“不是1000億元人民幣，也不是1000億美元。”在大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)商業(yè)”）最新招股書(shū)未面世之前，針對(duì)此前市場(chǎng)傳出萬(wàn)達(dá)商業(yè)市值的種種猜想，一位接近萬(wàn)達(dá)集團(tuán)人士曾向《證券日?qǐng)?bào)》記者如是透露，而關(guān)于萬(wàn)達(dá)商業(yè)上市資產(chǎn)的估值，該人士稱，“其實(shí)非常保守，給未來(lái)留有溢價(jià)空間”。

 

果然，12月8日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)在香港展開(kāi)了路演，當(dāng)日投資者云集，王健林也成為香港資本市場(chǎng)歷史上最熱的人物之一。據(jù)最新版本的招股說(shuō)明書(shū)顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)計(jì)劃發(fā)售6億股股票，發(fā)行價(jià)指導(dǎo)區(qū)間為每股41.80港元至49.60港元，集資規(guī)模最多不超過(guò)44.11億美元（約合人民幣270億元）。據(jù)現(xiàn)場(chǎng)的投行人士向記者透露，萬(wàn)達(dá)商業(yè)現(xiàn)已獲得了超額10倍的認(rèn)購(gòu)。

 

而據(jù)湯森路透預(yù)計(jì)，按上述發(fā)行價(jià)格區(qū)間推算，該公司市值將為208億美元-247億美元（1288億元—1530億元人民幣），落后于美國(guó)西蒙的560億美元，但超過(guò)澳大利亞西田(Westfield)的150億美元，為世界第二大商業(yè)地產(chǎn)和樓宇開(kāi)發(fā)商。

 

剝離

 

短期盈利能力不足資產(chǎn)

 

事實(shí)上，為了獲得投資者的認(rèn)可，提高萬(wàn)達(dá)商業(yè)的估值，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林在萬(wàn)達(dá)商業(yè)IPO前夕重新調(diào)整了上市資產(chǎn)包。

 

據(jù)萬(wàn)達(dá)商業(yè)最新招股書(shū)顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)剝離了短期盈利能力不足、不受投資者青睞的旅游地產(chǎn)資產(chǎn)。以41.35億元的價(jià)格，剝離其持有的西雙版納國(guó)際旅游度假區(qū)、青島萬(wàn)達(dá)游艇產(chǎn)業(yè)園及大連金石國(guó)際度假區(qū)三個(gè)旅游地產(chǎn)巨無(wú)霸項(xiàng)目。

 

資料顯示，西雙版納等三個(gè)項(xiàng)目總土地面積493萬(wàn)平方米，建筑面積889萬(wàn)平方米，其中絕大部分還有待開(kāi)發(fā)。除了青島萬(wàn)達(dá)游艇產(chǎn)業(yè)園在今年上半年有些許盈利之外，其余兩個(gè)項(xiàng)目都在虧損，其中西雙版納項(xiàng)目因?yàn)檫€未開(kāi)盤(pán)，虧損近2.4億元。

 

萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在其招股書(shū)中解釋稱：“剝離公司若干特定部分或地塊的開(kāi)發(fā)因土地用途調(diào)整以及若干初步土地開(kāi)發(fā)工程未完成而涉及或然性。”

 

對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，旅游地產(chǎn)項(xiàng)目一般為大體量項(xiàng)目，沉淀資金量大且回報(bào)周期很長(zhǎng)，資本市場(chǎng)對(duì)其故事一直興趣不是很大，鑒于此，萬(wàn)達(dá)商業(yè)剝離該資產(chǎn)是在減輕估值壓力。

 

中金香港證券則表示，“我們預(yù)計(jì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)的資產(chǎn)凈值為2860億元至3170億元人民幣”。此外，根據(jù)以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法為基礎(chǔ)的資產(chǎn)凈值（目標(biāo)折讓為40%）及基于市盈率的分類加總估值法，預(yù)計(jì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)的公允價(jià)值區(qū)間為2330億港元至2370億元（1862億元-1893億元人民幣），意味著2015年預(yù)測(cè)市盈率為9.0倍至9.2倍。

 

更為值得注意的是，萬(wàn)達(dá)為了全方位為萬(wàn)達(dá)商業(yè)估值保駕護(hù)航，將目前市場(chǎng)上估值很高的O2O電商平臺(tái)資產(chǎn)納入了上市平臺(tái)。

 

上市資產(chǎn)包

 

突加O2O電商平臺(tái)

 

據(jù)萬(wàn)達(dá)商業(yè)最新招股書(shū)披露的新增資產(chǎn)中包括名為“Wanda Information”的公司，該公司為股份有限公司，2014年1月16日在英屬處女群島注冊(cè)成立，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（香港）有限公司與Wanda Investment Holding Co. Limited目前各自擁有其50%股權(quán)。

 

簡(jiǎn)言之，“騰百萬(wàn)”O2O電商平臺(tái)資產(chǎn)將被裝入萬(wàn)達(dá)商業(yè)上市資產(chǎn)包中，萬(wàn)達(dá)商業(yè)和王健林全資持有的Wanda Investment Holding Co. Limited將各自持有“騰百萬(wàn)”成立的電子商業(yè)合營(yíng)企業(yè)35%股權(quán)。

 

