萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)近10年的上市道路即將走過。最新消息稱，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)初步確定上市時(shí)間表，擬定于12月5日進(jìn)行全球路演，并將于12月19日正式在港交所掛牌。

    不過，萬達(dá)選擇此時(shí)港股IPO，或許并非一個(gè)好的時(shí)機(jī)。眼下，國(guó)際市場(chǎng)普遍看淡內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)，認(rèn)為內(nèi)地樓市的黃金期已過。標(biāo)準(zhǔn)普爾近日表示，中國(guó)房地產(chǎn)可能面臨降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

    但是，已經(jīng)等待了10年的萬達(dá)或許無法再淡定地等待了。萬達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林曾直言，現(xiàn)金流永遠(yuǎn)比負(fù)債率更重要。從招股說明書披露的數(shù)據(jù)來看，萬達(dá)的現(xiàn)金流并不足夠讓人放心。招股說明書顯示，截至2014年6月30日物其業(yè)收益為232.51億元，較2013年同期318.34億元減少27%?，F(xiàn)金流變化更為明顯，招股書顯示，2011年萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流達(dá)359億，2012年大幅降至115億；2013年進(jìn)一步降到68億；2014年上半年變成了負(fù)89.5億。“對(duì)于王健林來說，修復(fù)現(xiàn)金流比維持萬達(dá)估值更重要。”一位分析師說。

    籌資規(guī)模或超百億美元

    目前，尚不清楚萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)此次IPO的目標(biāo)融資規(guī)模，不過，有消息稱萬達(dá)商業(yè)首次的募資規(guī)模預(yù)計(jì)將會(huì)超過100億美元。根據(jù)港交所規(guī)定，在香港主板上市的公司，最低公眾持股量為25%，如發(fā)行人市場(chǎng)超過40億港元，則最低可降低為10%。如果按照公眾持股10%計(jì)算，則其市值預(yù)計(jì)將超過1000億美元。

    萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)成立于2002年9月，2009年12月變更為股份有限公司，注冊(cè)資本增加到37.36億元，是大連萬達(dá)集團(tuán)旗下商業(yè)地產(chǎn)投資及運(yùn)營(yíng)的唯一業(yè)務(wù)平臺(tái)。實(shí)際上，早在2005年，王健林就有將萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市之意。當(dāng)時(shí)并非選擇IPO模式，而是以“REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）”形式籌劃在港上市。2005年底，萬達(dá)REITs招股文件在香港獲通過。不過，運(yùn)氣不佳，2006年7月，國(guó)家?guī)撞课?lián)合發(fā)文嚴(yán)格限制境外公司收購內(nèi)地物業(yè)（即“171號(hào)文件”），萬達(dá)REITs計(jì)劃被迫擱淺。此次香港上市的失敗，促使王健林轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股。2009年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)正式啟動(dòng)在A股上市計(jì)劃。然而，由于房地產(chǎn)企業(yè)上市閘門的關(guān)閉，再加上A股市場(chǎng)2013年暫停IPO，萬達(dá)上市一拖就是5年。

    2014年，A股IPO市場(chǎng)重新開閘。但出乎意料的是，2014年7月1日，萬達(dá)卻“技術(shù)性”地暫停了A股上市步伐。證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站資料顯示，因?yàn)闆]有按規(guī)則要求報(bào)送預(yù)披露的材料，且申請(qǐng)文件中的財(cái)務(wù)資料超過有效期達(dá)3個(gè)月，大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司被終止審查。萬達(dá)集團(tuán)通過大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司的官網(wǎng)發(fā)表公開說明，“根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)7月1日公告，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)A股上市因未更新申報(bào)材料已終止審核”，并在公告中表示，“今后將繼續(xù)積極探索多種上市途徑”。

    隨后8月25日，之前借殼在港上市的萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司宣布，未來將著力打造為萬達(dá)自有品牌酒店項(xiàng)目為主的海外綜合地產(chǎn)項(xiàng)目投資及運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，名字也將從原來的“萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司”改為“萬達(dá)酒店發(fā)展有限公司”，這讓一直猜測(cè)萬達(dá)上市目標(biāo)的投資者看清了萬達(dá)的轉(zhuǎn)向信號(hào)。9月16日，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)，由此，萬達(dá)上市正式進(jìn)入實(shí)質(zhì)運(yùn)作階段，結(jié)束了近10年的上市征程。

    根據(jù)萬達(dá)商業(yè)首次提交的招股說明書，萬達(dá)將三大商業(yè)地產(chǎn)板塊全部納入上市公司，分別包括：長(zhǎng)期投資的物業(yè)開發(fā)租賃業(yè)務(wù)；開發(fā)和銷售物業(yè)，以及開發(fā)和酒店經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。這次上市集資的90%將用于建設(shè)10個(gè)物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目，包括廣元萬達(dá)廣場(chǎng)、哈爾濱哈南萬達(dá)廣場(chǎng)等項(xiàng)目。根據(jù)萬達(dá)商業(yè)提供的數(shù)據(jù)，去年，該公司總收入為867.74億元人民幣，凈利潤(rùn)248.82億元。萬達(dá)的商業(yè)和住宅物業(yè)銷售額從2011年的902億元人民幣，上漲至2013年的1264億元人民幣，但今年上半年，萬達(dá)總計(jì)銷售額為567億元人民幣，不及2013年全年銷售額的一半。而萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)今年上半年的凈利潤(rùn)為49億元人民幣，遠(yuǎn)低于2013年同期的101億元人民幣。招股書預(yù)計(jì)，萬達(dá)商業(yè)2014年全年純利不少于約132億元人民幣。

