在上海、無錫、沈陽從事新城鎮(zhèn)開發(fā)、運營的“中國新城鎮(zhèn)發(fā)展有限公司”（01278.HK，下稱“中國新城鎮(zhèn)”）近日宣布，董事會找到一家合適的定向增發(fā)對象，對方有意認購30億股新發(fā)行股份，但新股認購價僅0.246港元，讓市場人士大跌眼鏡，這一價格比消息發(fā)布前一日股票收盤價0.79港元足足折讓68.86%。
“城鎮(zhèn)化”話題正熱，中國新城鎮(zhèn)又是一家早在2002年便開始探索新城鎮(zhèn)規(guī)劃、開發(fā)、管理和經(jīng)營的企業(yè)，擁有十年經(jīng)驗，同時對資本市場熟稔——2007年新加坡上市，2010年以介紹形式在香港上市，這些條件本應令公司受到投資者追捧，但中國新城鎮(zhèn)卻沒能在“易主”之際為自己贏得一個好身價。
“過山車”業(yè)績
3月18日，中國新城鎮(zhèn)董事會宣布，公司以及公司大股東上置投資控股有限公司（下稱“上置控股”）與國開國際控股有限公司（下稱“國開國際控股”，國家開發(fā)銀行股份有限公司的一家子公司），訂立了不具約束力的諒解備忘錄。
作為買方的國開國際控股表示有意自己或指定一間公司以0.246港元認購中國新城鎮(zhèn)增發(fā)的30億股新股。
如果交易完成，上置控股持股比例將由32.64%被攤薄至約19.58%，國開國際控股則將持有中國新城鎮(zhèn)40.01%的股份，取代上置控股成為公司新的控股股東。
折讓近七成的增發(fā)價格令市場嘩然。消息宣布后的次日，中國新城鎮(zhèn)的股價大跌11%。“這價格簡直是搶劫。”一位分析師說。
不過，如果考慮新東家[最新消息 價格 戶型 點評]雄厚的財力和龐大的網(wǎng)絡，以及中國新城鎮(zhèn)最近三年“過山車”一般起伏不定的業(yè)績，這一價格也并非完全無法理解。
2010年，中國新城鎮(zhèn)收入14.8億，純利2.47億元，但到2011年，收入大幅下滑至6.41億元，更出現(xiàn)2.01億元凈虧損。在2012年，中國新城鎮(zhèn)收入雖然回升至9.34億元，但僅勉強扭虧，實現(xiàn)1444萬元純利。大起大落的業(yè)績反映出中國新城鎮(zhèn)業(yè)務模式存在風險。
當“城鎮(zhèn)化”成為眾多開發(fā)企業(yè)競相追逐的機會時，中國新城鎮(zhèn)投射出的卻是參與城鎮(zhèn)化進程中，開發(fā)商所面臨的諸多不確定。
“與眾不同的商業(yè)模式”
在2010年香港介紹上市時，中國新城鎮(zhèn)形容自己區(qū)別于一般意義上的土地一級開發(fā)，“擁有與眾不同的商業(yè)模式”。
簡單來說，中國新城鎮(zhèn)開發(fā)項目的過程可以分為四個階段。
地方政府首先列出新城鎮(zhèn)項目地點和規(guī)模等整體要求，然后中國新城鎮(zhèn)進行可行性研究，并提供總體規(guī)劃供地方政府審核。
在獲得授權之后，中國新城鎮(zhèn)會與地方政府成立合資項目公司，制定詳細的開發(fā)計劃、挑選地點、取得項目融資、準備和清理土地、動遷安置現(xiàn)有居民和工商企業(yè)、建設新城鎮(zhèn)基礎設施和公共設施至建設商用物業(yè)。
當“生地”變成“熟地”并成功掛牌售出后，中國新城鎮(zhèn)可以從出售土地使用權的款項中獲得分成，取得收入。
這一業(yè)務的毛利率十分可觀，中國新城鎮(zhèn)2009年的毛利率達到60%，即使在2012年毛利率也達到約40%，這成為公司最令投資者著迷的地方。
但這無法掩蓋公司業(yè)績不佳的事實。對于過去數(shù)年業(yè)績的大幅波動，中國新城鎮(zhèn)董事會解釋是，由于數(shù)年以來公司僅在上海、無錫、沈陽三地經(jīng)營新城鎮(zhèn)項目，項目數(shù)量有限，土地銷售不頻密所致。
但是，這顯然不是全部原因。中國新城鎮(zhèn)在上市文件中提到：“盡管我們的合資伙伴為項目所在地區(qū)的地方政府聯(lián)屬企業(yè)，出售土地使用權的確切時間及底價乃由政府相關部門決定，而其行政級別高于擁有及控制我們合資伙伴的政府部門。我們不能保證出售土地使用權的確切時間或出售土地使用權的最終價格。”
