二次土拍以來，內(nèi)地土地市場(chǎng)持續(xù)走冷。與之形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)香港卻誕生了新的地王。11月3日，恒基兆業(yè)地產(chǎn)旗下的國(guó)基發(fā)展以508億港元拿下中環(huán)新海濱三號(hào)用地，折合樓面價(jià)約每平米28萬港元！508億港元的中標(biāo)總價(jià)，也創(chuàng)下了香港特區(qū)有史以來最高價(jià)！

樓面價(jià)、總價(jià)高，不是最讓人驚訝的，令人驚訝的是，恒基兆業(yè)竟然能拿出500多億港元拍地！這對(duì)內(nèi)地很多房企刺激很大。

港資房企看著規(guī)模不大，但是真有錢。因?yàn)樗麄冐?fù)債率極低，而且有租賃物業(yè)等，能夠持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流。當(dāng)然，他們也不是一直如此。內(nèi)地房企激進(jìn)擴(kuò)張的玩法，港資房企早在上個(gè)世紀(jì)就玩過了，但吃一塹長(zhǎng)一智，經(jīng)歷過多輪周期洗禮之后，才形成今天的格局。

之前，內(nèi)地房企幾乎沒遇到過挫折（2008年那次很短暫），誰膽子大，誰就能做大。此次危機(jī)之后，很多玩法將會(huì)大不一樣。

加速告別高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)發(fā)展模式

過去，敢于負(fù)債的房企，往往能獲得快速的發(fā)展。因?yàn)椋L(zhǎng)期以來，對(duì)房企來說，負(fù)債即資產(chǎn)。

房企的利潤(rùn)來自兩部分：一是蓋房、賣房賺取的差價(jià)；二是土地增值的錢。在過去幾十年，地價(jià)單邊上揚(yáng)，土地是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)愿意提供貸款。

可是，當(dāng)房?jī)r(jià)被限住，囤地就成了一個(gè)巨大的負(fù)擔(dān)。三道紅線一來，高負(fù)債的房企，3個(gè)蓋子10個(gè)水壺的模式立馬就玩不下去了。

目前，針對(duì)行業(yè)流動(dòng)性問題，陸續(xù)有政策出臺(tái)，資金緊張的情況會(huì)有所改善。但去杠桿的大方向依然未變。未來高負(fù)債高周轉(zhuǎn)的打法將會(huì)逆轉(zhuǎn)。

上個(gè)世紀(jì)，港資房企也一度激進(jìn)，比如，恒隆在上世紀(jì)70年代后期，熱衷于地鐵上蓋項(xiàng)目。1981年組財(cái)團(tuán)奪得9個(gè)地鐵站上蓋物業(yè)發(fā)展權(quán)。激進(jìn)的擴(kuò)張之后是一地雞毛。1982年9月撒切爾夫人訪華后，香港樓價(jià)暴跌，恒隆15億港元的信貸額度也被銀行撤回，資金鏈面臨斷裂。恒隆地產(chǎn)壯士斷腕，挽救了自己。此后，恒隆開始更加謹(jǐn)慎的管理周期性風(fēng)險(xiǎn)，并逐步加大出租物業(yè)比重，負(fù)債率也大幅降低。

近兩年，早先高周轉(zhuǎn)的房企已經(jīng)逐步放緩速度，但降負(fù)債之路仍然漫長(zhǎng)。勝負(fù)，也將在很大程度上由此決定。

在剛過去的“高盛2021年中國(guó)投資論壇”上，旭輝控股董事局主席林中就這樣表示：

“不管是國(guó)企還是民企，此輪去杠桿的核心還是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過程，只有財(cái)務(wù)穩(wěn)健、經(jīng)營(yíng)卓越、可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)才能跑贏，而這里面既有央企，也有一批像旭輝這類的民企。”

現(xiàn)房銷售會(huì)越發(fā)普遍

賣期房要所見即所得

11月8日，石家莊市住建局發(fā)布公告稱，商品房預(yù)訂款、首付款及按揭款等款項(xiàng)要全部納入監(jiān)管專用賬戶，預(yù)售資金用于項(xiàng)目工程建設(shè)支出。

