地產(chǎn)行業(yè)入冬之際，物管隨之起舞，過去的百花齊放如今變成了貨架上的玲瑯滿目：從恒大物業(yè)到第一服務，從藍光嘉寶服務到鄰里樂控股，新近的則是中國奧園旗下的港股上市公司奧園健康，還有曾經(jīng)祭出上市計劃的富力物業(yè)、陽光智博、伯恩物業(yè)。
物管行業(yè)里的賣家越來越多，買家數(shù)來數(shù)去，就只剩那么幾個，短短兩年時間，物管行業(yè)就從昔日的百家爭鳴，快速進入巨頭爭霸時代，碧桂園旗下的碧桂園服務、萬科旗下的萬物云、雅居樂旗下的雅生活、世茂旗下之世茂服務，以及中字頭的保利物業(yè)、中海物業(yè)等，成為市場上活躍的頭部玩家。
不過，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的劇烈震蕩，物管企業(yè)之間的收并購正在加速，行業(yè)的格局仍未最終確定。
11月5日，萬科正式公告了將分拆萬物云赴港上市的消息。盡管市場對當前這一節(jié)點究竟是否為最佳多有分歧，但不可否認的是萬物云將透過此次IPO獲得大筆融資，借此進一步擴大市場份額。
而昔日地產(chǎn)航母合生創(chuàng)展，亦在近期露出了自己希冀稱霸物管行業(yè)的野心，盡管該集團吞并恒大物業(yè)的計劃擱淺，但最新消息顯示，合生又出現(xiàn)在了奧園服務等公司的潛在買家名單之列。
物管行業(yè)最終的戰(zhàn)局如何，目前還難有定論，但從幾家公司當下急于規(guī)模擴張的勢頭來看，這些霸主們似乎正在崛起。
小物企邊緣化
地產(chǎn)資金鏈承壓，一直以來被稱為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的物業(yè)公司，就頻繁被擺上貨架。從年初的藍光嘉寶服務，到富力地產(chǎn)兩大股東轉(zhuǎn)手富力物業(yè)，再到當代置業(yè)轉(zhuǎn)手第一服務，出售物業(yè)換取流動性，成為當前眾多地產(chǎn)公司的選擇。
“雖然近期地產(chǎn)政策已有邊際改善，但經(jīng)營層面現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)需要一定時間，而債務償還具有剛性，部分遭遇現(xiàn)金流困境的地產(chǎn)公司或仍將出售旗下物業(yè)公司換取現(xiàn)金。”國金證券分析師杜昊旻認為。
新力控股在出現(xiàn)違約情況之后，有消息稱該公司有意將物業(yè)版塊出售回血；而近期發(fā)布了股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告的奧園健康，其大股東中國奧園也屢被市場認為流動性較為緊張。
事實上，物業(yè)公司面臨的不只是被“工具人”命運，近期的資本市場對物業(yè)股的青睞程度也出現(xiàn)了明顯降低，去年大批物管公司蜂擁而至的火熱景象不復存在，中小型物業(yè)公司上市的閘門越來越窄。
第三方研究機構(gòu)嘉和家業(yè)統(tǒng)計顯示，2020年是物企上市的頂峰，共有18家登陸港股；2021年新交表數(shù)量快速增長，前9個月新交表企業(yè)數(shù)量達33家，但目前仍有24家在排隊中，處于歷史最高水平。
同時，2021年，新上市物企上市總用時達190天，為近4年最長時間；另有3家物企二次交表、2家招股書已過期。“物企自2018年開啟的上市最佳窗口期近尾聲。”該機構(gòu)認為。
不止如此，2020年物企的上市潮給資本市場帶來了重新審視該板塊的機會，大批物企上市后出現(xiàn)估值回調(diào)。
機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月末，43家典型上市物企的行業(yè)估值中位數(shù)從30.1倍滑落至17.5倍。即便是行業(yè)龍頭的碧桂園服務，年內(nèi)股價也從最高時的85.20港元跌至如今的54港元左右，市盈率（TTM）約為41倍。
