當(dāng)前市場情況與2007年初有所類似,股市走強(qiáng)疊加行業(yè)領(lǐng)先復(fù)蘇。房地產(chǎn)行業(yè)銷售金額同比增速在1季度觸底后直線反彈。目前從絕對數(shù)量看僅次于2013年行業(yè)最高點(diǎn)。房價恢復(fù)基本與此同步,數(shù)據(jù)看從4月開始環(huán)比保持增長。

 

雖然本輪股市跌幅大、速度快,且配資強(qiáng)平帶來投資人資產(chǎn)縮水程度遠(yuǎn)大于過往,但是我們認(rèn)為當(dāng)期股市調(diào)整暫時不會改變房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇趨勢。支持以上論點(diǎn)的主要邏輯包括:一是當(dāng)前市場回落并未對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯影響,因此事件對居民真實(shí)收入和未來收入預(yù)期沖擊有限。二是從2015年市場銷售結(jié)構(gòu)看,中高端和改善項(xiàng)目去化率明顯高于剛需。市場短期暴跌,不排除會使得部分中高端投資者受事件影響而暫緩甚至停止購房,但整體范圍有限。最大可能性是造成中高端改善產(chǎn)品去化率短期下行。

 

此外,考慮市場同樣存在做空機(jī)制。投資人真實(shí)虧損程度是否如市場預(yù)期悲觀存在不確定性?？紤]市場整體銷售中剛需占比在70%以上。我們判斷股市短期劇烈波動對行業(yè)消費(fèi)產(chǎn)生的負(fù)面影響暫時停留在個案階段,難以形成趨勢。行業(yè)復(fù)蘇趨勢最多是被拉長,但不會被扭轉(zhuǎn)。

 

最后,本輪行業(yè)復(fù)蘇核心邏輯與過往存在差異會使得開發(fā)商在應(yīng)對潛在風(fēng)險時能力更強(qiáng)。我們認(rèn)為本輪行業(yè)復(fù)蘇的核心邏輯在于供給收縮和政府主動為居民購房人加杠桿。在以上兩點(diǎn)大邏輯未發(fā)生根本變化之前,行業(yè)復(fù)蘇趨勢不會發(fā)生改變。

 

我們曾明確指出,未來市場潛在需求總量將保持平穩(wěn)甚至下行。市場能保持復(fù)蘇的潛在關(guān)鍵因素在于短期供給收縮,帶來階段性供需平衡。

 

之前行業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰多伴隨先政策打壓需求然后政策放松迎接需求爆發(fā)式反彈。以上周期中真實(shí)需求其實(shí)并未減弱,僅僅由于政策因素出現(xiàn)平移。一旦政策放松,需求迅速井噴。我們將以上類型周期復(fù)蘇過程定義為需求旺盛型復(fù)蘇。

 

2013年至今行業(yè)發(fā)展與此前完全不同。2013年雖有“國五條”,但該政策并未執(zhí)行,行業(yè) 成交量在更多自身需求衰落因素下開始下行。以上特征更加清晰表現(xiàn)為行業(yè)有效需求和潛在購買力不足,這與此前回落存在明顯差異。從2014年下半年開始行業(yè)政策逐漸轉(zhuǎn)暖,尤其是9月底央行放松首套房按揭貸款認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),行業(yè)開始逐步復(fù)蘇?？紤]到真實(shí)需求此前并未受到政策更大程度壓制,我們判斷雖然當(dāng)前政策支持力度較此前更大,但2015年潛在需求較2014年不會類似過去一樣爆發(fā)式增長。市場景氣復(fù)蘇的更大原因來自2014年開發(fā)商投資緊縮后供給下行。

 

基于以上判斷,我們認(rèn)為本輪行業(yè)復(fù)蘇應(yīng)該更貼近供給緊縮型復(fù)蘇,而非此前需求旺盛型復(fù)蘇。

 