此前，北京也大幅提高了商品房預(yù)售資金監(jiān)管額度。意見稿擬調(diào)整入賬流程，購房人只有將定金、首付款足額存入專用賬戶后，方可開通網(wǎng)簽，以確保預(yù)售資金及時(shí)足額直接入賬，進(jìn)一步保障購房人權(quán)利。

上述意見稿還提出，預(yù)售資金重點(diǎn)監(jiān)管額度每平方米不低于5000元，較此前大幅提高了43%。

此外，近期還有天津、成都、蘇州、漯河等城市出臺(tái)了類似政策。

地方政府念預(yù)售資金監(jiān)管的“緊箍咒”，是怕出現(xiàn)半拉子工程和爛尾樓，保障購房者利益。但這讓房企的資金鏈緊張起來。

某房企老總表示，明明壓2億元可以交樓，但是非要壓6億元，賣了房但錢卻看得到摸不著，跟現(xiàn)房銷售的差距也不大了。

當(dāng)前，政策有所寬松，以改善房企的流動(dòng)性緊張問題，但長(zhǎng)期來看，現(xiàn)房銷售可能是個(gè)趨勢(shì)。其實(shí)，早在幾年前，各地已開始鼓勵(lì)、要求，甚至在土拍時(shí)就限定必須現(xiàn)房銷售。即便是期房，也要擺脫過去那種銷售賣場(chǎng)模式，要所見即所得，旭輝的“透明工廠”就是很好的探索。

供方墊資，將越來越少

2019年初，新三板公司H企因2018年末凈資產(chǎn)為負(fù)，遭全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示，被“ST”，成為該省第一家、也是唯一一家“帶帽”的新三板公司。

公開信息顯示，H企主要從事建筑智能化工程服務(wù)，公司收入的9成一度只來自于一家房企。

這是典型的一榮俱榮，一損俱損。與大部分地產(chǎn)項(xiàng)目一樣，H企需要為合作方大量墊資施工。在合作房企正常狀況下，H企的資金壓力都十分緊張。

結(jié)果2014年，合作的房企陷入泥潭，2017年，合作方進(jìn)一步被列入失信被執(zhí)行人名單。包括H企在內(nèi)的200多家供方的巨額工程款無法結(jié)算，H企隨之陷入困境。

要求供方墊資，這是房地產(chǎn)行業(yè)的通行做法。面對(duì)“大金主”，為了達(dá)成合作，供方往往委曲求全，愿意墊資，或者即便合同里標(biāo)明了是現(xiàn)金交易，但最后拿到的往往是商票。

今年以來，隨著大量的商票無法如期兌付，讓供方對(duì)墊資和收商票變得十分謹(jǐn)慎。寧愿少要幾個(gè)點(diǎn)，也要現(xiàn)金。這也使得財(cái)務(wù)狀況良好的房企，采購成本要比同行低不少，因?yàn)樗麄兡軌蚣皶r(shí)現(xiàn)金……

一旦房企告別高負(fù)債發(fā)展的模式，本身對(duì)供方墊資的需求也會(huì)變小，墊資的現(xiàn)象，會(huì)逐步淡出房地產(chǎn)行業(yè)。

頭部房企變小，中部房企受益

前不久，許家印在恒大集團(tuán)復(fù)工復(fù)產(chǎn)專題會(huì)上透露，房地產(chǎn)的銷售規(guī)模要從去年的7000多億，10年內(nèi)要壓降到每年2000億左右。

幾年前，規(guī)模是整個(gè)行業(yè)共同的信仰，甚至有大佬說“沒有小而美，只有小而沒，千億是生存線，三千億才是發(fā)展線”。

從數(shù)量上看，小而沒的公司確實(shí)挺多，但因?yàn)槠鋽?shù)量龐大，小而沒的占比其實(shí)很小?，F(xiàn)在規(guī)模房企也接連出問題了。

