易憲容：大家下午好。由于時(shí)間的關(guān)系，我只能講15分鐘，本來(lái)我的題目是當(dāng)前金融形勢(shì)，金融政策對(duì)中國(guó)股市影響?，F(xiàn)在只能講一個(gè)問(wèn)題。就是當(dāng)前的貨幣政策對(duì)我們整個(gè)股市的影響。

大家知道，中國(guó)的金融政策從2008年以后，發(fā)生了一個(gè)根本性的改變。由以往幾年，從96年以來(lái)的穩(wěn)健貨幣政策改變?yōu)閺木o的貨幣政策。為什么要實(shí)行從緊的貨幣政策，大家知道，最大的問(wèn)題大家可能注意到了，我們07年隨著整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展和繁榮，出現(xiàn)了三個(gè)大的問(wèn)題。

第一個(gè)問(wèn)題就是股市的泡沫已經(jīng)比較大了，第二個(gè)問(wèn)題是房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫到了大家80%以上的民眾沒(méi)有能力進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的概念。第三，我們整個(gè)市場(chǎng)的CPI，通貨膨脹出現(xiàn)了全面通貨膨脹。

盡管我們中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議大家可能看到了，說(shuō)要防止結(jié)構(gòu)性的通貨膨脹轉(zhuǎn)化為全面通貨膨脹。我曾經(jīng)寫(xiě)了一篇文章，我說(shuō)這是玩一個(gè)概念，其實(shí)來(lái)說(shuō)，中國(guó)的CPI體系下。只要他的價(jià)格上漲到食品、農(nóng)產(chǎn)品的時(shí)候，一定會(huì)出現(xiàn)全面通貨膨脹，所以最近大家看到了，我們中央出臺(tái)了一些通過(guò)行政命令來(lái)控制價(jià)格。這是十多年來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)的事情。這三個(gè)大的問(wèn)題——股市泡沫、房地產(chǎn)泡沫、全面通貨膨脹。這些問(wèn)題中央政府也可以看的比較清楚。

前幾天我也講過(guò)一次這個(gè)事情，中央政府也看的很清楚。那么這些問(wèn)題如何調(diào)整和理解呢？中國(guó)政府2008年的政策就是從緊的貨幣政策。

按照一般的理論來(lái)說(shuō)有三個(gè)方面理解，從數(shù)量上、價(jià)格上、幣值來(lái)從緊?？梢酝ㄟ^(guò)信貸規(guī)模的緊縮和管制來(lái)做，也可以從價(jià)格機(jī)制上來(lái)做，也可以從匯率，人民幣升值方面來(lái)做。

目前來(lái)說(shuō)，我們央行的政策一方面放到了基本規(guī)模的從緊上?，F(xiàn)在規(guī)模上的從緊一個(gè)是通過(guò)成本準(zhǔn)備金率的上條。第二方面是通過(guò)信貸規(guī)模的管制來(lái)從緊。存款準(zhǔn)備金率今年以來(lái)上調(diào)了一次。我們可以想象一下，從2007年到現(xiàn)在調(diào)了11次，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)到了15%，為什么央行還是要使用這個(gè)工具？這個(gè)工具如果說(shuō)出了這么做，效果不是很好的情況下，為什么還要用？

第一，中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率和歐美國(guó)家的存款準(zhǔn)備金率不是一個(gè)概念。歐美國(guó)家是的存款準(zhǔn)備金率是0利率的?？梢宰屔虡I(yè)銀行運(yùn)營(yíng)成本增加，而我們中國(guó)的銀行有1.18個(gè)百分點(diǎn)。這樣以來(lái)，盡管可以收縮我們商業(yè)銀行的運(yùn)營(yíng)成本，但是對(duì)他的經(jīng)營(yíng)成本是沒(méi)有問(wèn)題的，因?yàn)樗?.18%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。我們希望通過(guò)這樣的方式，既可以收縮銀行的可用資金，可以收縮整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性，我個(gè)人認(rèn)為要達(dá)到這樣的目標(biāo)很困難。另外現(xiàn)在我們98年以前實(shí)施的信托規(guī)模管制政策又重新開(kāi)始使用。而且今年不僅僅把總量分到國(guó)家商業(yè)銀行，而且把總帳分解到每一個(gè)季度，進(jìn)行了時(shí)間段的分解。所以基本規(guī)模管制來(lái)說(shuō)，這是我們10年以來(lái)可能是從來(lái)沒(méi)有過(guò)的一件事。