實(shí)際上，今年8月23日，大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)與騰訊、百度訂立戰(zhàn)略合作協(xié)議成立電商公司，三者分別持股70%、15%及15%股權(quán)，總投資50億元，其中10億元為股本，剩余40億元將在三年內(nèi)注資。而“騰百萬(wàn)”擬成立電子商務(wù)合營(yíng)企業(yè)，建立一個(gè)從網(wǎng)上到網(wǎng)下，即O2O的電子商務(wù)業(yè)務(wù)模式，預(yù)期主要實(shí)現(xiàn)整合騰訊、百度及其關(guān)聯(lián)公司經(jīng)營(yíng)的若干網(wǎng)上業(yè)務(wù)和服務(wù)，及大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)與其關(guān)聯(lián)公司從事的網(wǎng)下業(yè)務(wù)和服務(wù)，還有基于大數(shù)據(jù)的合作等。

 

對(duì)此，上述接近萬(wàn)達(dá)人士向《證券日?qǐng)?bào)》記者透露，O2O電商概念在資本市場(chǎng)上估值非常高，但因?yàn)槿f(wàn)達(dá)剛剛開(kāi)始拓展這部分業(yè)務(wù)，所以這部分資產(chǎn)是以沒(méi)有溢價(jià)的方式置入到上市資產(chǎn)包當(dāng)中的。“這無(wú)論是對(duì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)此次的市值，還是未來(lái)在資本市場(chǎng)上的溢價(jià)都有好處”。

 

此外，據(jù)其透露，萬(wàn)達(dá)電商真正做起來(lái)后，明年僅會(huì)員收入就將過(guò)億元，后年可能超過(guò)1.5億元。

 

不過(guò)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)僅靠置入電商概念或許還不能成為獲得投資者高度認(rèn)可的籌碼，資本市場(chǎng)真正看重的還是商業(yè)地產(chǎn)的本質(zhì)，即持有物業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況。畢竟，對(duì)于萬(wàn)達(dá)商業(yè)來(lái)說(shuō)，真正具有高溢價(jià)盈利空間的板塊目前還是持有物業(yè)租金收益。

 

核心凈利潤(rùn)

 

提高了逾10億元

 

從目前來(lái)看，萬(wàn)達(dá)在“講故事”時(shí)一直在強(qiáng)調(diào)核心凈利潤(rùn)未來(lái)是否能持續(xù)高增長(zhǎng)的問(wèn)題。

 

據(jù)萬(wàn)達(dá)商業(yè)最新招股書(shū)顯示，萬(wàn)達(dá)的公司擁有人應(yīng)占預(yù)測(cè)綜合溢利從此前的不少于199.33億元提高到了240.27億元；投資物業(yè)預(yù)測(cè)公允價(jià)值收益也從此前的66.98億元上升為97.25億元；公司擁有人應(yīng)占預(yù)測(cè)綜合溢利從原先的132.35億元提升到143.02億元。

 

這意味著，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的核心凈利潤(rùn)提高了10.67億元。對(duì)此，上述接近萬(wàn)達(dá)人士向《證券日?qǐng)?bào)》記者透露，在萬(wàn)達(dá)高速擴(kuò)張期，為了讓商戶能一直跟著萬(wàn)達(dá)擴(kuò)張步伐走，萬(wàn)達(dá)采取了租金“低開(kāi)高走”的戰(zhàn)略，“在同類物業(yè)中，萬(wàn)達(dá)開(kāi)始招租的租金一般都比較低”。

 

據(jù)其透露，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)租金或?qū)⒂瓉?lái)新一輪集中式爆發(fā)增長(zhǎng)期。在萬(wàn)達(dá)目前開(kāi)業(yè)的109家萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)中，8家2009年開(kāi)業(yè)，15家在2010年開(kāi)業(yè)，16家在2011年開(kāi)業(yè)，18家于2012年開(kāi)業(yè)，24家在2014年開(kāi)業(yè)。

 

按照過(guò)去的提租比例來(lái)看，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)平均開(kāi)業(yè)后3年-5年開(kāi)始提租，每次提租將增加50%-60%，甚至有的商鋪要增加100%。這意味著萬(wàn)達(dá)商業(yè)2015年、2016年租金收益將有很大提高。

 

對(duì)此，中金香港證券表示，萬(wàn)達(dá)在中國(guó)擁有175個(gè)物業(yè)項(xiàng)目的投資組合，在一、二線城市中落戶達(dá)90%，而且在三線城市獲得了與眾不同的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。預(yù)期萬(wàn)達(dá)商業(yè)經(jīng)常性收入將以31%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，至2016年預(yù)計(jì)將達(dá)到265億元人民幣。而在核心凈利潤(rùn)方面，預(yù)計(jì)2014年-2016年將分別達(dá)到145億元、201億元及250億元，3年期復(fù)合增長(zhǎng)率為24%。

 

高盛的研報(bào)也顯示，估計(jì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)于2014年-2016（預(yù)期）年的基本利潤(rùn)率為13.6%，而股本回報(bào)率為12%。“我們將2014年末（預(yù)期）的資產(chǎn)凈值乘以0%-40%的折讓，得出其遠(yuǎn)期股權(quán)估值范圍乃介乎2560億港元至4270億港元(2045億元-3411億元人民幣)。

 

值得注意的是，鑒于上述優(yōu)化資產(chǎn)包的調(diào)整，已有科威特投資局（KIA）和奧茲夫（Och-Ziff）資本管理公司等11大投資者，認(rèn)購(gòu)了萬(wàn)達(dá)商業(yè)20億美元股份。