中國(guó)房地產(chǎn)重蹈日本覆轍可能性很小

野村資本市場(chǎng)研究所首席研究員關(guān)志雄

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到泡沫狀態(tài)

我認(rèn)為中國(guó)主要城市的房?jī)r(jià)已經(jīng)大大超出了均衡水平，并且不可持續(xù)，因而可以稱作是泡沫狀態(tài)。有兩個(gè)指標(biāo)可以驗(yàn)證我的觀點(diǎn)。一個(gè)指標(biāo)是主要城市的房?jī)r(jià)收入比。 去年，北京的房?jī)r(jià)收入比約為19倍，上海、深圳也超過(guò)17倍。也就是說(shuō)，現(xiàn)在北京的一個(gè)家庭不吃不喝，也需要19年的收入才能買上一個(gè)平均面積的住房。這甚至高于20世紀(jì)80年代[最新消息 價(jià)格 戶型 點(diǎn)評(píng)]后半泡沫期東京的水平。

還有一個(gè)指標(biāo)，是主要城市的房租(年換算)房?jī)r(jià)比。在中國(guó)主要城市大概都是2.0%-2.5%左右。與存款利率(一年期的上限為3.3%)和貸款利率(一年期為6.0%)相比，這是一個(gè)很低的水平。如果房?jī)r(jià)不再上升的話，買房子出租去獲利并不劃算。

住宅價(jià)格今后到底是漲還是跌？為了回答這一問(wèn)題，我們可以看一下住宅銷售價(jià)格的先行指數(shù)即銷售面積的變化。銷售面積(同比)對(duì)住宅價(jià)格(同比)大概領(lǐng)先半年到一年之間。銷售面積同比去年1月到2月到達(dá)了一個(gè)高峰后開(kāi)始大幅度下降，今年年初以來(lái)已經(jīng)變成負(fù)值了。銷售價(jià)格同比也追隨著在去年年底達(dá)到了高峰，然后開(kāi)始下降。這樣看來(lái)住宅價(jià)格同比仍將會(huì)繼續(xù)下降，并且在今年下半年或者明年初出現(xiàn)負(fù)值。

房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

房市已經(jīng)進(jìn)入調(diào)整期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)因之而遭受怎樣的影響呢？可以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)政三個(gè)方面分析。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面看，去年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資高達(dá)8.6萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的15.1%；粗鋼產(chǎn)量是7.8億噸，約占全球的一半，房市低迷也會(huì)導(dǎo)致鋼鐵生產(chǎn)量下降。而鋼鐵產(chǎn)業(yè)與包括海外的鐵礦石、能源、造船等在內(nèi)的其他產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)度是非常高的，因此它的波及效果不會(huì)僅僅局限在中國(guó)國(guó)內(nèi)，也會(huì)影響到全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

從財(cái)政方面來(lái)講，房地產(chǎn)相關(guān)稅收和作為地方重要財(cái)源的土地出讓金一共相當(dāng)于GDP的10%左右。房市低迷將會(huì)給財(cái)政尤其是地方財(cái)政造成很大的壓力。這樣中國(guó)就不能夠再像過(guò)去那樣大規(guī)模進(jìn)行公共設(shè)施投資。

從金融方面分析，2013年金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款是14多萬(wàn)億。幸運(yùn)的是2010年之后中國(guó)采取了一些擠泡沫的措施，包括提升了房貸首付款的比例。自住房首付比例目前是30%，投資目的用房的比例更高，第三套房甚至不能貸款。所以即便房產(chǎn)價(jià)格下跌30%，銀行還是有充分的緩沖空間。

中國(guó)不會(huì)進(jìn)入“失去的二十年”

20世紀(jì)80年代后半期的日本和現(xiàn)在中國(guó)一樣，面臨勞動(dòng)力不足及由其導(dǎo)致的潛在增長(zhǎng)率大幅度下降的情況，但是政府企圖通過(guò)積極的財(cái)政政策和貨幣政策實(shí)現(xiàn)超過(guò)潛在增長(zhǎng)率的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，結(jié)果引發(fā)了泡沫。

那么，現(xiàn)在中國(guó)的潛在增長(zhǎng)率到底是多少呢？這可以通過(guò)觀察中國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和城市地區(qū)求人倍率(崗位空缺與求職人數(shù)的比率)之間的關(guān)系找到一些線索。直到2009年，這兩個(gè)變量之間有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，但是在此之后卻出現(xiàn)了巨大的分歧。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)下降至7.4%，但是求人倍數(shù)卻大幅度上升到了1.1 倍。這意味著現(xiàn)在中國(guó)的潛在增長(zhǎng)率可能已經(jīng)低于7.4%，也許更接近7%而不是8%的水平了。當(dāng)然，最近中國(guó)政府也認(rèn)識(shí)到了，不能再像過(guò)去那樣追求過(guò)高的增長(zhǎng)速度。不能否認(rèn)的是，在世界金融危機(jī)之后實(shí)施的四萬(wàn)億刺激經(jīng)濟(jì)政策確實(shí)帶來(lái)了泡沫愈發(fā)嚴(yán)重的后遺癥。

