關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：

        1）公司位于一線(xiàn)城市地產(chǎn)項(xiàng)目去化順利，去化率在40%以上；2）公司主題公園接待游客同園增長(zhǎng)率未來(lái)三年均在5%左右，新園（武漢、天津）開(kāi)園年均接待游客數(shù)在150 萬(wàn)以上。

        有別于大眾的認(rèn)識(shí)：1）市場(chǎng)可能認(rèn)為，中高端商品房銷(xiāo)售市場(chǎng)受限購(gòu)限貸影響帶來(lái)滯銷(xiāo)，我們認(rèn)為一方面北上廣深中高端市場(chǎng)有所回暖，位置好、價(jià)格合理的中高端商品房銷(xiāo)售良好，華僑城上海西康路989 項(xiàng)目、深圳香山里項(xiàng)目二期即是明證，另一方面銀行對(duì)于一二套房按揭貸的風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重都以50%計(jì)算，將利好改善性需求；公司今年可售量為450 億元，我們預(yù)計(jì)公司今年銷(xiāo)售額將達(dá)到180 億。2）市場(chǎng)可能認(rèn)為，中國(guó)主題公園缺乏國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為一方面主題公園投資仍是外商投資限制目錄的一部分，另一方面公司自1989年世界之窗開(kāi)業(yè)以來(lái)推陳出新，今年五一開(kāi)園的武漢歡樂(lè)谷首次推出單獨(dú)的水公園單元---瑪雅水世界，截至目前接待游客數(shù)已達(dá)30 萬(wàn)人，遠(yuǎn)超同區(qū)域黃鶴樓等傳統(tǒng)景區(qū)。3）市場(chǎng)可能認(rèn)為，公司杠桿率偏高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏慢，我們認(rèn)為一方面公司大力推動(dòng)地產(chǎn)銷(xiāo)售回籠資金，另一方面公司在融資方面多管齊下，穩(wěn)定的門(mén)票收入有望成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)我們測(cè)算，公司每年的穩(wěn)定人流在1915 萬(wàn)人次，穩(wěn)定的門(mén)票收入為24 億元左右，如果公司能利用這一部分收入進(jìn)行資產(chǎn)證券化，將有力維持公司的高杠桿運(yùn)作并改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，公司凈負(fù)債率可維持在120%以上，長(zhǎng)短期借款比例也將從2.0 上升為2.3。

投資評(píng)級(jí)與估值：

        1）公司是“主題公園+地產(chǎn)”模式翹楚，自2009 年重組以來(lái)商業(yè)模式明確，目前處于規(guī)模擴(kuò)張和模式復(fù)制階段，我們認(rèn)為公司主題公園業(yè)態(tài)創(chuàng)新、融資模式創(chuàng)新及快速銷(xiāo)售將是公司未來(lái)主要亮點(diǎn)；2）一線(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)主題公園強(qiáng)勁需求將持續(xù)推動(dòng)公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司2012-2014 年EPS 分別為0.50 元、0.65 元、0.75 元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率19.5%。3）公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)RNAV 為8.9 元，主題公園業(yè)務(wù)FCFF 為1.7 元，公司資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)為10.6 元，綜合考慮公司的PE 相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司的合理價(jià)值為8-10 元，給予公司目標(biāo)價(jià)8.5 元，有29%的上漲空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。

股價(jià)表現(xiàn)的催化劑

        將來(lái)自公司項(xiàng)目熱銷(xiāo)、主題公園接待游客數(shù)超預(yù)期、低成本融資杠桿進(jìn)一步擴(kuò)大、與日本環(huán)球影城合作加速。

核心假定的風(fēng)險(xiǎn)

        主要來(lái)自政府對(duì)二套房政策執(zhí)行再度從嚴(yán)、信貸緊縮帶來(lái)公司銷(xiāo)售和業(yè)績(jī)低于預(yù)期。