近日，中國金融四十人論壇（CF40）與野村綜研金融市場研究委員會聯(lián)合舉辦了2014年度中日金融圓桌內(nèi)部研討會，會議主題是“中日經(jīng)濟：未來十年的風險與機遇”，中日兩國30多位經(jīng)濟、金融領(lǐng)域的專家參與了演講、交流。

研討會上半場，與會嘉賓重點圍繞未來十年中日宏觀經(jīng)濟形勢、中日兩國經(jīng)濟的比較等議題展開了深入的討論；研討會下半場，CF40成員、安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文，野村資本市場研究所首席研究員關(guān)志雄，日本銀行理事木下信行分別就“中國房地產(chǎn)市場正在去泡沫化”、“中國房地產(chǎn)重蹈日本覆轍可能性很小”、“日本金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)改革”作了主題演講，之后中日與會嘉賓重點圍繞中國和日本房地產(chǎn)市場泡沫、風險與應(yīng)對等議題展開了深入的討論。本次會議由中國金融四十人論壇秘書長王海明主持，上海新金融研究院協(xié)辦。經(jīng)作者審核和主辦方許可，《21世紀經(jīng)濟報道》本期刊發(fā)下半場的部分演講和討論內(nèi)容，以饗讀者。

中國金融四十人論壇成員 高善文

中國房地產(chǎn)行業(yè)面臨資金壓力

從微觀層面的數(shù)據(jù)出發(fā)，以房地產(chǎn)類的上市公司所持有的存貨水平為分子，以其在一段時間之內(nèi)的營業(yè)收入為分母，可以得到存貨周轉(zhuǎn)率倒數(shù)。營業(yè)收入的數(shù)據(jù)可以使用損益表里面的，也可以使用現(xiàn)金流量報表里面的，二者相差不大。

對比圖1與圖2，2008年以后，以房地產(chǎn)公司為觀察樣本，相對于給定的營業(yè)收入，其所持有的存貨數(shù)量出現(xiàn)了大幅度的上升，相較2006年之前大約翻了一番，總資產(chǎn)比例大約從2.5上升到4，增長了60%-70%。毫無疑問，其中存貨的大幅度上升占很大比重。這一上升過程，與中國在2008年至2011年所經(jīng)歷的房價的大幅度上升，房地產(chǎn)市場的泡沫化，以及四萬億強大的刺激是很緊密地聯(lián)系在一起的。

2012年初以來，存貨占營業(yè)收入比重上升趨勢基本結(jié)束，開始橫向發(fā)展甚至輕微下降。從總資產(chǎn)的情況來看，給定的營業(yè)收入所需要持有的總資產(chǎn)的數(shù)量從2012年上半年以后有較為明顯的下降。這一轉(zhuǎn)折，佐以其他數(shù)據(jù)的交叉檢驗，是非常有意義的，也是非常重要的。對于我們理解房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀，預(yù)判未來走向，都是很重要的參考。

我們還可以從另一個角度進行補充討論。我們計算了房地產(chǎn)上市公司的ROA（總資產(chǎn)回報率）與ROE（凈資產(chǎn)回報率）。其重點在于，從2006年或者2007年開始，ROA和ROE在趨勢上有非常明顯的背離，其差距有顯著的擴大。這反映了地產(chǎn)公司杠桿率顯著的提升，而迄今為止也許仍然在提升。這一加杠桿的過程若以2010年為界分為前后兩段，在前面階段ROA和ROE上升是同向的，由于資產(chǎn)回報率上升，所以企業(yè)加杠桿。在后面的階段，ROE上升的同時ROA在下降，企業(yè)由于某種原因被迫用杠桿上漲推升和支持ROE的水平，但是總資產(chǎn)回報率在后期開始下降。

同時，因為房地產(chǎn)企業(yè)的存貨水平和它所支持的總資產(chǎn)水平在上升，那么它的負債端也一定要上升，這一上升主要的來源是債務(wù)融資，而不是權(quán)益。結(jié)合一些來自于宏觀經(jīng)濟層面和金融系統(tǒng)的知識，這一上升過程中的債務(wù)融資有三個主要來源。一是后來越來越受到嚴格管制的銀行表內(nèi)借貸。二是2011年以后迅速成為極其重要融資來源的影子銀行體系融資。在影子銀行體系融資之中，也許有40%直接流向房地產(chǎn)市場，也許還有一些間接流向房地產(chǎn)市場。而影子銀行體系實際也受到一定程度的監(jiān)管。第三個極其重要的融資來源是民間融資或者說民間高利貸活動。

