首先，中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)并非吸納高利貸的主要債主。在銀監(jiān)會(huì)等有關(guān)職能部門(mén)的監(jiān)管下，房地產(chǎn)企業(yè)在一定的法律安排和風(fēng)險(xiǎn)控制條件下，由信托發(fā)行方根據(jù)市場(chǎng)利率詢得的融資成本約在20%-30%左右。至于民間私下安排的高利貸，更可能由于這些借貸沒(méi)有嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制條款，而只有出于親情友情的信賴，導(dǎo)致投資人無(wú)法根據(jù)借貸方資金用途來(lái)判斷其資金的安全性。為了吸引民間資金，借款方或者資金經(jīng)紀(jì)人不得不報(bào)出一個(gè)很高的利率來(lái)吸引投資人的注意。

 

    其次，金融學(xué)本身沒(méi)有資金成本的概念，我們只考察資金投向的標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn)，因此房地產(chǎn)業(yè)即便陷入了高利貸泥潭，也只是表面現(xiàn)象，核心問(wèn)題是房地產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)升高。

 

    舉一個(gè)例子。2008年底，某地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商將市場(chǎng)估值1個(gè)億的在建工程以5000萬(wàn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給資金出借方，同時(shí)約定1年以后他有權(quán)以7500萬(wàn)價(jià)格回購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)，其中還有一些規(guī)避稅費(fèi)的條款，簡(jiǎn)單算法就是50%的年化利率。2009年底，房?jī)r(jià)確實(shí)比一年前漲了50%。這就是金融學(xué)里面的風(fēng)險(xiǎn)收益平價(jià)關(guān)系?，F(xiàn)在的房地產(chǎn)市場(chǎng)很像2008年底的情況，成交減少、價(jià)格松動(dòng)，不同之處是次貸危機(jī)變成了歐債危機(jī)，而政府的限購(gòu)政策也是新情況。我國(guó)房地產(chǎn)當(dāng)前面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)不是開(kāi)發(fā)商資金鏈斷裂，而是房地產(chǎn)市場(chǎng)本身在當(dāng)前的價(jià)格水平上孕育著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

 

    具體來(lái)說(shuō)，如果當(dāng)前的高房?jī)r(jià)有高成交量支持，就意味著市場(chǎng)在當(dāng)前價(jià)格水平上買(mǎi)賣(mài)雙方的叫價(jià)和報(bào)價(jià)差距很小，意味著容易成交，也就可以據(jù)此判斷市場(chǎng)認(rèn)為房地產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格隱含的未來(lái)波動(dòng)很低，這就是健康市場(chǎng)的特征。然而當(dāng)前的成交量無(wú)論是一手房還是二手房均大幅萎縮，這當(dāng)然有限購(gòu)政策的影響，但限購(gòu)政策之外的其他地區(qū)或者限購(gòu)地區(qū)的商業(yè)類(lèi)物業(yè)的成交量也很低迷，這就是說(shuō)買(mǎi)賣(mài)雙方的報(bào)價(jià)差距非常大，不容易促成一筆交易的達(dá)成。我們有理由推斷市場(chǎng)認(rèn)為未來(lái)房?jī)r(jià)走勢(shì)的不確定性在增強(qiáng)，波動(dòng)率在上升，或者說(shuō)現(xiàn)在的房地產(chǎn)價(jià)格所包含的風(fēng)險(xiǎn)在增強(qiáng)。

 

    在金融學(xué)中有過(guò)一個(gè)熱門(mén)的話題，就是“融券難問(wèn)題”，又稱(chēng)hard-to-borrow現(xiàn)象，大致是說(shuō)如果有人要融券做空一個(gè)股票，他可以向券商借來(lái)股票拋出；但是如果券商也認(rèn)為該股票未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)很大，就會(huì)要求還股票時(shí)的回報(bào)更高。比如，如果券商自己認(rèn)為該股票會(huì)下跌50%，就會(huì)要求融券客戶到期還兩倍的股數(shù)，這樣才能保證自己不受損失。由此就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上同時(shí)出現(xiàn)兩個(gè)現(xiàn)象：首先，該股票的融券報(bào)價(jià)很高，因而融券量很小；其次，該股票融券的隱含收益率升高，融資成本也會(huì)相應(yīng)升高，波動(dòng)率上升。

 

    這個(gè)現(xiàn)象與當(dāng)前我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)非常相似。解開(kāi)這個(gè)困境的根本出路有兩條——成交放量或者價(jià)格下跌。前者往往會(huì)伴隨著房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲，導(dǎo)致人們猛追樓市。這就會(huì)使得房地產(chǎn)出現(xiàn)放量的情況，波動(dòng)率隨之下降，市場(chǎng)又安全了；后者是房?jī)r(jià)下跌，幅度至少與融資利率相當(dāng)，則市場(chǎng)也會(huì)恢復(fù)平衡。

 

    需要指出的是，股票也好，石油也好，其暴跌沒(méi)有引起危機(jī)的根本原因在于，股票和石油都有相應(yīng)的對(duì)沖工具，暴跌的風(fēng)險(xiǎn)是可以控制的，而房地產(chǎn)從來(lái)就沒(méi)有對(duì)沖工具。22年前的日本，4年前的美國(guó)和今天的中國(guó)都沒(méi)有房地產(chǎn)對(duì)沖工具。我們無(wú)法想象一個(gè)不能對(duì)沖的市場(chǎng)出現(xiàn)單邊下跌時(shí)，會(huì)導(dǎo)致怎樣的后果。

 

    因此，筆者最擔(dān)心的問(wèn)題始終不是高利貸，更不是房地產(chǎn)信托的高利率或者房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率，而是人民幣匯率以及通貨膨脹率。如果人民幣出現(xiàn)較大幅度的升值，而通貨膨脹率下降到投資人不再相信房地產(chǎn)是對(duì)抗通脹的工具的時(shí)候，房地產(chǎn)市場(chǎng)就會(huì)面臨一次真正的壓力測(cè)試。