資產(chǎn)泡沫化除了會造成金融風險和租金成本等顯而易見的問題外,還會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空洞化。企業(yè)一年辛苦所賺的利潤,還不如在股市、房市炒一把所得。長此以往,實業(yè)資金自然流入金融虛擬經(jīng)濟。

如果中國經(jīng)濟是一只茶杯,那么這杯子里的水早已滿了,再添加1.5萬億或者4000億,都是溢出。如今需要做的是,從茶杯里吸出水來,而不是少添新水進去。銀行需要做的是貸款凈回收,而不是少一點新增信貸。

在今年前九個月,中國的銀行總共貸出8.7萬億人民幣的新增貸款。如果將這些貸款換成面值1元的紙幣首尾相連地鋪路,這筆錢足夠從地球到太陽繞八個來回。

警惕中國重蹈格老覆轍

本世紀初,在IT泡沫破滅之后,為了制止美國經(jīng)濟陷入通縮和衰退,時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘將利率降至當時的歷史最低水平,大舉擴張信貸,用過度的流動性催生出房地產(chǎn)泡沫。房價的飆升“制造”了財富,“制造”了信心,消費于是大升,經(jīng)濟空前繁榮,格林斯潘繁榮的奇跡就此誕生。接下來的故事大家都知道,格林斯潘以一個更大的泡沫來舒緩前一個泡沫的破滅,結(jié)果釀出二戰(zhàn)后最嚴峻的經(jīng)濟危機,歷史上規(guī)?？涨暗慕鹑诤[。耐人尋味的是,當年全世界都指望著美國將全球經(jīng)濟拉出泥潭,于是格林斯潘的貨幣政策獲得了人們一致的掌聲。

這場金融危機來勢兇猛,曾經(jīng)將全球金融體系推向了懸崖邊緣,資金市場一度斷流,銀行資本遭到重創(chuàng),經(jīng)濟信心逼近崩潰。非常時期采用非常措施,當然無可厚非。為了對抗危機,多國政府和央行采取了果斷措施,向市場注入了天文數(shù)字的流動性,并大幅增加財政開支,這及時拯救了金融體系和公眾信心。筆者認為,各國政府積極的救市措施,使世界避免了重蹈1929年大蕭條的覆轍。

在2008年第4季度,中國經(jīng)濟也受到了全球危機的嚴重沖擊,出口驟降,民間投資停頓,GDP增長出現(xiàn)了近17年來罕見的滑坡。為此,中國政府推出了激進的財政和貨幣政策,將經(jīng)濟重新推回上升軌道,防范了金融風險,有利于社會穩(wěn)定。筆者認為,中國政府的救市方案是必要的、及時的,其效果可能也是全世界最好的。如今中國經(jīng)濟的內(nèi)需部分多有恢復(fù),資產(chǎn)價格部分甚至已經(jīng)顯現(xiàn)出泡沫跡象。的確,經(jīng)濟復(fù)蘇的根基不穩(wěn),但這主要是指出口部門以及出口產(chǎn)業(yè)就業(yè)的困難。對于來自歐美的出口訂單,中國自身的政策其實是鞭長莫及。不過,從廠商反饋和廣交會的簽約情況來看,即使是出口訂單最近也有明顯的復(fù)蘇跡象。

盡管中國經(jīng)濟受到金融海嘯的波及,其所受的深層次打擊卻小得多。中國的銀行沒有大規(guī)模涉足美國的有毒證券,因此在中國沒有銀行危機,中國人的財富也未遭到毀滅性的摧毀,同時消費者的負債比率也不高。某種程度上,金融海嘯對中國的影響是信心受到震撼加上出口大幅度下滑,但中國經(jīng)濟的元氣并未大傷。

資產(chǎn)泡沫會使產(chǎn)業(yè)空洞化

在經(jīng)濟形勢上,中國與美歐并不相同。然而不一樣的病,卻吃同樣的藥、同樣的劑量、同樣的療程。

此次危機的一個重要特點是其以金融為主線,以金融市場恐慌為催化劑,將多年積累的經(jīng)濟不平衡一次性翻出來,導(dǎo)致實體經(jīng)濟強烈震蕩。在美英等國,危機重創(chuàng)了銀行的資本金,令銀行的金融中介功能壞死,央行迫不得已推出量化寬松政策,以天量的流動性浮起經(jīng)濟。

中國并沒有發(fā)生銀行危機,中國的銀行也不像它們的西方同行那樣惜貸,可是中國的央行也用天量的流動性去浮起經(jīng)濟,于是中國出現(xiàn)了遠較歐美更嚴重的流動性泛濫和資產(chǎn)價格暴漲。

