兩年前我曾經(jīng)關(guān)注過嘉凱城（000918.SZ），因為這家公司2009年扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率高得出奇50%！為此，我專門寫了一篇文章進行探討（見《證券市場周刊》2010年第6期《嘉凱城：超高ROE是一種啟示么？》）。兩年后，我再次關(guān)注嘉凱城，則是因為有新聞報道稱“無錫一樓盤價格跳水惹政府不滿”，這個樓盤名為無錫嘉業(yè)國際城[最新消息 價格 戶型 點評]，開發(fā)商為無錫嘉啟房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，其母公司正是嘉凱城。

　　

　　翻開報表一看，嘉凱城的財務(wù)數(shù)據(jù)早已慘不忍睹了。2011年，公司實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為2.06億元，同比大降81.52%；到了2012年上半年，公司竟然虧損3.28億元。

　　

　　有趣的是，嘉凱城在2012年4月公布了2011年年報，當(dāng)月其股價竟然大漲了18.20%，而同期滬深300指數(shù)的漲幅只有6.98%。

　　

　　發(fā)生上述一幕，作為一家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，可能是因為公司結(jié)算面積、結(jié)算金額雖少，銷售面積、銷售金額卻多。不過，事實并非如此。2011年，嘉凱城實現(xiàn)合同銷售面積25.06萬平方米，同比下降35.35%；實現(xiàn)合同銷售金額39.45億元，同比下降21.76%。與公司營業(yè)收入29.35%的降幅相比，銷售方面并沒有什么讓人驚喜的地方。

　　

　　預(yù)收賬款方面，嘉凱城2011年末的金額為18.22億元，與2010年末的14.29億元相比，雖有所增長，卻遠(yuǎn)低于2009年末的34.83億元。

　　

　　更讓我覺得不妙的是，嘉凱城已經(jīng)建好的樓盤（開發(fā)產(chǎn)品）的銷售似乎并不是很好，2011年末開發(fā)產(chǎn)品金額同比增長了36.84%。雖說不少房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有“捂盤”的行為，不過，嘉凱城卻是在年報中“管理回顧”部分首先就強調(diào)了“積極應(yīng)對宏觀經(jīng)濟調(diào)控，加快產(chǎn)品銷售”的。

　　

　　表1還顯示，嘉凱城近年來房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的存貨增長很快。在上一篇文章中，我曾認(rèn)為，嘉凱城2009年凈資產(chǎn)收益率奇高的一個重要原因是土地儲備偏低?？磥?，公司方面在那以后拿了不少地。2009年末，嘉凱城存貨占總資產(chǎn)的比例僅為46.6%，2011年末已猛增至72.57%。

　　

　　然而，由于開發(fā)和銷售速度不“給力”，嘉凱城的現(xiàn)金流變得很差，2010和2011年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-27.25億元和-34.38億元。

　　

　　經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負(fù)，為了彌補資金缺口，嘉凱城開始大舉借貸，其凈負(fù)債率直線上升。2010年和2011年，嘉凱城的有息負(fù)債同比分別增長了105%和80%，很難想象這樣的增長速度可以一直持續(xù)下去。

　　

　　2012年上半年，嘉凱城的經(jīng)營性現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.76億元，而上年同期為-26.69億元。不過，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率下降得太快了。

　　

　　對于無錫嘉業(yè)國際城價格跳水，相關(guān)報道稱是因為“開發(fā)商資金鏈緊張，逼不得已而為之”。我們從表2中也可以看到，嘉凱城2012年來一年內(nèi)到期的長期借款增長的幅度相當(dāng)大，資金壓力顯而易見?？梢韵胂螅鹃_發(fā)的樓盤降價或許不會僅有無錫嘉業(yè)國際城一家，也不會是從無錫嘉業(yè)國際城開始的。

　　

　　步子太大

　　

　　嘉凱城的資金鏈之所以緊張，在于這兩年來步子邁得太大，經(jīng)營管理能力跟不上。

　　

　　從表3中我們可以看到，與經(jīng)營穩(wěn)健的萬科[簡介 最新動態(tài)]A（000002.SZ）相比，嘉凱城近年來每年新開工面積與當(dāng)年實際銷售面積的比例都更高。在2011年銷售面積同比下降的情況下，嘉凱城2012年的開工計劃尤其顯得激進。

　　

　　萬科將2012年的開工計劃定得稍低于2011年，是因為“2012年市場繼續(xù)面臨調(diào)整的環(huán)境”。嘉凱城則認(rèn)為“2012年，雖然房地產(chǎn)行業(yè)整體形勢不容樂觀，但公司將通過分析形勢、調(diào)整戰(zhàn)略、加強管理，把握地產(chǎn)業(yè)困境中的發(fā)展機遇，實現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。”然而，從新開工面積這一指標(biāo)來看，很難認(rèn)為嘉凱城2012年的經(jīng)營計劃是穩(wěn)健的。

　　

　　保利地產(chǎn)[簡介 最新動態(tài)]（600048.SH）的經(jīng)營相對激進。但是，這家公司的融資能力異常強大，有息負(fù)債的還款期限較長。

　　

　　事實上，嘉凱城2012年上半年，實際新開工面積只有20.63萬平方米，僅為全年計劃的23.29%。作為比較，萬科上半年實際新開工面積為468萬平方米，為全年計劃的35.24%。再來看銷售數(shù)據(jù)，嘉凱城上半年銷售面積為12.41萬平方米，而萬科為602.5萬平方米。相比之下，嘉凱城的銷售能力實在是無法跟上其激進的開工計劃，而當(dāng)外部融資受到阻礙時，這種矛盾就激化了，所售樓盤價格跳水也就在所難免。

　　

　　此外，從年報中披露的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，嘉凱城的經(jīng)營管理能力與萬科、保利地產(chǎn)這樣的行業(yè)龍頭企業(yè)相比還存在較大差距。在會計報表附注存貨項目中，萬科和保利地產(chǎn)對在建開發(fā)產(chǎn)品的預(yù)計竣工時間都是精確到了“月”，而嘉凱城是“年”。在2011年年報中，嘉凱城甚至有三個項目青島城中村改造項目、武漢巴登城項目和海南華航項目沒有披露預(yù)計竣工時間，有兩個項目千島湖項目和西安京都寶冠山項目不但沒有披露預(yù)計竣工時間，連開工時間都沒有披露。

　　

　　在對嘉凱城降價事件的評論中，有一種觀點認(rèn)為，“小房企大幅降價促銷，緩解資金緊張，而大房企頻頻拿地，再現(xiàn)新地[最新消息 價格 戶型 點評]王。”似乎房企的分化以規(guī)模大小為界。與上述觀點不同，我們認(rèn)為，未來房企的分化要根據(jù)公司的經(jīng)營能力和資本結(jié)構(gòu)（償債能力）而定。在看到近來萬科等大房企紛紛拿地的同時，不妨回顧一下，嘉凱城2010年增加了超過400萬平方米的土地儲備，而此前（2009年末）它的儲備還不到400萬平方米；萬科2010年增加的土地儲備面積為2962.72萬平方米，而其2009年末的儲備為5431.99萬平方米。顯然，嘉凱城并非沒有發(fā)過力，只是發(fā)力早了，也猛了。

　　

　　以11月6日的收盤價和三季度末每股凈資產(chǎn)計，嘉凱城的市凈率為1.66倍，與萬科的1.68倍幾乎沒有差異。但對兩家公司差異極大的經(jīng)營能力和抗風(fēng)險能力，市場似乎視而不見。