前幾天，明源君跟一金融機(jī)構(gòu)的高管喝咖啡，他無奈地表示：

我的不少業(yè)內(nèi)朋友，要么奔波在風(fēng)險(xiǎn)處置的一線，身心疲憊；暫時(shí)沒問題的，也提心吊膽，整晚睡不著覺，擔(dān)心自己做的項(xiàng)目第二天就暴雷。

以前覺得和中小房企合作不安全，因?yàn)椴还苣阍趺醋鐾逗蠊芾恚麄冞€是有各種辦法把錢挪走；規(guī)模房企相對(duì)安全，畢竟信譽(yù)對(duì)他們很重要，而且可以騰挪（現(xiàn)實(shí)中超過一半的地產(chǎn)非標(biāo)融資項(xiàng)目不是靠本項(xiàng)目現(xiàn)金回流，而是靠集團(tuán)資金調(diào)配）?？墒牵衲暌詠?，應(yīng)接不暇的違約，摧毀了這一信仰……現(xiàn)在，500億以下的客戶，付款反而比較準(zhǔn)時(shí)。

為啥？因?yàn)橐?guī)模小，以前，一般的金融機(jī)構(gòu)，不愿意借錢給他們。如果不走野路子，他們的表外債也比較少?，F(xiàn)在雖然也受影響，但受到的沖擊沒那么大。

在8月份的發(fā)布會(huì)上，泰禾集團(tuán)董事長(zhǎng)黃其森也表示，需要改變泰禾過往對(duì)規(guī)模的追求，選擇小而美、小而精的戰(zhàn)略。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，長(zhǎng)期視角下，一國(guó)的城鎮(zhèn)單位家庭新房成交量與其人均GDP呈倒U型曲線關(guān)系，當(dāng)人均GDP處于1萬元附近時(shí)往往對(duì)應(yīng)于倒U型曲線的頂部。中金認(rèn)為，中國(guó)城鎮(zhèn)居民的新房合理需求中樞（以套數(shù)計(jì)量）在經(jīng)歷過去 3 年的高位平臺(tái)期后，已逐漸步入長(zhǎng)周期的下行通道……

這種態(tài)勢(shì)下，需求會(huì)進(jìn)一步細(xì)化，像過去那樣大規(guī)模的復(fù)制已行不通，而一家公司不可能在所有的細(xì)分市場(chǎng)都占主導(dǎo)，這讓“小而美”成為可能。

前幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度持續(xù)提升的趨勢(shì)會(huì)改變，未來，會(huì)出現(xiàn)“頭部房企變小，中部房企受益”的格局。

踏踏實(shí)實(shí)干房地產(chǎn)，遠(yuǎn)離金融

起于2015年的最近一輪樓市大牛市期間，很多房企紛紛布局金控平臺(tái)。對(duì)此，2016年馮侖在一次接受采訪時(shí)表示：

根據(jù)我過去老中醫(yī)的感覺，（房地產(chǎn)行業(yè)中）所有現(xiàn)在急著往金融跑的，都是面臨了很大的困難的，都是有問題的。

為什么呢？很多人覺得金融很賺錢。但其實(shí)如果你把它當(dāng)做一個(gè)正經(jīng)生意做，是很難賺錢的。

馮侖指出：現(xiàn)在基本上新的這些保險(xiǎn)公司，很多就是通過賣萬能險(xiǎn)這樣的理財(cái)產(chǎn)品迅速擴(kuò)大規(guī)模。賣理財(cái)產(chǎn)品，成本大概5%左右，銀行通道費(fèi)1%，加管理費(fèi)成本，算下來就7%左右了……你拿的錢多了，麻煩就來了。

其實(shí)，7%左右的成本還算低的。現(xiàn)實(shí)中，不少房企旗下的金控/財(cái)富公司，給到投資人的年利息就達(dá)到了8%、9%，甚至更高，總成本超過10%。

最后也確實(shí)如馮侖所說，前幾年急著往金融跑的房企，如今已經(jīng)有不少出了大問題。因?yàn)槔碡?cái)產(chǎn)品大多數(shù)是賣給了業(yè)主，還有自己的員工，最后內(nèi)外部矛盾一起爆發(fā)。