中小型物業(yè)公司在資本市場上的表現(xiàn)就更加慘淡。以11月5日的股市表現(xiàn)計，融信服務、德信服務、遠洋服務等物業(yè)股的成交量不足50萬股；而朗詩綠色生活的成交量甚至不到10萬股，總市值僅13.1億港元，市盈率僅16.57倍。
在如今的資本市場環(huán)境下，中小型物企即便上市成功，也面臨著估值持續(xù)下降乃至破發(fā)的風險。
“小物業(yè)管理公司一般都會陷入低估值陷阱。”中信證券研報指出，不少物業(yè)管理公司的估值定價實際上在被并購價值之下，同時，在行業(yè)發(fā)展方面，外拓市場和并購市場的諸多參與者，已經(jīng)決定了小公司由小變大的概率更低了。
中信證券認為，這樣的境況會使得越來越多物業(yè)管理公司尋求對外合作，大公司的并購機會將變多。
頭部玩家浮出水面
在物管行業(yè)仍以規(guī)模論英雄的階段，對頭部物管公司而言，收并購是從未放松過的任務。
據(jù)嘉和家業(yè)不完全統(tǒng)計，2021年前9個月，物管行業(yè)共發(fā)生超60宗收并購事件，其中明確披露金額的交易總額超250億元，遠超2020年全年總額。
規(guī)模大增的關鍵因素在于，大型收并購明顯增加，截至目前，已明確披露了金額的收并購事件中，有6宗的交易對價超過10億元。
碧桂園服務是收并購市場不可忽視的角色，上演了最多“大魚吃大魚”的案例。3月下旬起，碧桂園服務先是以約54.32億元的代價，拿下了藍光嘉寶服務全部股權(quán)的71.17%；9月下旬，其以不超過100億元的總代價收購富力物業(yè)；又以不超過33億元收購彩生活服務核心資產(chǎn)鄰里樂控股。
接連的收購使得碧桂園服務的規(guī)模不斷擴大。截至2021年6月末，碧桂園服務以6.44億平方米在管面積位列行業(yè)之首，有1.3億平方米來自藍光嘉寶服務；而最近拿下的富力物業(yè)再2020年末的在管面積約也達到了6940萬平方米。
其他頭部物管企業(yè)也在加緊步伐。3月份，雅生活以11.77億元的高價收購了五家環(huán)衛(wèi)企業(yè)；世茂服務也先后收購了深圳深兄、無錫市金沙田科技部分股權(quán)，拓展城市服務版圖；今年9月末，旭輝永升服務以5819.1萬元的價格拿下了一家環(huán)衛(wèi)服務提供商51%的股權(quán)。
10月下旬，世茂服務進行了再融資，合計籌資逾48億港元，加上IPO募資中未被使用的約41億元人民幣，其手中余糧充足。
而此前上市時間表一直成謎的萬物云，也終于于11月5日官宣了分拆上市的計劃。在此之前，萬物云向著平臺化的方向持續(xù)邁進，伯恩物業(yè)、升龍物業(yè)、陽光智博等公司被納入其中。
有趣的是，在市場上可選資產(chǎn)明顯增多的收并購窗口期，買家反而變得更加集中了。
“以前是不管是大公司、小公司都要收并購，現(xiàn)在可能真正的剩下的就是大公司收并購，今年的競爭家數(shù)都少了。”一家今年收并購動作頻繁的頭部物企高管表示。
在合生創(chuàng)展收購恒大物業(yè)的事件曝光之前，恒大物業(yè)的緋聞買家也主要集中于碧桂園服務、萬物云兩大巨頭。在近期的奧園健康出售傳聞中，交易對方的名單也依舊徘徊在碧桂園服務、世茂服務、龍湖智慧服務、保利物業(yè)等幾家頭部企業(yè)中。
統(tǒng)計顯示，2021年前三季度，碧桂園服務、雅生活服務、龍湖智慧服務三家企業(yè)的收并購宗數(shù)占總數(shù)的三分之一。
盈利邏輯有待突圍
物管行業(yè)成為資本市場的香餑餑，是從2018年開始的，這一年，碧桂園服務登陸香港股市，并走出了一年多時間股價上漲五六倍的大牛行情。
在資本市場看來，物管行業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以及管理合同的持續(xù)增長，是獲得估值的底層邏輯，因此，規(guī)模，是物管行業(yè)打動投資者的主要因素。
