獨(dú)特職業(yè)文化的國(guó)度，失業(yè)率從1991年的2%上升到2001年的5%，并在接下來(lái)的10幾年里保持在平均4%的水平，給民眾生活造成了很大壓力。

對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)去產(chǎn)能過(guò)剩的啟示

據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，最近4年商品房庫(kù)存數(shù)量逐年快速上升，截止2015年底，商品房待售面積已超過(guò)4億5000萬(wàn)平方米。與庫(kù)存快速上升相對(duì)應(yīng)的，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)完成額月度同比從2014年以前的超過(guò)15%，下降到2015年12月的1%。

對(duì)照美日兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體歷史上房地產(chǎn)去產(chǎn)能過(guò)剩的過(guò)程，可以看出，在去產(chǎn)能過(guò)剩的過(guò)程中，需要關(guān)注價(jià)格下行的壓力。由于房地產(chǎn)行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占比較大，其上下游關(guān)聯(lián)行業(yè)眾多，不管是主動(dòng)還是被動(dòng)去產(chǎn)能，均會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度產(chǎn)生重大影響。由于這些行業(yè)大多高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，在去產(chǎn)能、去杠桿過(guò)程中，債務(wù)問(wèn)題必然會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生壓力，企業(yè)有可能破產(chǎn)并帶來(lái)一系列的問(wèn)題，例如債務(wù)違約和失業(yè)率大幅上升。而且，美國(guó)和日本的歷史說(shuō)明房地產(chǎn)泡沫均與銀行等金融機(jī)構(gòu)有很大關(guān)聯(lián)，在去庫(kù)存、價(jià)格有下行可能的情況下，必然對(duì)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有可能向金融體系傳導(dǎo)。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策正處于實(shí)施結(jié)構(gòu)調(diào)整的時(shí)期，決策層提出對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，房地產(chǎn)行業(yè)去庫(kù)存成為重要的目標(biāo)。房地產(chǎn)庫(kù)存的變化由供給端和需求端共同影響。從供給端看，當(dāng)前政策面應(yīng)保持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額下降的狀態(tài)，避免新增供給量給庫(kù)存造成進(jìn)一步壓力。從需求端看，對(duì)需求嚴(yán)重不足的地區(qū)，適當(dāng)降低房?jī)r(jià)、降低貸款條件，并輔以其他措施來(lái)刺激消費(fèi)需求。

重要的是，要對(duì)總體房?jī)r(jià)的大幅度降低保留警覺(jué)，美國(guó)和日本的歷史表明，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)整體大幅度的下跌時(shí)，價(jià)格下跌與消費(fèi)需求形成負(fù)反饋效應(yīng)，造成庫(kù)存增加，可能導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)的混亂。由此，即使在房地產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，政府出臺(tái)一系列政策措施來(lái)促進(jìn)消費(fèi)是可以理解的，只有在房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上去庫(kù)存，才可以避免出現(xiàn)類似美國(guó)和日本的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向金融體系傳導(dǎo)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)象發(fā)生。

（作者介紹：歐陽(yáng)輝系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長(zhǎng)講席教授；長(zhǎng)江商學(xué)院金融創(chuàng)新和財(cái)富管理研究中心聯(lián)席主任，常杰系長(zhǎng)江商學(xué)院金融創(chuàng)新和財(cái)富管理研究中心高級(jí)研究員。本文僅代表作者觀點(diǎn)。）