以上三種融資來源有兩個共同特點：期限短（大多不超過兩年）、利率高。利率水平與開發(fā)商資質(zhì)相關(guān)。在信托融資和民間融資領(lǐng)域，對于一個普通資質(zhì)開發(fā)商來講，利率也許在15%-30%之間。在負債到期以后，開發(fā)商所對應(yīng)的資產(chǎn)如果無法快速變現(xiàn)，將同時面臨越來越大的現(xiàn)金流壓力。

現(xiàn)金流的壓力在兩個條件下會激化。第一個條件是貨幣緊縮，全社會資金籌措都變得極其困難，在影子銀行和民間高利貸體系里面會暴露出非常大的違約風險。媒體報道的老板跳樓、跑路事件就是違約風險暴露的體現(xiàn)，這背后更加印證民間借貸活動的緊張和房地產(chǎn)市場的調(diào)整。第二條件是房地產(chǎn)銷售的大幅度下降，使得房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流來源迅速枯竭或者下降。這時，即便開發(fā)商能夠快速削減開工、拿地，在過渡階段現(xiàn)金流仍然面臨非常大的壓力。今年上半年經(jīng)歷的民間借貸體系的緊張、鋼貿(mào)融資和商品融資的壞賬等，都是這一情況的實際案例。玻璃廠、商品貿(mào)易、鋼貿(mào)等產(chǎn)業(yè)老板獲得融資（鋼貿(mào)更是反復(fù)融資），這些資金最后可能都流向房地產(chǎn)，所以房地產(chǎn)資金鏈緊繃的情況下，民間的高利貸商人會感受到前所未有的壓力。這是我們對地產(chǎn)開發(fā)商資產(chǎn)負債和資金流層面面臨壓力的簡要總結(jié)。

房地產(chǎn)市場正在去泡沫、去存貨

在宏觀層面和微觀層面所看到的事實在一定程度上可以相互印證。

圖3是中國統(tǒng)計局公布的70個大中城市（分為一二三線城市）新建住宅價格的環(huán)比情況，圖4是指數(shù)研究院公布的一百個城市（分為一二三線）的住宅（包括二手房）價格，在通過定基數(shù)處理排除數(shù)據(jù)波動后，所反映的趨勢基本一致，同時也與上市公司資產(chǎn)負債表的變化非常一致，所以，前述對于房地產(chǎn)發(fā)展趨勢的分析是可信的。

從開工和成交量方面來看，主體在三線及以下城市。我們來集中觀察百城數(shù)據(jù)中的三線以下城市的情況（參見圖4），如果2011年1月份為100， 2014年5月份不到107。也就是說，在約四年的時間里，價格定基數(shù)累計漲幅不到7%。而這四年里，CPI上漲約15%，可支配收入的漲幅保守估計為30%。所以，相對于收入而言，在過去三年半時間里，房價的調(diào)整和修復(fù)過程實際上已經(jīng)開始了。

如果我們完全以新建住宅為基礎(chǔ)的話，得到的結(jié)論是相似的，盡管數(shù)據(jù)有一些差異。2014年5月，新建住宅價格的定基數(shù)接近109，每年漲速不到3%，這一漲速恐怕還不足以覆蓋在高杠桿比例和高成本融資的條件下，開發(fā)商累計財務(wù)成本上升。開發(fā)商為了支持存貨所需要支付的利息成本每年都不止2%-3%。所以，對新建住宅數(shù)據(jù)的觀察也支持這樣的看法： 2011年以后，作為中國房地產(chǎn)市場的主體，三線及以下城市去泡沫的過程在2011年某個時候已經(jīng)開始了。人們對于房地產(chǎn)泡沫的關(guān)注與討論集中于中國的一線城市，即北京、上海、廣州、深圳。一線城市的價格定基指數(shù)，無論是在統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)中還是百城數(shù)據(jù)中，都達到了120以上。所以，2011年以來，中國房地產(chǎn)市場在經(jīng)歷顯著的分化，在非常小的一部分地區(qū)，整個房價在繼續(xù)快速泡沫化，而在房地產(chǎn)市場交易量主體部分的去存貨和去泡沫過程已經(jīng)開始。