行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)對我們以上觀點(diǎn)也有印證。一、二線代表性城市房地產(chǎn)投資增速從2013年3季度最高時的20%以上,一路下滑至0%以下。即便是今年上半年銷售有所復(fù)蘇,但投資下滑趨勢并未改變。新開工面積增速和銷售面積增速剪刀差持續(xù)擴(kuò)大更能反映以上問題。當(dāng)前市場處于開發(fā)商積極去化手頭庫存,同時更多保留現(xiàn)金而非加大投資過程。以上現(xiàn)象的事實(shí)是未來供給還將繼續(xù)下行。

 

因此,如果短期因?yàn)楣墒胁▌釉斐射N售沖擊,開發(fā)商更多可能是繼續(xù)緊縮。以上事實(shí)的最終影響是進(jìn)一步降低未來潛在供給,為穩(wěn)定景氣度并促發(fā)復(fù)蘇準(zhǔn)備基礎(chǔ)。

 

此外,從目前一二三線城市庫存去化周期看,一線城市基本回落到10周上下,二線城市在13周,三線在32周上下。各類型城市去化周期較2014年9月峰頂值均有所回落。按照目前庫存情況,在開發(fā)商不盲目補(bǔ)充庫存前提下,市場可以實(shí)現(xiàn)自發(fā)庫存出清。

 

本輪行業(yè)復(fù)蘇的另一個原因在于政府給居民購房增加杠桿,包括降低首付款比例、給予優(yōu)惠利率、以及還清所有首套房房貸后再次購房可以享受首套房待遇等等。我們認(rèn)為以上政府給居民購房提供的杠桿便利同樣是造成本輪行業(yè)復(fù)蘇的重要原因。

 

此外,從中國與美國居民房地產(chǎn)杠桿情況看,我國居民房地產(chǎn)杠桿依舊不高。因此一旦市場不能有效復(fù)蘇,居民購房潛在杠桿仍具體提升空間。從目前市場趨勢看,政府并沒有進(jìn)一步收緊杠桿的意圖,因此房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇邏輯并未被破壞。

 

為對潛在風(fēng)險進(jìn)行更充分預(yù)判,在悲觀預(yù)期下我們假設(shè)目前股災(zāi)已經(jīng)開始對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。在以上假設(shè)情況下,我們依舊認(rèn)為當(dāng)前開發(fā)商整體對風(fēng)險的抵抗能力明顯優(yōu)于過往。

 

2013年以來,行業(yè)土地購置處于持續(xù)下行階段,行業(yè)資金杠桿(土地銷售額/商品房銷售額)從2012最高峰時25%一路回落至目前僅10%。不論市場好壞復(fù)蘇與否,開發(fā)商實(shí)質(zhì)處于持續(xù)降庫存,同時保留更多現(xiàn)金狀態(tài)。從行業(yè)龍頭公司趨勢看萬科、保利資金杠桿率2015年1H均保持在20%上下,較高峰時60%有明顯下行。

 

此外,2014年房地產(chǎn)行業(yè)資本市場融資放開。優(yōu)質(zhì)上市公司不論是通過定增還是債券均大量補(bǔ)充資金。不僅如此,進(jìn)入2015年后行業(yè)融資成本同樣出現(xiàn)下行。以世茂股份為例,企業(yè)2014年中期票據(jù)融資成本在8%左右,進(jìn)入2015年已經(jīng)下降到4%。以上事實(shí)表明優(yōu)質(zhì)開發(fā)商在2015年均借助各種手段實(shí)現(xiàn)低成本債務(wù)置換或者融資輸血。

 

低土地投資的事實(shí)表明開發(fā)商群體在更多保留現(xiàn)金而非土地。因此,一旦市場出現(xiàn)潛在下行。相比過往,地產(chǎn)商擁有更多資金過冬。目前行業(yè)新開工面積和銷售面積增速剪刀差處于擴(kuò)大趨勢。一旦因?yàn)楦鞣N外來沖擊造成市場銷售下行,開發(fā)商將繼續(xù)收縮從而減少未來供給已保證行業(yè)景氣度。在以上背景下,投資下行倒閉政府出臺“量化寬松”預(yù)期將再度升溫。