廣義貨幣供應(yīng)量(M2)等于基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量乘以貨幣周轉(zhuǎn)速度。在歐美各國,央行大幅增加了基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量,但由于銀行惜貸,貨幣周轉(zhuǎn)速度下降,兩者相抵消使M2保持穩(wěn)定。然而在中國,基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量大增之余,銀行也在拼命貸款,貨幣周轉(zhuǎn)速度是上升的。

這場危機的另一個特點是,央行超寬松的貨幣政策并沒有使消費者物價指數(shù)明顯上漲(至少目前還沒有),卻已帶動金融資產(chǎn)價格的急速上揚。仔細想來這并不奇怪,由于銀行的金融中介功能仍未恢復(fù),央行在經(jīng)濟下行周期中通常使用的傳統(tǒng)經(jīng)濟政策工具在歐美各國失效。既然央行的降息政策無法通過銀行的貸款擴張使實體經(jīng)濟受惠,于是就業(yè)復(fù)蘇、消費復(fù)蘇遠落后于資產(chǎn)價格復(fù)蘇。央行不得不將流動性通過金融市場曲線轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟,其后果是金融資產(chǎn)價格的狂漲。

經(jīng)濟已經(jīng)進入21世紀,但是經(jīng)濟學依然停留在20世紀。人們可以通過消費者物價指數(shù)(CPI)來衡量消費物價的上漲趨勢,通過生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)來估量生產(chǎn)成本的變化,經(jīng)濟學家卻沒有創(chuàng)造出金融價格指數(shù)(FPI)來衡量金融資產(chǎn)的過熱程度。衡量指標上的缺陷制造出判斷上的盲點,就像靠體溫計無法判斷有沒有患胃潰瘍一樣。今天經(jīng)濟所面臨的恰恰是金融資產(chǎn)價格的失控。由于銀行信貸沒有流入實體經(jīng)濟,民間投資復(fù)蘇緩慢,失業(yè)問題嚴重,產(chǎn)能過剩嚴重。如此情況下,消費物價難有大漲,可是金融資產(chǎn)價格卻在流動性驅(qū)動下飆升。金融資產(chǎn)價格超前上升是一個全球性現(xiàn)象,而在銀行愿意借錢的中國則表現(xiàn)得尤其突出。目前央行的注意力主要放在消費物價上,對于金融資產(chǎn)價格暴漲的警惕顯得不夠。

但在筆者看來,金融資產(chǎn)價格的通脹與消費物價的通脹一樣會使得經(jīng)濟發(fā)展變得不可持續(xù)。資產(chǎn)泡沫化除了會造成金融風險和租金成本等顯而易見的問題外,還會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空洞化。企業(yè)一年辛苦所賺的利潤,還不如在股市、房市炒一把所得。長此以往,實業(yè)資金自然流入金融虛擬經(jīng)濟。在金融資產(chǎn)通脹預(yù)期高漲的時候,政府有通過“有保有壓”將資金送到實業(yè)企業(yè)手中的想法,筆者認為這是緣木求魚。既然炒作投資賺錢遠快過實業(yè)投資,那么銀行貸款送到企業(yè)不過是多經(jīng)一道手又回到股市、房市而已。

中國的銀行不借錢給中小企業(yè)、出口企業(yè),巨額資金全部砸向基建和國企。大企業(yè)手頭滿是現(xiàn)金,卻又找不到適當?shù)某雎?。工業(yè)需求改善緩慢,產(chǎn)能過剩嚴重,所以民營企業(yè)投資意愿不高。銀行定期存款利率頗低,所以儲蓄也不是辦法。向前看,通貨膨脹的陰影越來越大,持有現(xiàn)金可能隨時蝕本。于是現(xiàn)金投向了土地和房地產(chǎn)。這對大國企來說是一個相對容易做出的決策,既可以抗通脹保本,又無需因萬一決策失誤而負上政治責任。

在今年第三季度,各地總共有92塊土地以天價競投成交,其中70%的“地王”被央企投得。某家巨型央企,在9月份一口氣買下上萬套住宅,準備出租牟利。央企蜂擁進入房地產(chǎn),是中華人民共和國歷史上前所未有的現(xiàn)象,是超低利率和異常貸款行為的直接產(chǎn)物,是流動性泛濫的折射,更是經(jīng)濟出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空洞化的先兆。

從國家戰(zhàn)略層面上看,央企進入房地產(chǎn)業(yè)顯得十分奇怪和不和諧。央企的定位應(yīng)該是在國計民生中具有戰(zhàn)略意義的龍頭企業(yè),享受著國家政策上的支持和獲得資源(包括信貸資源)的特殊待遇,意在保障經(jīng)濟安定、打造國家的核心競爭力。不知投資房地產(chǎn)能提高中國的什么國際競爭力?推高地價又在保障哪門子的經(jīng)濟安定?難道央企炒地皮成了國家戰(zhàn)略?