2008~2010年，中國大中小城市所有領(lǐng)域的房價大幅度上升。結(jié)合這一情況，我們可以解釋2011年以后上市公司的存貨數(shù)量開始穩(wěn)定下來，總資產(chǎn)數(shù)量也下降的事實。其原因在于市場已經(jīng)開始調(diào)整，而且到現(xiàn)在為止已經(jīng)調(diào)整了至少兩年半。隨著市場調(diào)整的持續(xù)，房地產(chǎn)企業(yè)或早或晚都會意識到市場的不景氣，從而被迫去存貨，壓縮資產(chǎn)數(shù)量。所以，我們在上市公司報表看到存貨數(shù)量和資產(chǎn)數(shù)量高點是在2012年早些時候，之后房地產(chǎn)企業(yè)總體上已經(jīng)開始調(diào)整了。

此外，還有一部分數(shù)據(jù)觀察，以國家統(tǒng)計局所公布的商品房的銷售面積作為基礎(chǔ)來分析。盡管由于各種原因，這一數(shù)據(jù)短期內(nèi)也許存在一定的偏差，但是在一個相對比較長的序列上來看，還是比較可靠的。商品房銷售面積的平均增速在2007年之前約為21%~22%，在2007年-2010年約為13%，在2011年以后平均是8%。這是我們熨平了一些短期劇烈的波動后所觀察到的市場銷售的情況。

另一個指標是房屋新開工面積。新開工面積對應(yīng)的就是未來（平均一年半以后）的房屋供應(yīng)量。在2007年之前，房地產(chǎn)新開工面積的平均增速大概是19%，跟銷售面積增速基本一致；在2007年-2010年，銷售面積平均增速只有12%，而房地產(chǎn)新開工面積的平均增速約為22%，這反映了在金融危機后的幾年時間里，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了顯著的存貨積累過程，這在上市公司的數(shù)據(jù)中也很好地反映出來了。同樣重要的是，2011年以來，整個房地產(chǎn)市場平均銷售面積的增速是8%，但是平均新開工面積的增速不到5%。供應(yīng)的增長從增速上來看已經(jīng)顯著低于銷售增長。換句話說，2011年以來，房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始去存貨。

基于以上數(shù)據(jù)，我們可以對房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀做出基本評價。站在2014年6月這個時點觀察中國的房地產(chǎn)市場，我們有把握認為，中國房地產(chǎn)市場的主體，在過去三年的時間里已經(jīng)在去存貨和去泡沫的過程中；在一線城市，房地產(chǎn)市場總體繼續(xù)經(jīng)歷著顯著的泡沫化過程，其中的宏觀經(jīng)濟風險也許有一些，但是不會特別大。我們應(yīng)該重點討論的問題不是要不要去泡沫，而是接下來應(yīng)該怎么辦。

中國房地產(chǎn)市場正駛?cè)肷钏畢^(qū)

中國房地產(chǎn)市場還需要三至五年的時間完成去存貨和去泡沫的過程。以上市公司存貨數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，并對這一數(shù)據(jù)進行推算，我們可以看到，盡管市場去泡沫過程已經(jīng)持續(xù)三年多，但是去泡沫的程度也許還不及三分之一。與2012年以來的情況相比，未來幾年去泡沫、去存貨會明顯加快。

在這一去泡沫化的過程中，在房地產(chǎn)三線及以下城市的某些地區(qū)，在民間信貸的某些領(lǐng)域以及在影子銀行體系的某些板塊上，將會出現(xiàn)嚴重的違約以及違約所帶來的大規(guī)模的重組。在一定范圍內(nèi)，市場激烈的調(diào)整是難以避免的。在中國最發(fā)達的長三角地區(qū)（不考慮上海），比較激烈的調(diào)整已經(jīng)持續(xù)了兩三年。正是在這樣的背景下，那里的銀行體系壓力在上升，民間借貸體系壓力相當大。即便是影子銀行體系，壓力也是非常顯著的。鋼貿(mào)融資大規(guī)模的壞賬等，也是在這一背景下發(fā)生的。

所以，中國房地產(chǎn)市場這艘船正在駛?cè)肷钏畢^(qū)（uncharted area），我們從來沒有經(jīng)歷過。這里也許有暗礁，也許有很多風浪，會不會翻船呢？我個人的看法是，中國政府仍然有足夠的財政資源和能力，在一定程度上控制局面的發(fā)展，不會失控。

（作者系安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家。本文為作者在近期召開的2014年度中日金融圓桌內(nèi)部研討會上的主題演講，由中國金融四十人論壇秘書處整理，經(jīng)作者審核。本次會議由中國金融四十人論壇與野村綜研金融市場研究委員會聯(lián)合舉辦。因版面有限，本文略有刪節(jié)，原文請參見中國金融四十人論壇網(wǎng)站www.cf40.org.cn）