即便有些金控/財(cái)富公司從股權(quán)上看，跟開發(fā)母公司沒有直接捆綁，但一旦無法兌付，開發(fā)母公司是無法脫身的。因?yàn)榉科笞鼋鹑冢罱K難逃自融。

某百強(qiáng)副總告訴明源君，他前幾年入職公司不久，就建議公司收縮財(cái)富公司的規(guī)模，結(jié)果老板不聽，最近公司暴雷了才發(fā)現(xiàn)，這就是個(gè)燙手山芋。

明源君認(rèn)為，往后房企的財(cái)富/金控平臺(tái)會(huì)快速萎縮，甚至消失掉。金融的錢，沒那么好賺！

更多的輕資產(chǎn)會(huì)被拆分上市

11月5日晚間，萬科公告宣布擬分拆萬物云到港交所上市。

此前，無論是年度、半年度業(yè)績(jī)會(huì)、股東會(huì)，還是媒體見面會(huì)等場(chǎng)合，萬科物業(yè)板塊何時(shí)上市都會(huì)被問及。

萬科的答案，概括起來就三句話：1、一定會(huì)上市；2、沒時(shí)間表；3、不以傳統(tǒng)的物業(yè)來上市。

萬物云選擇在郁亮口中的行業(yè)“冬天”上市，引發(fā)了很多猜想。去年物業(yè)板塊估值那么高不上市，今年估值下殺那么多，還上？

有人認(rèn)為，上市融資之后可以做收并購，逆勢(shì)擴(kuò)張；有人認(rèn)為，這是萬科判斷冬天不會(huì)那么快結(jié)束，再儲(chǔ)備點(diǎn)棉襖；還有人認(rèn)為，通過ipo把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為公允價(jià)值，可以穩(wěn)固資產(chǎn)負(fù)債表，獲得好信用評(píng)級(jí)和低融資利率。

明源君認(rèn)為，核心就一個(gè)字——“錢”。

大多數(shù)行業(yè)是專業(yè)分工的，但開發(fā)商啥都干。有些資產(chǎn)本身是優(yōu)質(zhì)的，但在母公司內(nèi)被嚴(yán)重低估，拆分上市之后，估值可能是原來的10倍，甚至更高。

最近陷入困境的房企，最容易賣的，也是物業(yè)等輕資產(chǎn)的業(yè)態(tài)。

目前，規(guī)模房企普遍有幾個(gè)上市平臺(tái)，比如建業(yè)有4個(gè)，恒大有5個(gè)，佳兆業(yè)有8個(gè)……

資金壓力之下，除了拆分物業(yè)板塊上市，很多房企還會(huì)積極將酒店、商業(yè)、代建、健康、教育等，甚至還有營(yíng)銷、產(chǎn)業(yè)園、景觀及裝修服務(wù)等子板塊分拆。有些房企已經(jīng)在行動(dòng)，未來房企將變得更純粹。

持有+開發(fā)的模式

效仿者會(huì)越來越多

中國(guó)香港的房?jī)r(jià)指數(shù)在1997年巔峰時(shí)，達(dá)到了100點(diǎn)左右，之后一路下跌至2003年的30點(diǎn)左右?？梢哉f相當(dāng)慘烈?？墒?，卻沒有大開發(fā)商倒下，為何？！

除了港資房企負(fù)債率低，還有一個(gè)很重要的原因是，這些大佬除了干地產(chǎn)開發(fā)，還有港口、電力、租賃物業(yè)，持續(xù)提供現(xiàn)金流。

其中，租賃物業(yè)是非常重要的一塊。

比如，恒隆地產(chǎn)在上世紀(jì)80年代經(jīng)歷激進(jìn)擴(kuò)張的教訓(xùn)之后，開始逐步加大出租物業(yè)比重。

上世紀(jì)90年代上半期，香港的地產(chǎn)業(yè)再現(xiàn)繁榮景象，恒隆地產(chǎn)在1992年投資70億港元興建了上海恒隆廣場(chǎng)和港匯廣場(chǎng)，又在1993~1996年累計(jì)投資60多億港元在香港收購出租物業(yè)，使公司的出租物業(yè)面積由40萬平米擴(kuò)張到70多萬平米。