第二方面，從緊的貨幣政策，對(duì)利率機(jī)制的使用。在歐美國(guó)家一般調(diào)利率就夠了，而我們的利率來(lái)說(shuō)，我們的基本利率和國(guó)外有一些差異，而且由于這樣的差異，我們的央行來(lái)說(shuō)，他總覺(jué)得使用這樣的工具對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)有一定的影響。所以在幾年以來(lái)利率工具一直使用比較少，盡管2007年使用了6次，但是仍然是很少的。為什么？如果說(shuō)我們2007年CPI是5%，我們整個(gè)一年我計(jì)算了一下，我們一年的利率水平來(lái)算，如果是5%的情況下，我們07年的負(fù)利是2.4%左右。如果08年我們的CPI仍然保持在07年的水平，我相信08年央行一定不會(huì)加到2.4%。在這樣的情況下，我們的整個(gè)價(jià)格機(jī)制來(lái)說(shuō)，要真正的形成有效價(jià)格機(jī)制還是很困難的。

另外還有人民幣升值的問(wèn)題。我不太主張人民幣匯率快速升值，因?yàn)槿嗣駧艆R率這幾年的升值來(lái)說(shuō)，大家可能看到一個(gè)基本的問(wèn)題，人民幣問(wèn)題對(duì)內(nèi)是貶值，對(duì)外是升值，但是對(duì)外的升值來(lái)說(shuō)，他僅僅是針對(duì)美元升值，對(duì)其他的貨幣是貶值的。美元貶值并不是由于我們?nèi)嗣駧?，換句話說(shuō)我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生改變導(dǎo)致的升值，而是美元貶值過(guò)快。大家知道，美元從2001年到2007年6月，美元貶值了37%，但是人民幣升值你看看，從后面的時(shí)間來(lái)看，我們整個(gè)只升了10%多一點(diǎn)。美元快速的貶值，導(dǎo)致了人民幣升值的壓力越來(lái)越大。但是在2008年，美元不僅不會(huì)貶值，反而會(huì)重新回頭。我上個(gè)月在上海交大跟金融MBA講課的時(shí)候，我說(shuō)你們買(mǎi)美元，美元肯定會(huì)升。如果美元今年升的情況下，人民幣升值壓力會(huì)得到緩和。還有人民幣升值會(huì)不會(huì)改變我們目前的進(jìn)出口貿(mào)易順差問(wèn)題呢？會(huì)不會(huì)改變我們外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)的問(wèn)題，其實(shí)根本不會(huì)。

我們現(xiàn)在的貿(mào)易順差最根本的問(wèn)題是我們生產(chǎn)的快速增加，另外我們產(chǎn)品生產(chǎn)要素價(jià)格太低，另外我們的環(huán)境污染成本，還有我們的勞動(dòng)力成本太低，導(dǎo)致了我們整個(gè)產(chǎn)品價(jià)格比較低。這些東西如果改變了，我們?nèi)嗣駧派颠^(guò)快，可能對(duì)我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響是比較大的。從緊的貨幣政策來(lái)說(shuō)，今年最重要的是信貸規(guī)模的管制。人民幣匯率升值來(lái)說(shuō)，看現(xiàn)在這個(gè)苗頭，是會(huì)很快，但是我認(rèn)為不能超過(guò)5%到6%，不會(huì)超過(guò)這樣的速度，如果超過(guò)這個(gè)速度對(duì)我們經(jīng)濟(jì)的影響是相當(dāng)大的。

另外利率問(wèn)題是我們從緊貨幣政策的核心。如果能夠以利率作為整個(gè)從緊貨幣政策的主導(dǎo)。那么我們2008年的從緊貨幣政策一定會(huì)起到很好的效果。僅僅使用貨幣信貸規(guī)模的管制和人民幣匯率的升值，可能效果不會(huì)很好。