一位地產(chǎn)行業(yè)高管總結(jié)稱，物管行業(yè)目前的業(yè)務模式還是很傳統(tǒng)，根本上就是一堆“合同”，這些合同本身沒有太大想象空間，資本市場真正看重的是客戶“流量”，以及未來在這些客戶“流量”身上的深度挖掘的可能性。
目前每家物業(yè)企業(yè)的盈利邏輯還是沒有變，依然主要來自于基礎物業(yè)。但物業(yè)費變化不大，人工費大幅上漲，持續(xù)拓展基礎物業(yè)，就會對企業(yè)管理造成壓力，增加成本，原來的利潤水平就會下降。
一家頭部物企高管向第一財經(jīng)表示，物管企業(yè)原本是要通過自身的服務，提升資產(chǎn)、品牌的溢價，讓用戶愿意為了這種優(yōu)質(zhì)的服務，付更多的物業(yè)費。“但這在今天實際上是做不到的，消費者不愿意拿出更多的錢來，讓物業(yè)公司提供更多的服務。物業(yè)管理其實還是處于早期和粗放管理階段。”
據(jù)悉，物管費漲價難度非常大，比如一家頭部物管企業(yè)，全國再管居住小區(qū)超過300個，但2020年成功漲價的小區(qū)只有十幾個。比如，上海某濱江豪宅項目的物業(yè)費在過去近20年里都保持在5元的水平，如果要提高收費標準則需經(jīng)過全體業(yè)主業(yè)主同意。
值得一提的是，不只是成本上升帶來的盈利能力下降，項目拓展過程中，各大物業(yè)公司仍繞不開價格戰(zhàn)。“現(xiàn)在基礎物業(yè)的獲取方式，主要是靠價格優(yōu)勢，很少量的是通過品牌獲取。”上述高管透露。
中海物業(yè)就在2021年中期報告中直陳，其物業(yè)管理服務分部毛利率下跌至13.8%的原因之一是“進行市場擴張時面對的價格競爭”。
“物業(yè)管理是個微利行業(yè)，沒有想象得那么賺錢。”一家中字頭物管企業(yè)的高管向第一財經(jīng)透露，目前很多上市物管企業(yè)的利潤，主要靠母公司提供的增值服務來支撐。
據(jù)悉，在上市物管企業(yè)的收入構(gòu)成中，非業(yè)主增值服務一直都是十分重要的組成部分。“非業(yè)主增值服務主要圍繞開發(fā)商進行，針對開發(fā)、銷售、竣工各個環(huán)節(jié)提供相關服務，盈利模式比較確定。”東方證券研報顯示。
“這個業(yè)務就是地產(chǎn)輸送給物業(yè)的，有的企業(yè)把車位銷售也放在該板塊里，讓物業(yè)賣車位。”某物業(yè)行業(yè)分析師向記者表示，“有不少企業(yè)把這項作為重要的盈利支撐，往‘非業(yè)主增值服務’里裝地產(chǎn)開發(fā)的東西。”
中信證券表示，非業(yè)主增值服務中有相當規(guī)模是對關聯(lián)方的服務，非業(yè)主增值服務收入占比較高的公司可能需要估值折價。2021年上半年，在中信證券統(tǒng)計的樣本企業(yè)中，非業(yè)主增值服務的收入占比達到了27.9%。同期，基礎物業(yè)服務、業(yè)主增值服務收入占比分別為55.3%、16.8%。這也意味著，物管企業(yè)對母公司及關聯(lián)公司依然十分依賴。
一旦物業(yè)公司被收購，脫離了原本母公司體系，就意味著來自母公司的非主業(yè)增值服務將終止，物管公司業(yè)務將回到最原始而且利潤率不高的基礎服務上。
即便如此，頭部物管公司依然不愿意放棄規(guī)模擴張，因為物管公司身上還有一項可挖掘的業(yè)務，即針對業(yè)主群體的社區(qū)增值服務。不過，探索還是要持續(xù)進行。某華南物管企業(yè)管理層曾表示，“我們這些大公司、大平臺都在做嘗試，這個沒有對或錯，今天還是不能判斷，也只有大的公司才具備這樣的潛質(zhì)。”
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