在各地取消樓市限購(gòu)的聲音此起彼伏，二、三線城市商業(yè)地產(chǎn)壓力顯現(xiàn)的背景下，紅星美凱龍——一家與房地產(chǎn)特別是二線以下城市商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展息息相關(guān)的公司為IPO摩拳擦掌，無(wú)疑備受市場(chǎng)關(guān)注。

 

盡管公司號(hào)稱能提供“家居一站式購(gòu)物”，但其類商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)模式能否為公司提供持續(xù)增長(zhǎng)值得懷疑。今年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入同比縮水逾兩成，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)也同比下滑12.6%。

 

資產(chǎn)負(fù)債率居高不下

 

查閱公司招股書(shū)申報(bào)稿，最引人注意的是高居不下的資產(chǎn)負(fù)債率。2011年底、2012年底及2013年底，紅星美凱龍母公司口徑的資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.91%、65.01%和66.96%，合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率分別為74.29%、72.29%和75.59%，始終處于較高水平。

 

與此同時(shí)，公司還存在高額的抵押擔(dān)保。截至2013年底，公司及其子公司為融資而抵押擔(dān)保的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值為73.64億元，占公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值的69.59%；抵押擔(dān)保的無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值為52.60億元，占公司無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值的60.08%，兩項(xiàng)合計(jì)占公司資產(chǎn)總額的42.42%。

 

一位市場(chǎng)人士表示，這是大賣場(chǎng)業(yè)態(tài)自營(yíng)的一般運(yùn)營(yíng)情況，即通過(guò)“買地建商場(chǎng)-抵押獲得資金-買地建商場(chǎng)-運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流支付利息”的循環(huán)，撬動(dòng)杠桿用少量資金達(dá)到商場(chǎng)數(shù)量的快速擴(kuò)張。

 

不過(guò)，目前的市場(chǎng)下如此模式能否玩得轉(zhuǎn)難言樂(lè)觀。目前，二、三線城市商業(yè)地產(chǎn)已開(kāi)始出現(xiàn)泡沫。“很多二線城市的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金壓力極大。比如說(shuō)鄭州，幾乎所有的商業(yè)項(xiàng)目為了緩解資金壓力，一概散賣。”一位業(yè)內(nèi)人士表示。

 

而紅星美凱龍的資產(chǎn)中很大一部分恰恰體現(xiàn)為二線及以下城市商場(chǎng)建筑物和土地使用權(quán)。包括尚待進(jìn)一步辦理有關(guān)手續(xù)的房產(chǎn)在內(nèi)，記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，紅星美凱龍共有278.76萬(wàn)平方米主要經(jīng)營(yíng)房產(chǎn)，其中僅三分之一位于北京及上海。截至去年年底，這些房屋與建筑物的凈值為97.78億元，占公司總資產(chǎn)近三成。此外，公司尚有位于沈陽(yáng)、長(zhǎng)春、大連、云南、天津等六處家居商場(chǎng)資產(chǎn)處于回購(gòu)中。

 

再來(lái)看土地使用權(quán)，其在報(bào)表上體現(xiàn)為無(wú)形資產(chǎn)。在公司披露的55宗共160余萬(wàn)平方米的土地使用權(quán)中，上海和北京僅分別有26.19萬(wàn)和5.05萬(wàn)平方米，而包括鄭州、中山、盤(pán)錦、廊坊、大慶等三四線城市在內(nèi)的土地使用權(quán)卻達(dá)57.95萬(wàn)平方米。

 

此外，公司在建工程除星龍房地產(chǎn)和北京世紀(jì)歐美外，也均位于二線及二線以下城市。截至去年年底，公司土地使用權(quán)與在建工程賬面價(jià)值分別為87.26億元和26.8億元，合計(jì)約占公司總資產(chǎn)近四成。

 

如果占到公司總資產(chǎn)近七成的商業(yè)地產(chǎn)和土地使用權(quán)價(jià)值出現(xiàn)資產(chǎn)減值，公司資產(chǎn)負(fù)債率上升不論，還將嚴(yán)重威脅到公司本已緊張的資金鏈，如果追加擔(dān)保物又有可能面臨無(wú)可追加的局面，“公司目前的負(fù)債情況不好。”一位保薦人擔(dān)憂地說(shuō)。

 

樓市疲軟或拖累業(yè)績(jī)

 

在負(fù)債率高企的背景下，紅星美凱龍準(zhǔn)備IPO，以股權(quán)融資緩解目前的資金鏈緊張當(dāng)在市場(chǎng)預(yù)料之中。然而，公司的業(yè)務(wù)與發(fā)展是否能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)合理回報(bào)則值得懷疑。家居裝飾的銷量同普通居民購(gòu)買新房密切相關(guān)，也直接關(guān)系到紅星美凱龍租戶的利潤(rùn)。

 

市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，一旦房地產(chǎn)需求繼續(xù)下滑，則很快會(huì)傳導(dǎo)到下游的家裝行業(yè)，進(jìn)而影響為家居提供服務(wù)的賣場(chǎng)。

 

這種情況對(duì)紅星美凱龍而言并不陌生。2012年，在連續(xù)三年的高增長(zhǎng)后，因房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，公司遭遇了業(yè)績(jī)下滑。為穩(wěn)定家居建材市場(chǎng)，公司的部分自營(yíng)商場(chǎng)給予了商戶一定的租金減免，從而影響了當(dāng)年的毛利率。同時(shí)，公司在2012年連關(guān)4家門(mén)店，包括此前寄予厚望的南京奧體商場(chǎng)和廣東琶洲商場(chǎng)，其中后者面積逾8萬(wàn)平方米。

 

不過(guò)，公司依舊選擇在二線城市大舉擴(kuò)張，本次44.5億元募集資金中將有四分之三即33.3億元投入家居商場(chǎng)建設(shè)類項(xiàng)目。將募集資金全線押寶二線城市地產(chǎn)業(yè)的火爆，不禁令人為紅星美凱龍的戰(zhàn)略判斷捏一把汗。“我認(rèn)為紅星美凱龍?jiān)诔鞘匈u場(chǎng)所在區(qū)域的選擇上是有風(fēng)險(xiǎn)的。”前述地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士稱。

 

在一線城市，公司則遇到了“玻璃天花板”。“一線城市人流量大，商業(yè)發(fā)達(dá)，在競(jìng)爭(zhēng)比較充分的情況下，想要進(jìn)一步提升租金比較困難。”這位業(yè)內(nèi)人士向記者分析，紅星美凱龍是單一的家居用品，吸納人群的能力肯定不如綜合商業(yè)體。商戶之間沒(méi)有互相提升價(jià)值的空間，想要進(jìn)一步提升租金難度很大。

 

對(duì)此，公司的應(yīng)對(duì)策略是簡(jiǎn)單的外延式擴(kuò)張。今年年初，公司以20億元收購(gòu)業(yè)內(nèi)第三的吉盛偉邦，強(qiáng)化上海本地市場(chǎng)。“難道消滅了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就可以產(chǎn)生"1+1>2"的效果嗎？”一位紅星美凱龍內(nèi)部人士并不表示樂(lè)觀，“前幾年投資人就要求達(dá)到20億元凈利潤(rùn)，去年才達(dá)到13億元。”

 

一邊是樓市存風(fēng)險(xiǎn)的中小城市，一邊是商業(yè)飽和的一線城市，紅星美凱龍的成長(zhǎng)性值得懷疑。