在天量流動性簇擁下,筆者認為今后幾個月房價還得漲,甚至可能大漲,不過購買力已經(jīng)由上半年的自住需求主導(dǎo)轉(zhuǎn)向投資需求主導(dǎo)。近乎零的儲蓄回報和超低的貸款成本,正在制造出一批的“熱錢”。幾個月前現(xiàn)金為王,今天則是現(xiàn)金恐慌。儲蓄沒有回報,通脹似乎快來了,從溫州炒房團到央企財務(wù)公司,流動性成為了推動房市的主力。中國狹義貨幣供應(yīng)量(M1)增長率的垂直式上升,顯示出銀行儲蓄活性化,出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因只有一個———準備投機炒作。近來房市出現(xiàn)價升量跌的現(xiàn)象,有人據(jù)此認為房價過高導(dǎo)致投資者入市審慎。筆者對此不以為然。新盤開出幾個小時內(nèi)被搶購一空的“盛況”比比皆是,價升量跌的真正原因是新盤推出的明顯減少。

整個房地產(chǎn)業(yè)在去年面臨現(xiàn)金流危機,房子滯銷,政策又吹冷風,所以地產(chǎn)商幾乎沒有建新房。今年上半年市場轉(zhuǎn)暖后,開發(fā)商拼命賣樓套現(xiàn)。直到5月下旬,開發(fā)商才意識到房市升溫是真的,不過此時庫存房源已被處理大半。待售房源在市場最惡劣的時候曾經(jīng)相當于22-23個月的銷售量,如今待售房源僅能支持4-5個月的銷售。

針對房市的熾熱行情,許多地方加強了對第二套住房按揭貸款的限制。這個政策對財力有限的市民也許有一定作用,但對買房主力則影響不大。據(jù)筆者所在公司的抽樣調(diào)查,近來上海等城市的房屋交易中有60%-70%根本不作按揭貸款,而是直接以現(xiàn)金交易。這是流動性泛濫的結(jié)果,是超低存款利率下儲蓄活性化的表現(xiàn),是非個人購房比率上升的反映。換言之,現(xiàn)在不遏制流動性源頭,光靠行政手段未必能真正使熾熱的房地產(chǎn)炒作降溫。

中國需要的是貸款凈回收和利率正?；?/p>

“買房抗通脹”在普通市民中已經(jīng)深入人心。“買房買地”在需求不足、產(chǎn)能過剩時,對企業(yè)來說也是比較保險、勿需負責任的決策。資產(chǎn)價格預(yù)期已經(jīng)形成,“儲蓄搬家”所帶來的沖擊可能遠大過人們的估計。

對于流動性過剩、資產(chǎn)價格暴漲,政府不是沒有感覺。降溫措施紛紛出臺,巨量IPO供應(yīng)下股市已經(jīng)出現(xiàn)回調(diào),不過央行在回收流動性上卻按兵不動。這樣做有兩個原因:第一,經(jīng)濟復(fù)蘇冷熱不均,內(nèi)需回穩(wěn)良好,資產(chǎn)價格急升,但是出口仍在困境中,就業(yè)壓力非常大。經(jīng)濟學家看到的是流動性過剩和資產(chǎn)泡沫,而政治家看到的是就業(yè)不穩(wěn)所帶來的社會隱患。第二,目前CPI壓力并不明顯,如何判斷金融資產(chǎn)價格是否進入泡沫狀況也沒有量化指標衡量。

于是目前貨幣政策的基調(diào)是,在維持寬松信貸總量的同時,對貸款結(jié)構(gòu)實行調(diào)整,有保有壓。盡量減少短期貸款,將資金導(dǎo)向企業(yè),促進實業(yè)投資,讓實體經(jīng)濟更多地受惠于目前的貨幣環(huán)境。不過筆者認為此策略未必行得通。在市場需求未恢復(fù)之前將過多的資金交給企業(yè),只會使它們轉(zhuǎn)手又將錢投入樓市、股市。產(chǎn)業(yè)資金投向金融資產(chǎn),整體經(jīng)濟“去實業(yè)化”,是目前筆者最大的擔心,而這也曾是1980年代日本泡沫經(jīng)濟的重大特征。

