從去年開(kāi)始宣布進(jìn)入發(fā)展快車道的中國(guó)奧園地產(chǎn)（以下簡(jiǎn)稱“奧園”）如今可謂風(fēng)頭正勁。不久前公布的半年銷售數(shù)據(jù)顯示，奧園前六月銷售金額約達(dá)51.51億元，是上半年為數(shù)不多銷售額實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)的房企，其38%的同比上漲率更是排在各大房企前例，同比上漲幅度甚至超過(guò)萬(wàn)科、保利等國(guó)內(nèi)房企巨頭。

 

近兩年快速的擴(kuò)張?jiān)趲椭鷬W園在銷售規(guī)模上實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)的同時(shí)，也提升了奧園的財(cái)務(wù)杠桿水平：在進(jìn)行了多次融資之后，奧園的負(fù)債率已由2011年的13%急升至了2013年年底的64%。超過(guò)50%的債務(wù)增速，令評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普都將奧園列入了“財(cái)務(wù)杠桿過(guò)于激進(jìn)的內(nèi)地開(kāi)發(fā)商”名單當(dāng)中。

 

“近年來(lái)，奧園地產(chǎn)擴(kuò)大了商業(yè)物業(yè)的開(kāi)發(fā)比例，確實(shí)在短期內(nèi)為其實(shí)現(xiàn)了收入來(lái)源的多元化，分擔(dān)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但商業(yè)物業(yè)較高的開(kāi)發(fā)資金要求也對(duì)奧園的資金鏈形成了考驗(yàn)。”一名長(zhǎng)期跟蹤奧園的港股分析師對(duì)記者表示，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，對(duì)于高杠桿的企業(yè)而言，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)即刻顯現(xiàn)。

 

“商住”戰(zhàn)略擴(kuò)張

 

根據(jù)奧園發(fā)布的前六月銷售數(shù)據(jù)，其銷售金額和銷售面積均同比分別增長(zhǎng)了38%和16%，銷售金額達(dá)51.51億元，合同銷售面積約53.88萬(wàn)平方米；其中，6月單月合同銷售金額約人民幣17.22億元，環(huán)比上升約111%，同比持平。

 

從數(shù)據(jù)上看，盡管銷售金額和銷售面積均有不同幅度的增長(zhǎng)，但距離奧園年初定下的150億元目標(biāo)仍然有相當(dāng)大的距離。

 

“奧園較高的銷售量增長(zhǎng)速度，反映出此前其處于較低水平的對(duì)比基礎(chǔ)以及運(yùn)營(yíng)規(guī)模的增長(zhǎng)。”德意志銀行研究分析師Jacphanie Cheung在其發(fā)布的研究報(bào)告中認(rèn)為，截至6月，奧園僅實(shí)現(xiàn)了34%的銷售目標(biāo)，仍將面臨無(wú)法實(shí)現(xiàn)銷售目標(biāo)的高風(fēng)險(xiǎn)。

 

對(duì)此，奧園方面并不認(rèn)為，“每一個(gè)月、每一個(gè)項(xiàng)目賣多少，都有詳盡的計(jì)劃，這不是拍腦袋拍出來(lái)的，而是根據(jù)我們每個(gè)項(xiàng)目實(shí)實(shí)在在的開(kāi)發(fā)情況做出的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)。”奧園地產(chǎn)執(zhí)行總裁楊忠稱，根據(jù)目前的土地儲(chǔ)備以及可開(kāi)發(fā)的貨量，實(shí)現(xiàn)150億元的銷售目標(biāo)沒(méi)有問(wèn)題。

 

事實(shí)上，從銷售報(bào)表可以發(fā)現(xiàn)，奧園當(dāng)前的業(yè)績(jī)很大部分依賴于其商業(yè)項(xiàng)目的銷售表現(xiàn)，上半年其商業(yè)物業(yè)的銷售已經(jīng)占到總合同銷售金額的55%。而自2011年以來(lái)，奧園來(lái)自于商業(yè)物業(yè)（主要包括商業(yè)性公寓、商鋪）的確認(rèn)銷售額也呈現(xiàn)出大幅提升的態(tài)勢(shì)，2011年、2012年、2013年其商業(yè)物業(yè)的確認(rèn)銷售額占其全部銷售額的比例分別達(dá)到36%、37%、39%。

 

這一切均得益于奧園2009年確定的“商住雙線發(fā)展”擴(kuò)張策略。彼時(shí)開(kāi)始，奧園地產(chǎn)在全國(guó)各地布局商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，逐步擴(kuò)大商業(yè)地產(chǎn)比例。

 

在一步步試探之后，2013年，奧園一舉投入約46億元，先后于重慶、株洲、佛山、番禺等地收購(gòu)了8幅商住土地，購(gòu)地規(guī)模遠(yuǎn)超其近年拿地的平均水平，鑒于其2012年的營(yíng)業(yè)額僅為39.4億元，奧園的這一激進(jìn)舉動(dòng)甚至一度讓穆迪將其公司家族評(píng)級(jí)展望下調(diào)至負(fù)面。

