6月26日，已通過港股上市聆訊的紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司（簡稱紅星美凱龍，）即將在港股掛牌上市。根據(jù)紅星美凱龍6月12日發(fā)布的香港上市招股書，該公司計(jì)劃按每股11.18港元至13.28港元，發(fā)售約5.44億股股份，預(yù)計(jì)融資規(guī)模約為7.8億美元至9.3億美元。

 

中國商業(yè)地產(chǎn)聯(lián)盟副會(huì)長兼秘書長王永平分析稱，紅星美凱龍赴港上市，給投資者講述的仍然是基于傳統(tǒng)概念的商業(yè)模式，投資也是在公司現(xiàn)有框架范圍內(nèi)進(jìn)行，屬于偏保守型策略。王永平指出，該公司此前在國內(nèi)A股上市，地產(chǎn)是受限制板塊，因此當(dāng)時(shí)做上市準(zhǔn)備的時(shí)候就進(jìn)行了剝離，這部分隨著近兩年有多個(gè)項(xiàng)目開業(yè)，不排除以后有獨(dú)立上市的機(jī)會(huì)。

 

王永平指出，紅星美凱龍現(xiàn)在以商業(yè)地產(chǎn)為主，落地的2個(gè)項(xiàng)目只有1-1.5年的周期，其他項(xiàng)目都在開發(fā)階段。“從這兩個(gè)培育階段的項(xiàng)目來看，投資者很難給予加分，因此這個(gè)情況下，就不適合裝進(jìn)上市公司。”

 

已經(jīng)是非上市不可

 

不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，紅星美凱龍經(jīng)歷8年磨礪，2014年啟動(dòng)A股主板上市未果，現(xiàn)在已到了非上市不可的地步。此番上市主要來自于投資方投資回報(bào)、管理層團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、自身發(fā)展資金需求等三方面原因。

 

首先，做商業(yè)地產(chǎn)需要資金。2013年4月，紅星美凱龍創(chuàng)始人、紅星美凱龍房地產(chǎn)有限公司董事長車建新公開宣布，紅星地產(chǎn)全面進(jìn)軍商業(yè)領(lǐng)域，將投入1000億資金發(fā)展紅星商業(yè)，把京津塘、長三角、西南、東北作為4大戰(zhàn)略區(qū)域，在一二線城市進(jìn)行布局，力爭2020年在全國建成100個(gè)購物中心。

 

“紅星美凱龍目前100多家商場中有50多家是自建的，這兩年還在建購物中心，這么大資產(chǎn)不上市肯定會(huì)比較難過。”王永平指出。值得關(guān)注的是，為了沖擊A股上市，紅星美凱龍于2013年以20%股權(quán)引進(jìn)華平資本2億美元投資，這也是華平資本在中國最大單投資。如今兩年過去，資本的套現(xiàn)壓力可想而知。“再不上市，啟動(dòng)對賭條款。”一名接近紅星美凱龍的業(yè)內(nèi)人士分析。

 

其次，紅星美凱龍的高管團(tuán)隊(duì)有變現(xiàn)沖動(dòng)，人才管理需要有利益體現(xiàn)，才具備一定穩(wěn)定性。

 

再次，紅星美凱龍當(dāng)下的發(fā)展，需要把資產(chǎn)壓力減輕。“尤其現(xiàn)在房地產(chǎn)市場下行的情況下，港股規(guī)模雖然小一點(diǎn)，但還是上市為先。”王永平指出，房地產(chǎn)市場的下滑，對家具和家電行業(yè)受沖擊最大。紅星美凱龍2014年增長8%多一點(diǎn)，仍然不到兩位數(shù)，說明已經(jīng)遇到瓶頸。

 

值得關(guān)注的是，根據(jù)招股書，在紅星美凱龍未來的融資安排里，有一部分是用于項(xiàng)目建設(shè)。未來很多項(xiàng)目是做mall1的模式，投向商業(yè)地產(chǎn)。投入電商的資金安排量并不大。王永平直指，電商并不是紅星美凱龍的重點(diǎn)，這一塊如果要強(qiáng)調(diào)，大量的持有物業(yè)轉(zhuǎn)型壓力也比較大，不同于一般的電商公司輕資產(chǎn)化，如果線上線下無法有效聯(lián)動(dòng)，則會(huì)比較難做。

 

“現(xiàn)在市場上單一的線上市場有幾家做得也可以；O2O還在探索當(dāng)中，處于有共識(shí)、無模式的狀態(tài)，將來誰來整合還不清楚。”王永平說。