用M2減去GDP和CPI所得的指標是衡量流動性過剩程度的一個常用指標。第三季度這一指標高達21%,遠超過日本1980年代以及美國本世紀初的水平。中國今天的問題根本就是流動性過剩,金融資產(chǎn)價格飆升只是它的表象。

有人根據(jù)銀行每月新增貸款的下降,以此認定央行已經(jīng)開始緩慢收緊銀根。筆者不同意此觀點。理由在于如果中國經(jīng)濟是一只茶杯,那么這杯子里的水早已滿了,再添加1.5萬億或者4000億,都是溢出。如今需要做的是,從茶杯里吸出水來,而不是少添新水進去。銀行需要做的是貸款凈回收,而不是少一點新增信貸。同時,中國的利率水平應(yīng)該正常化,提高存款利率,增加資金成本,唯有將資金的價格信號調(diào)到合理水平,資源才能得到合理的配置,資產(chǎn)價格才可能回到合理的估值體系。

這輪信貸瘋狂擴張還留下了一個嚴重的隱患———城市投資公司。全國基建熱中,中央政府的投入力度其實不大,多數(shù)基建項目都由地方政府催生,由城市投資公司實施。城投的經(jīng)營模式大體雷同:地方政府注入土地,城投用土地作抵押獲取銀行貸款,工程先上馬再談盈利。今年銀行究竟借給城投公司多少錢,中國人民銀行的摸底估計為6.7萬億元,實際數(shù)目可能更高。銀行敢把新增貸款總額的四分之三借給城投,無非是看重國營企業(yè)、政府擔保、土地抵押。國企和地方政府擔保,其實是一回事。這些項目建設(shè)周期要3-5年,好項目起碼需要20年的運作才能回本,許多項目可能一直虧本。地方政府也許有一個政治承諾,但是它們自己也沒有錢(今年估計45%的地方財政收入來自賣地)。于是這些貸款的保險機制,全部落在土地抵押之上。問題是房地產(chǎn)不可能只升不跌,當中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)調(diào)整時,今天一塊值一億元的土地可能到時只值5000萬。

這輪金融海嘯中,投資銀行的特殊投資載體(SpecialInvestmentVehicle,簡稱SIV)對金融危機起到了關(guān)鍵的催化作用。危機前投資銀行的賬面都很漂亮,所有的衍生產(chǎn)品、有毒證券全都被劃入SIV的另類賬面。一旦房地產(chǎn)出事,SIV出事,投資銀行還是被搞得焦頭爛額,甚至釀成一場空前的、全球性金融危機。筆者看來,如今中國的城投公司具有危機前美國SIV所有的特點:低透明度、超高杠桿、資產(chǎn)缺乏流動性。城投一旦出事,對銀行業(yè)和國家的金融穩(wěn)定可能是災(zāi)難性的。

在2000年IT泡沫破滅之后,格林斯潘用另一個泡沫去接住行將破滅的前一個泡沫。幾年之后,這場信貸狂潮最終引發(fā)了罕見的金融海嘯,幾乎摧毀了整個金融體系,國計民生受到重創(chuàng),筆者希望中國不被同一塊石頭絆倒。另外,美國有社會保障體系和國際儲備貨幣的發(fā)鈔權(quán),這些我們都沒有。

筆者認為,中國的銀行發(fā)出了太多的、遠超實體經(jīng)濟需要的信貸。中國經(jīng)濟是世界主要經(jīng)濟中最早步出衰退的,中國的銀行有不同于歐美銀行的借貸意欲,因此中國較歐美更早地將貨幣環(huán)境正?；?既合乎經(jīng)濟邏輯,也有此實際需要。及早、主動地收回流動性,有利于治理流動性過剩問題,有利于防范金融風險。盡早回收流動性,不代表無序地抽緊銀根,陷經(jīng)濟于兩次觸底中,而是要有序的、漸進地將流動性水平、利率水平恢復(fù)正常。如果在貨幣環(huán)境正?；弦煌显偻?當資產(chǎn)價格失控時、當企業(yè)沉溺于投機活動時,政府再急踩剎車,到時可能造成對經(jīng)濟更大的傷害。

(作者系瑞士信貸亞洲區(qū)首席經(jīng)濟分析師,本文僅代表作者個人觀點,與所供職機構(gòu)立場無關(guān)。文章歡迎讀者來信交流,郵箱guchongqing@gmail.com。)