 

彼時(shí)，穆迪高級(jí)分析師蔡慧認(rèn)為，奧園斥巨資購(gòu)入土地將直接導(dǎo)致其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。“因購(gòu)地投資額接近該公司截至2013年6月底總資產(chǎn)的五分之一（即19%），相對(duì)于其運(yùn)營(yíng)規(guī)模而言，金額龐大。”

 

最終，奧園在這場(chǎng)賭局中勝出：2013年，奧園實(shí)現(xiàn)合同銷售額達(dá)100.38億元，超額完成經(jīng)調(diào)高后的全年銷售目標(biāo)85億元，較2012年全年大幅增長(zhǎng)91%，其中，商業(yè)物業(yè)的銷售貢獻(xiàn)功不可沒(méi)，年內(nèi)商業(yè)物業(yè)銷售占總銷售額約45%。

 

“未來(lái)三年，奧園的商業(yè)項(xiàng)目會(huì)以銷售為主，自持為輔。從貨值來(lái)講，銷售的產(chǎn)品比例占到80%左右，自持占20%左右。”奧園執(zhí)行總裁楊忠表示，未來(lái)奧園“商住雙線發(fā)展”的產(chǎn)品策略不會(huì)改變。

 

潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

 

雖然銷售業(yè)績(jī)的改善有助于支持奧園債務(wù)水平的上升，但銷售規(guī)模的擴(kuò)張往往意味著需要更大規(guī)模的現(xiàn)金緩沖來(lái)消化市場(chǎng)下滑的影響。為此，奧園不得不尋求多渠道的融資來(lái)改善債務(wù)結(jié)構(gòu)以及確保規(guī)模擴(kuò)張的資金需求。

 

過(guò)去三年來(lái)，僅在海外市場(chǎng)，奧園就已經(jīng)以發(fā)行債券的形式進(jìn)行了三輪融資，共籌資5.25億美元，票面利率分別高達(dá)13.875%、11.25%；多次融資使得奧園的凈負(fù)債比率從2011年年底的13%飆升至2013年年底的64%。

 

最近的消息指出，奧園當(dāng)下正在尋求一筆1億美元的定期貸款，貸款期限為三年左右，如果此次交易達(dá)成，這將是奧園首次試水離岸銀團(tuán)貸款市場(chǎng)。

 

根據(jù)奧園的公告顯示，截至2013年年底，奧園有64%的債務(wù)需在兩年內(nèi)償還，其中境內(nèi)銀行貸款和信托在其所有債務(wù)中的占比達(dá)到78%。

 

“盡管債務(wù)水平有所上升，但在行業(yè)里奧園仍屬于中低水平，我們的凈負(fù)債率目標(biāo)是控制在不超過(guò)80%的水平。”對(duì)于快速上升的負(fù)債率，奧園企業(yè)融資及投資者關(guān)系總監(jiān)陳嘉揚(yáng)表示，隨著奧園業(yè)績(jī)和規(guī)模的不斷擴(kuò)大，境外借貸的利率會(huì)逐步下降，而公司總的債務(wù)成本控制的比例，將維持在11%左右的水平。

 

事實(shí)上，債務(wù)水平的急速飆升并未減緩?qiáng)W園擴(kuò)張的步伐。7月10日，奧園地產(chǎn)宣布，以拍賣方式投得廣東韶關(guān)中心區(qū)一宗商住用地，總建筑面積約67.86萬(wàn)平方米，按9.56億元成交總價(jià)計(jì)算，樓面地價(jià)約每平方米1408元。  

 

這已經(jīng)是奧園今年在土地市場(chǎng)的第三次出手，之前的4月以及6月份，奧園還分別通過(guò)拍賣方式拿下重慶南岸區(qū)茶園新區(qū)的一宗商住用地和廣州市蘿崗區(qū)的一宗住宅用地，代價(jià)分別為6.2億元和3.15億元，三次購(gòu)地前后累計(jì)資金達(dá)18.9億元。

 

按照奧園年初透露的計(jì)劃，今年投入土地市場(chǎng)的資金將與去年相當(dāng)，達(dá)50億元左右，對(duì)于去年銷售額剛剛突破百億元的奧園而言，這個(gè)數(shù)字并不保守。

 

“雖然奧園近年來(lái)有意將其銷售區(qū)域擴(kuò)展至廣東以外，以緩解其過(guò)于集中廣東市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，但這同樣會(huì)增加該公司未來(lái)于執(zhí)行上及集資的風(fēng)險(xiǎn)。”穆迪分析師認(rèn)為，處于快速擴(kuò)張通道的奧園有必要注意其在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制。