貨幣當(dāng)局為了阻止匯率大幅度上升， 對(duì)匯市進(jìn)行了大規(guī)模的干預(yù)，從而導(dǎo)致了流動(dòng)性的膨脹。日本泡沫經(jīng)濟(jì)的原因之一是伴隨著1985年9月《廣場(chǎng)協(xié)議》而來(lái)的日元升值。但準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)不是這樣，并不是日元升值帶來(lái)了泡沫，而是當(dāng)局為了糾正日元過(guò)度升值大量地干預(yù)匯市并且放松了銀根，因而造成了流動(dòng)性過(guò)剩的局面。現(xiàn)在中國(guó)的外匯儲(chǔ)備還在不斷地增加， 當(dāng)局還沒(méi)有停止對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，在拋出人民幣、買入美元，這使得貨幣量難以把控。

現(xiàn)在的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與日本當(dāng)年的情況還有一個(gè)相似之處是， 除了銀行以存款為基礎(chǔ)來(lái)放貸，還出現(xiàn)了所謂影子銀行的現(xiàn)象。在日本，當(dāng)時(shí)的住宅金融專門公司籌集了大量資金投向房地產(chǎn)市場(chǎng)，與之相仿的是中國(guó)銀行(2.59, 0.00, 0.00%)所銷售的理財(cái)產(chǎn)品和信托公司所銷售的信托產(chǎn)品。

另外，房?jī)r(jià)上升而物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定也是相似之處。從通脹的角度來(lái)看，跟當(dāng)時(shí)日本一樣，中國(guó)現(xiàn)在物價(jià)總體是保持穩(wěn)定的，這正好是當(dāng)局沒(méi)有更早采取緊縮銀根政策的一個(gè)原因。

中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)狀況與日本當(dāng)年的情況也有許多不同。

首先，房地產(chǎn)交易對(duì)于銀行的依賴程度有所不同。20世紀(jì)80年代后半期日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，即便不算房貸，銀行對(duì)建筑、房地產(chǎn)和非銀行金融機(jī)構(gòu)(包括住宅金融專門公司)三個(gè)房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)投入的貸款也達(dá)到了貸款總額的25%左右。而中國(guó)現(xiàn)在面向房地產(chǎn)的貸款，即便是包括面向個(gè)人的房貸在內(nèi)，也只占到了中國(guó)整個(gè)銀行貸款的20%左右。

其次，影子銀行和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表之間的關(guān)系有區(qū)別。在日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，對(duì)住宅金融專門公司的貸款都是表內(nèi)的，所以如果不能收回的話，就成為銀行的壞賬。由于這超過(guò)了銀行自身的能力，最終是通過(guò)公共資金注入來(lái)解決的。但是在中國(guó)，大部分的理財(cái)商品都不屬于銀行表內(nèi)的貸款，所以即便是出現(xiàn)違約情況，從原則上來(lái)說(shuō)，銀行也沒(méi)有義務(wù)對(duì)客戶進(jìn)行補(bǔ)償。

再次，銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)不一樣。當(dāng)時(shí)日本絕大多數(shù)銀行都是民營(yíng)銀行，而中國(guó)的商業(yè)銀行(包括已經(jīng)上市的)大部分仍然是政府控股的。因此人們對(duì)銀行體系的信心會(huì)更高，而且即便出現(xiàn)問(wèn)題，政府也會(huì)通過(guò)注資等方式來(lái)進(jìn)行支持。

另外，匯率制度和資本管制程度也不同。在泡沫時(shí)期日本已經(jīng)實(shí)行了浮動(dòng)匯率制，而且對(duì)于資本流動(dòng)基本上也沒(méi)有限制；而中國(guó)人民銀行仍然對(duì)匯率進(jìn)行控制，并且對(duì)于資金的流動(dòng)也進(jìn)行嚴(yán)格的限制。這種做法有助于防止產(chǎn)生像1997年泰銖暴跌那樣的情況發(fā)生。

更重要的是，雙方在發(fā)展水平上還有較大的差距。當(dāng)時(shí)日本已經(jīng)是一個(gè)成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家，而中國(guó)現(xiàn)在還是人均GDP不足7000美元的中等收入國(guó)家，如果能夠好好發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)的話，今后還能夠保持6%-7%左右的增長(zhǎng)。

總的來(lái)講，這些差異為中國(guó)提供了有利條件，可以防止泡沫破滅可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷。從短期來(lái)看，中國(guó)面臨調(diào)整是不可避免的。但是，中國(guó)是不是會(huì)像日本那樣進(jìn)入“失去的二十年”呢？我覺(jué)得這種可能性是比較小的。