做空中概股的食人鯊之一香櫞研究機構(gòu)，6月21日發(fā)布了針對中國房地產(chǎn)開發(fā)商恒大的研究報告，盡管恒大地產(chǎn)全力辟謠，但公司股價依然坐上過山車。不僅僅是恒大，我們的很多公司、投資者，今后都將面臨西方投資者不同觀念的挑戰(zhàn)。

　　香櫞的研究報告之所以有這么大的威懾力，源于在做空中概股中屢屢得手，與渾水等公司一道成為披露造假借殼上市中概股的龍頭公司，發(fā)布做空報告、沽空獲利，一條龍服務。據(jù)公開資料，2007年以來，香櫞先后對中國18家境外上市公司發(fā)出過賣空報告及質(zhì)疑，已令7家上市企業(yè)被除牌，9家企業(yè)事后股價下跌超過九成。另一方面，中國的房地產(chǎn)市場正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型寒流，加劇了投資者的風險意識。

　　拋開愛國不愛國，就商業(yè)論商業(yè)，如果恒大存在香櫞所指的問題，則未來將路途艱難；如果香櫞以臆測攪動市場，失去市場地位就是根本懲罰。事實上，香櫞合伙人萊福特的欺詐前科，以及美國期貨協(xié)會針對萊福特的處罰報告，就曾被媒體毫不留情地曝光于天下。我們沒必要對香櫞大肆進行道德層面的攻擊，做空機構(gòu)是證券市場清道夫，自有其作用。

　　從做空中概股發(fā)展到今天做空恒大，顯示中國企業(yè)的發(fā)展模式、游戲規(guī)則正在進行深層次的改變。做空機構(gòu)盯住中國上市公司，恰好是中國企業(yè)優(yōu)勝劣汰、重新整治游戲規(guī)則的一大機會。除了IT業(yè)、教育業(yè)的陽光富翁之外，地產(chǎn)業(yè)、礦產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的富翁在現(xiàn)階段走向陽光化，是轉(zhuǎn)型期改變生存模式的契機，以從政府手中獲得租金為主、以資產(chǎn)套現(xiàn)為主的企業(yè)壯大模式，正在走向一個懸崖邊緣。

　　中西方企業(yè)的發(fā)展路徑不同，中西方的會計原則也不同，消除誤會，必須逐漸陽光化、國際化。

　　西方投資者很難理解，短短十年時間，恒大就從只擁有一個金碧花園成長為一個橫跨全國23個城市的全國地產(chǎn)品牌，2011年年報顯示已涉足103個城市，從地產(chǎn)到體育、文化、音樂等全方位發(fā)展的航母。所以，房地產(chǎn)企業(yè)，尤其需要改進核心財務數(shù)據(jù)，使其更透明、更容易辨識，讓香櫞等機構(gòu)沒有下手的機會。

　　香櫞指出投資物業(yè)租金回報率偏低，一直是衡量商業(yè)地產(chǎn)泡沫的主要指標之一。香櫞指責恒大有意做高投資物業(yè)估值，如此一來可能增加資產(chǎn)而降低租金回報率。按照恒大地產(chǎn)在年報中的說法，對投資物業(yè)估值采用了三種方法?？紤]到評估的復雜性，自持與出售的不同，以及不同周期的遞延，對恒大商業(yè)租金回報率做準確的評估非常困難，根據(jù)財務報表其預售項目等粗略數(shù)據(jù)做出評估是不可能的，香櫞一腳踩進了大泥塘，他們無法證明自己的指控有事實依據(jù)。

　　另一個核心來自于融資，是表外還是表內(nèi)，成本是高是低，雙方爭論不休，甚至國內(nèi)的專業(yè)人士對于信托的償還能力也莫衷一是。沒有爭論的是，關(guān)于信托的融資有必要從表外轉(zhuǎn)到表內(nèi)以防止風險失控。在這方面，銀監(jiān)會對于銀行已有嚴格要求。

　　據(jù)中國信托協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至今年一季度，房地產(chǎn)信托余額達6865.70億元。由于房地產(chǎn)信托期限多為1至2年，房地產(chǎn)信托今年面臨集中兌付期。用益信托工作室統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，三、四季度房地產(chǎn)信托的兌付數(shù)量是122個和145個，兌付規(guī)模分別是439.6億元和419.4億元，下半年將迎來今年房地產(chǎn)信托計劃集中到期兌付的高峰期。一些信托已經(jīng)出現(xiàn)違約跡象，或提前接盤，或者尋找接盤下家。

　　香櫞報告以恒大與湖南雄震為例，指出恒大彼時持有一家名叫“湖南雄震投資有限公司”（下稱湖南雄震）的子公司51%的股份；此外，恒大地產(chǎn)與湖南雄震另外49%股份持有者之間存在一份回購協(xié)議，回購協(xié)議約定恒大地產(chǎn)日后須以1900萬元的對價回購這49%股份。湖南雄震49%股權(quán)持有者其實是中融信托，在信托運行期間，恒大地產(chǎn)集團將其持有的湖南雄震51%股權(quán)質(zhì)押給中融信托，若信托到期恒大地產(chǎn)未履行付款義務，則中融信托有權(quán)處置湖南雄震全部股權(quán)及資產(chǎn)。這是房地產(chǎn)信托中的常見手法，信托公司以此規(guī)避違約風險，即便出現(xiàn)問題也可以用資產(chǎn)抵債，以免血本無歸。

　　雖然恒大反駁，香櫞所提表外融資歪曲恒大的實際會計操作，恒大對于收購持有土地的公司，在財務報表中已進行合并，并將尚未支付的代價列為收購土地的應付款項。但房地產(chǎn)公司是否將信托負債列入表內(nèi)，或者全部列入表內(nèi)，這些并非公開透明。信托是金融領(lǐng)域不太透明的一個過程，只有坐等風險出現(xiàn)，香櫞同樣無法證明恒大的表外負債數(shù)量。因此，中國機構(gòu)與企業(yè)應該盡量將表外并入表內(nèi)。

　　香櫞等做空機構(gòu)不僅顯示了可怕的戰(zhàn)斗力，以及可能的欺詐、隱性利益，同時也在印證中國公司發(fā)展路徑改革、信托、會計等制度改革的必要性。如果香櫞欺詐，恒大必然追究到底，但對誠實的做空者，沒必要一棍子打死，股指下跌，不是消滅清道夫的理由，而是我們應該趁此筑好籬笆。