這意味著，如果把平整后的可售土地視為產(chǎn)品，作為生產(chǎn)者的中國新城鎮(zhèn)，不僅無法為產(chǎn)品定價，甚至不清楚產(chǎn)品何時能夠上架進行銷售。
中國新城鎮(zhèn)的收入主要來自項目土地出讓金的分成，分成比例始終是一個變數(shù)。2003年至2006年期間，由于政策、法規(guī)的收緊，分成比例由84%降至約64%。但2011年及2012年期間，上海項目土地出讓金分成又由此前的48.5%增加至57%，增加的理由則十分模糊——“為了表彰羅店新城鎮(zhèn)為寶山區(qū)及上海帶來的貢獻及影響，地方政府就此授出優(yōu)惠比率。”
如果中國新城鎮(zhèn)對于項目的收益都無法做出預計，那么投資者更加無所適從。每逢調控嚴厲的年份，例如2005年和2011年，政府放緩供地節(jié)奏，中國新城鎮(zhèn)當年的收入無不大幅下滑。
“此外，倘我們的任何現(xiàn)有項目被終止，概無就地方政府對手方向我們支付任何補償訂立協(xié)議。”在2010年中國新城鎮(zhèn)的上市文件中，還有這樣一段拗口的表述。這句話大約可以理解成：“如果地方政府毀約，投資打水漂，我們也無能為力。”
這樣的情況真實發(fā)生過。2008年中國新城鎮(zhèn)曾與長春汽車產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會（下稱“長春管委會”）簽訂長春國際汽車公園土地開發(fā)項目。但在開工一年多后，長春管委會卻終止了這一項目。
在終止項目的協(xié)議內，長春管委會同意于2009年協(xié)議日期起計一年內，向中國新城鎮(zhèn)全數(shù)償還由中國新城鎮(zhèn)墊付的建筑成本、動遷安置成本以及由此產(chǎn)生的財務成本，但協(xié)議中竟然沒有詳細還款的時間表。
直到2011年12月31日，長春管委會仍欠中國新城鎮(zhèn)1.99億元賠償款，由于賬齡超過兩年，中國新城鎮(zhèn)已將這1.99億元作為壞賬全數(shù)撥備。
“我們業(yè)務模式的成功取決于與中國政府部門（包括我們合資伙伴）維持良好的工作關系，有關工作關系可能無法維持。”在上市文件中，中國新城鎮(zhèn)承認這是風險因素。
尋找新東家
中國新城鎮(zhèn)2002年起，最先在上海開發(fā)新城鎮(zhèn)項目，2007年新加坡上市又增加了無錫、沈陽兩個項目，但此后至今，中國新城鎮(zhèn)再無擴張。樓市調控、規(guī)劃修改、成本壓力這些接踵而來的問題，讓這家上市公司不堪重負。
由于新城鎮(zhèn)開發(fā)由企業(yè)前期投入，包括清理和平整土地、拆遷安置、建造基礎設施均產(chǎn)生大量的資本開支，同時這期間不會獲得經(jīng)營性現(xiàn)金流入，這讓中國新城鎮(zhèn)資金鏈一直緊繃。需要不斷“輸血”以及業(yè)績不佳的事實，也讓中國新城鎮(zhèn)原控股股東上置集團[簡介 最新動態(tài)]（01207.HK）在去年選擇“一刀兩斷”，免遭拖累。
上置集團選擇將所持有的中國新城鎮(zhèn)股份作為特別股息分派出去，從而讓上置集團與中國新城鎮(zhèn)成為兩家獨立的上市公司。但中國新城鎮(zhèn)新的大股東——上置控股也不打算將這個“燙手山芋”留在自己手上。
“鑒于國開金融就全國的城鎮(zhèn)化項目擁有廣泛網(wǎng)絡及投資，而其母公司國開銀行于過去十年來一直積極支持中國的城鎮(zhèn)化項目，本公司認為，國開國際控股與本集團的主要業(yè)務將會產(chǎn)生強大的協(xié)同效應。董事預期，國開國際控股的戰(zhàn)略參與能提升本集團的競爭力及信貸評級。”在3月18日的公告中，中國新城鎮(zhèn)董事會宣布。
有資料顯示，過去三年國開金融通過組建基金、項目直投和夾層投資等方式，在全國范圍開展城市開發(fā)業(yè)務網(wǎng)絡布局，一級土地開發(fā)的投資總額已超過50億元人民幣，涉及北京、西安、成都、吉林、沈陽等十幾個重點城市的城鎮(zhèn)化發(fā)展項目。國開行表示，今年一半以上的新增貸款都將投向城鎮(zhèn)化及配套建設。
不過，由于中國新城鎮(zhèn)、上置投資以及國開國際控股訂立的只是一份不具約束力的諒解備忘錄，這筆交易最終能否完成仍然存在變數(shù)。
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