    港股IPO保衛(wèi)現(xiàn)金流

    但值得注意的是，有業(yè)內(nèi)人士表示，萬達(dá)雖以龐大的資產(chǎn)打開上市之門，但其高投資、高周轉(zhuǎn)的盈利模式的是否具有可持續(xù)性仍值得懷疑。這次IPO或許更多為了保衛(wèi)現(xiàn)金流。

    一位萬達(dá)內(nèi)部人士表示，萬達(dá)能高速發(fā)展的主要原因是每一個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)金流基本上能保持支撐平衡。“在發(fā)展拿地的時(shí)候，萬達(dá)就要做現(xiàn)金流測(cè)算。比如拿多大一塊地，要配套哪些銷售物業(yè)，多大的體量，然后定價(jià)是多少？這么一組合，現(xiàn)金流測(cè)算出來是比較理想的。”例如萬達(dá)第三代綜合體來看，包括購物中心、五星級(jí)酒店、寫字樓、公寓等業(yè)態(tài)。購物中心把銷售的物業(yè)在整個(gè)地塊進(jìn)行配套，寫字樓、商鋪、住宅、公寓等等賣掉，覆蓋了整個(gè)購物中心的投資。

    他說，商業(yè)地產(chǎn)和住宅開發(fā)模式不同，需要沉淀大量資金，這個(gè)財(cái)務(wù)模型就迫使萬達(dá)需在最快時(shí)間完成項(xiàng)目，為此，萬達(dá)內(nèi)部約定，一般情況下18個(gè)月到24個(gè)月完成一個(gè)商業(yè)中心建設(shè)，極個(gè)別需11到12個(gè)月完成。“如果現(xiàn)金流缺口太大，我們前期就否定項(xiàng)目。而且我們前期測(cè)算了，做完之后往往現(xiàn)金流比前面測(cè)算還要好。從現(xiàn)金流的角度，萬達(dá)走向一個(gè)良性循環(huán)。”

    萬達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林也曾直言，對(duì)于萬達(dá)來說，現(xiàn)金流永遠(yuǎn)比負(fù)債率更重要。但從招股說明書披露的數(shù)據(jù)來看，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流并不足夠讓人放心。招股說明書顯示，截至2014年6月30日物其業(yè)收益為232.51億元，較2013年同期318.34億元減少27%?，F(xiàn)金流變化更為明顯，招股書顯示，2011年萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流達(dá)359億（主要來自物業(yè)銷售），2012年大幅降至115億；2013年進(jìn)一步降到68億；2014年上半年變成了負(fù)數(shù)89.5億。

    招股說明書還顯示，2011年-2014年上半年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的流動(dòng)負(fù)債急劇攀升，分別為1238.79億元、1571.29億元、1802.77億元和2193.60億元。在資本充足率方面，其杠桿比率則分別為38.8%、48.7%、53.0%和87.8%，其資產(chǎn)負(fù)債率則分別為47.4%、45.9%、49.4%和51.6%，近年來上升幅度明顯。

    分析人士說，早期萬達(dá)都是利用土地質(zhì)押獲得開發(fā)貸款。但目前萬達(dá)手中沉淀的持有物業(yè)在不斷增加，通過銀行貸款的途徑并不能解決萬達(dá)所有資金鏈問題，而規(guī)模速率的降低也影響了其銷售部分的現(xiàn)金流支撐。如果尋求信托或其他融資機(jī)構(gòu)，資金成本則會(huì)比較高。而一旦上市之后，萬達(dá)就可以在國(guó)內(nèi)外公開市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資、海外股權(quán)和債券融資，極大地降低融資成本，從而繼續(xù)支持其快速擴(kuò)張。

    或許并非萬達(dá)的好時(shí)機(jī)

    雖然曾經(jīng)貴為首富，但與其內(nèi)地同行相比，王健林無奈地接受了一個(gè)并非好的上市時(shí)機(jī)。

    同樣是地產(chǎn)大佬，碧桂園2007年4月上市，股價(jià)一度高達(dá)14.18港幣，但時(shí)至如今僅僅3.16港幣，市凈率僅1.04倍數(shù)，而碧桂園去年的市凈率還維持在2倍左右。富力地產(chǎn)去年初股價(jià)高達(dá)16.28港幣，現(xiàn)在只有9.17港幣，市凈率甚至只有0.74倍，而富力地產(chǎn)去年的市凈率也在1.3倍左右。首創(chuàng)置業(yè)去年初股價(jià)3.81港幣，現(xiàn)在只有2.82港幣，市凈率僅0.55倍，而首創(chuàng)置業(yè)去年的市凈率也在0.6-0.7倍。雅居樂去年初股價(jià)12.82港幣，現(xiàn)在只有4.44港幣，市凈率僅0.45倍，而雅居樂去年的市凈率基本維持在0.9-1.0倍之間。

    如果萬達(dá)此時(shí)上市，究竟該如何估值？“五六年前，港股看內(nèi)地的房地產(chǎn)企業(yè)很簡(jiǎn)單，在房地產(chǎn)的泡沫期，就拼土地儲(chǔ)備，誰的儲(chǔ)備多，誰的開發(fā)量高，誰的周轉(zhuǎn)率快，誰的估值就高。那時(shí)候的房地產(chǎn)市場(chǎng)類金融屬性，講求土地為王。”上述的分析師說，現(xiàn)在全變了，大家看到的是銷售萎縮、高庫存和行業(yè)的流動(dòng)性收縮。

    評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪11月12日表示，2015年中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)銷售將繼續(xù)下降，而行業(yè)展望仍為負(fù)面。同時(shí)，庫存水平也將相應(yīng)維持高位，并且整個(gè)行業(yè)的流動(dòng)性仍將維持緊縮格局。