來源：文匯報

     之所以說“房產(chǎn)不是財富”，是因為基本價值的變動只會引起財富的轉(zhuǎn)移，而不會產(chǎn)生財富效應(yīng)。眼前這一波由投資者拉動的房地產(chǎn)熱能夠持續(xù)多久，有很大的不確定性

　　中國農(nóng)歷節(jié)氣“夏至”已過,國內(nèi)的房地產(chǎn)市場與天氣一樣開始升溫。而眼下，房地產(chǎn)價格的變化越來越牽扯公眾的神經(jīng)。

　　不久前，筆者正好看到美國國家研究局網(wǎng)站上的一篇學(xué)術(shù)論文，討論房價變動的影響。它的標(biāo)題與常識相悖，叫做“房產(chǎn)不是財富”，因而立即吸引了我的注意。文章大意是：房地產(chǎn)價格由基本價值和投機(jī)泡沫兩部分組成。之所以說“房產(chǎn)不是財富”，是因為基本價值的變動只會引起財富的轉(zhuǎn)移，而不會產(chǎn)生財富效應(yīng)。泡沫部分房價的上漲，通過抵押品產(chǎn)權(quán)提款規(guī)模的擴(kuò)大，有助于家庭獲得消費信貸，將未來消費能力轉(zhuǎn)化為現(xiàn)期實際消費。受其啟發(fā)，本文想談?wù)劮績r變化對各個利益群體的影響，并借此探討它對中國經(jīng)濟(jì)可能的影響。

　　財富在“房產(chǎn)多頭”與“房產(chǎn)空頭”之間再分配

　　先從房屋作為耐用消費品的居住功能看，房價變動涉及到財富在“房產(chǎn)多頭”與“房產(chǎn)空頭”之間的再分配。通俗地講，“房產(chǎn)多頭”指擁有的房產(chǎn)已超過現(xiàn)期和未來消費需要的家庭，而“房產(chǎn)空頭”指房產(chǎn)持有量少于現(xiàn)期和未來消費需要的那些家庭；后者通常由城市新居民和低收入家庭構(gòu)成。房價上漲，意味著財富從后者向前者轉(zhuǎn)移，意味著貧富差距擴(kuò)大。但是由于缺少財富的家庭，其財富的邊際消費傾向(消費增量與財富增量的比例)通常高于富裕家庭，因此房價上漲將會導(dǎo)致社會總消費需求下降的反向財富效應(yīng)。

　　由于人力資本不可抵押而房地產(chǎn)具有抵押功能，房價上漲有利于家庭獲得消費信貸，克服耐用消費品未來服務(wù)的持續(xù)提供與購置時一次性支付之間的矛盾，有助于增進(jìn)消費福利。泡沫部分房價的上漲，具有刺激未來收入向現(xiàn)期轉(zhuǎn)移、增加現(xiàn)期消費和抑制未來消費的作用。當(dāng)然這以商業(yè)銀行提供抵押產(chǎn)權(quán)再融資，而負(fù)債消費需要債務(wù)清償能力為前提條件。

　　民間資本為什么大規(guī)模增持非生產(chǎn)性資產(chǎn)？

　　再從房屋作為非生產(chǎn)性資產(chǎn)的屬性看，房價變動反映投資者與一國貨幣當(dāng)局之間的博弈。當(dāng)中央銀行采取過度擴(kuò)張的貨幣政策、把實際利率降到負(fù)值的時候，為了應(yīng)對通貨膨脹風(fēng)險，投資者會將資本躲入非生產(chǎn)性實物資產(chǎn)領(lǐng)域。房地產(chǎn)泡沫的形成，很大程度上與中央銀行過度擴(kuò)張的貨幣政策相聯(lián)系。資產(chǎn)市場上存在通貨膨脹預(yù)期的自我實現(xiàn)機(jī)制。當(dāng)投資者都認(rèn)為房價要漲，那么房價就會在他們選擇買入時真的漲升起來。在國際資本自由流動的場合，一國的房地產(chǎn)泡沫也與國際貨幣的過度投放以及熱錢的流入相聯(lián)系。由此可見，如果沒有結(jié)構(gòu)性變革，擴(kuò)張性的貨幣政策就如止痛藥，可緩解癥狀而不能去除病根，并且有令經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生依賴或上癮的風(fēng)險。

　　民間資本為什么大規(guī)模增持非生產(chǎn)性資產(chǎn)而不是流入生產(chǎn)性領(lǐng)域？這是發(fā)展中國家需要深入研究并認(rèn)真對待的重大問題。在此提出兩個主要原因，一是發(fā)展中國家的金融體系因為行政管制過多而普遍存在功能紊亂；市場準(zhǔn)入管制太多導(dǎo)致好企業(yè)數(shù)目太少；上市審批太嚴(yán)導(dǎo)致好企業(yè)發(fā)行的股票與債券供給不足。二是信用制度不健全與違約懲戒制度缺乏威懾性，使市場主體之間缺乏基本的信任。這就引發(fā)了民間資本或者間接流入政府部門、或者直接投資于非生產(chǎn)性資產(chǎn)的傾向性問題，并由此產(chǎn)生了重要產(chǎn)業(yè)流動性持續(xù)“干旱”和資產(chǎn)泡沫時而泛濫的金融二元結(jié)構(gòu)。

　　這一波由投資者拉動的房地產(chǎn)熱能持續(xù)多久？

　　房價上漲，房地產(chǎn)開發(fā)商當(dāng)然樂不可支。他們有的頭腦清醒，有的盲目樂觀；有的順勢而為，有的推波助瀾；但慶幸并抓住時機(jī)賺錢則是共同的心態(tài)。相比較而言，房地產(chǎn)業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)則沒有那么幸運，因為無論房產(chǎn)還是建材都要先消化存貨才有新的投資以及新投資派生的需求。而眼前這一波由投資者拉動的房地產(chǎn)熱能夠持續(xù)多久，有很大的不確定性。

　　目前政府正在密切關(guān)注著房地產(chǎn)市場的變化態(tài)勢，而市場則更為密切地關(guān)注著政府態(tài)度會發(fā)生什么變化。預(yù)測中央政府政策動向是一個相對復(fù)雜的問題，本文在此只能指出：政策風(fēng)向的變化取決于經(jīng)濟(jì)是否真正復(fù)蘇、房價上漲的速度與范圍、媒體對民意的反映與政府對民意的重視程度。

　　最后本文提供的政策建議是：借鑒北歐國家的成功經(jīng)驗，在全國范圍內(nèi)對空置期超過一年的住宅持有者開征稀缺資源占用稅；同時放寬資本市場融資的準(zhǔn)入條件，加快建設(shè)創(chuàng)業(yè)板和市政債券市場；創(chuàng)新各種信用風(fēng)險管理的技術(shù)、工具和機(jī)制；增強(qiáng)違約懲戒制度的威懾性和合約實施的有效性。(作者系上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融系主任、教授)