 

王永平認(rèn)為，紅星美凱龍此番上市并沒有新故事，還是實(shí)實(shí)在在地說其這幾年做的業(yè)務(wù)。

 

傳統(tǒng)模式如何估值？

 

作為家裝招商和管理方面的國內(nèi)頭把交椅，紅星美凱龍上市，難免不被投資者將之與萬達(dá)比較一番。萬達(dá)在2015年提出輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型策略，從此股價(jià)一路飛升。萬達(dá)同時(shí)還提出未來將聚焦渠道下沉，進(jìn)入到更廣闊的以千計(jì)的內(nèi)地中小城市，也就是配合這個(gè)策略。萬達(dá)實(shí)際上就是從傳統(tǒng)的香港模式轉(zhuǎn)型至美國模式，即從自有資金全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)運(yùn)營，到利用金融資本進(jìn)行輕資產(chǎn)服務(wù)。

 

相比之下，美凱龍?jiān)缭跀?shù)年前，就布局了委托管理型的輕資產(chǎn)模式。招股書顯示，目前紅星美凱龍?jiān)O(shè)計(jì)了兩類商業(yè)模式，第一類是自營商場，第二類是委托管理商場。

 

從紅星美凱龍的招股說明書中，隱約可以看到一個(gè)垂直細(xì)分產(chǎn)業(yè)平臺(tái)供應(yīng)商的影子。相比萬達(dá)商業(yè)、華潤置地、大悅城等純粹的現(xiàn)代化單一的購物中心開發(fā)商，來自香港的消息稱，紅星美凱龍聚焦垂直領(lǐng)域的策略在前期招股中已獲得資本市場超過認(rèn)購倍數(shù)四倍的熱捧。

 

截至2014年底，紅星美凱龍已建商場增加到158個(gè)，總經(jīng)營面積1075萬平方米，在中國26個(gè)省份115個(gè)城市提供18000多個(gè)產(chǎn)品品牌。其中自營商場52個(gè)，總面積403萬平方米，這些商場大部分在一、二線城市。自有租賃商場營業(yè)收入占總收入比例66.2%，開店速度仍在加快。招股書中披露，2014年底，還有25個(gè)儲(chǔ)備中的自營商場，總建面346萬平方米，359個(gè)儲(chǔ)備中的委托管理商場，總建面2047萬平方米。多年來商場設(shè)計(jì)已升級8次，目前是第九代商場。

 

紅星美凱龍自有商場毛利率82.9%，租賃商場毛利率41.8%，委托管理商場毛利率達(dá)到75.8%。

 

相比高度分散的中國房地產(chǎn)行業(yè)，家居裝飾行業(yè)的市場集中度要好于房地產(chǎn)。截至2014年底，紅星美凱龍占連鎖運(yùn)營商市場24.1%份額，占家居連鎖零售裝飾市場10.8%，占家居商場市場3.8%，占整個(gè)零售市場2.6%份額。

 

王永平認(rèn)為，紅星美凱龍與萬達(dá)的商業(yè)模式不同。“紅星美凱龍以輸出管理為主，萬達(dá)輕資產(chǎn)化是利用資本為主，拿別人的錢買地蓋商場管理，屬于基金化模式。紅星美凱龍輸出品牌、運(yùn)營，還是傳統(tǒng)的管理模式。”

 

對于投資者理想中的垂直電商模式，王永平直言，線下成本很高，銷售跟不上來，如果做垂直電商，商戶承受不來。取決于體驗(yàn)店給線上的引流能不能沖抵或者大于實(shí)體店的租金。

 

一名電商業(yè)內(nèi)人士表示，看好此次紅星美凱龍上市，“具備一定規(guī)模之后，紅星美凱龍自然就吸引了主流資本市場的關(guān)注，現(xiàn)在的紅星美凱龍規(guī)模上去了，發(fā)育成熟了，雖然不太會(huì)賺錢，但資本市場給個(gè)臺(tái)階上，就會(huì)有很好的未來空間。”他指出，當(dāng)下資本市場的審美風(fēng)格也有明顯變化，從過去喜歡五大三粗的重資產(chǎn)到今天的輕資產(chǎn)，因此，紅星美凱龍上市“去地產(chǎn)化”的戰(zhàn)略是關(guān)鍵一步。“如果紅星美凱龍找的機(jī)構(gòu)好，股價(jià)翻番不是問題，反之股價(jià)破發(fā)也有可能。”