在1996 年下半年的樓市繁榮時(shí)，恒隆地產(chǎn)出售了12億元物業(yè)，1997年7月又出售了近11 億元的物業(yè)，套現(xiàn)20多億港元，共獲利16億港元。

亞洲金融危機(jī)來臨時(shí)，恒隆地產(chǎn)手中有47億現(xiàn)金，而有息負(fù)債僅為22億！而且，與大幅波動(dòng)的樓價(jià)相比，租金的變動(dòng)相對(duì)平緩，即使在2000-2001年的底谷階段，恒隆地產(chǎn)的租金收入仍達(dá)到17.6億港元，較危機(jī)前最高峰時(shí)期跌30%，而出租溢利則保持在15億港元以上，較高峰時(shí)期的最大跌幅為25%，均小于樓價(jià)跌幅。相對(duì)穩(wěn)定的出租業(yè)績(jī)和之前豐沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備，讓公司的凈負(fù)債資本比一直在低處徘徊，從1996 年下半年到 2000年中期，四年間凈負(fù)債資本比一直不到1%！

這讓恒隆在金融危機(jī)中仍有戰(zhàn)略回旋的余地，籍此一戰(zhàn)成名，亞洲金融危機(jī)后，其在香港地產(chǎn)界的排名，一下躍升至前幾位。

港資房企，基本都是開發(fā)+持有，兩條腿走路的模式。

新鴻基地產(chǎn)早在上世紀(jì)70年代，就開始向出租物業(yè)拓展，并不斷強(qiáng)化，至今仍穩(wěn)居香港地產(chǎn)公司榜首。

▲恒隆地產(chǎn)收入結(jié)構(gòu)

內(nèi)地房企，龍湖很早就開始進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)，長(zhǎng)期不被理解，近幾年，又成了行業(yè)學(xué)習(xí)的標(biāo)桿；旭輝將商業(yè)地產(chǎn)和長(zhǎng)租公寓作為第二曲線……現(xiàn)在，這些房企發(fā)展也很穩(wěn)健。

地產(chǎn)人會(huì)進(jìn)一步精英化

35周歲以上卻沒有做到管理層，又不是本科學(xué)歷的地產(chǎn)人，這幾年來一直是被優(yōu)化的對(duì)象。打出的旗號(hào)往往是：推動(dòng)人才隊(duì)伍的年輕化。

對(duì)此，被優(yōu)化的地產(chǎn)人自然有怨言，尚未被優(yōu)化的也提心吊膽。明源君認(rèn)為，年輕化沒問題，但一刀切、過度的年輕化是有問題的，新老搭配才是更加合理的結(jié)構(gòu)——穩(wěn)健的公司，員工隊(duì)伍通常也比較穩(wěn)定。

不過，明源君認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)的用人策略，將不可避免地走向精英化。經(jīng)歷這次洗牌之后，這一過程更會(huì)加速。

一方面，整個(gè)行業(yè)已經(jīng)在高位平臺(tái)，下滑的概率遠(yuǎn)大于繼續(xù)上升的概率，之前基于樂觀展望招聘的人員，就面臨被優(yōu)化；

另一方面，大家都發(fā)現(xiàn)，粗放式的增長(zhǎng)已經(jīng)賺不到錢，甚至可能底褲都虧掉，人均效能在持續(xù)提升，我們之前多次提到，如果整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的人均效能提高到萬科2020年的一半，那在現(xiàn)有的市場(chǎng)規(guī)模下，只需要現(xiàn)在1/3的地產(chǎn)人即可……

雖然當(dāng)前很多房企壓力山大，地產(chǎn)人沒被優(yōu)化的大多也無法加薪，甚至降薪，這樣的現(xiàn)象早已在房地產(chǎn)成熟國(guó)家和地區(qū)上演過，但洗牌之后，地產(chǎn)依然是一個(gè)高薪行業(yè)，崗位少了競(jìng)爭(zhēng)的人依然多，必然進(jìn)一步提高門檻。