在中秋小長假期間，并未休市的香港股市在9月20日突然上演了一幕“千點暴跌”的大行情，周一午盤收盤前，港股曾跌穿24000點，為去年10月以來的首次，至當(dāng)日收盤，恒指跌3.3%，跌去約1000點，收報24099點。

港股出現(xiàn)“黑色星期一”，很大程度上受到地產(chǎn)和金融的拖累。20日，香港地產(chǎn)股跌去6.69%，成為暴跌“重災(zāi)區(qū)”。其中，香港本地地產(chǎn)股出現(xiàn)大跌，恒基地產(chǎn)跌13.34%、新世界發(fā)展跌11.54%，長實集團、新鴻基地產(chǎn)也跌超9%；而內(nèi)房股方面，中國恒大上午跌17%，收盤跌幅收窄至10.24%，另外，龍光集團、綠景中國地產(chǎn)、富力地產(chǎn)跌逾8%，雅居樂跌逾7%。

在此之前，中資地產(chǎn)股已調(diào)整多時，大部分公司的股價已觸及歷史低點，但20日突發(fā)的大幅下跌，依然讓市場大感意外，原因也眾說紛紜。有機構(gòu)分析人士向第一財經(jīng)表示，中國恒大流動性危機的連續(xù)發(fā)酵，引發(fā)海外投資者恐慌，擔(dān)憂恒大之外還有更多中資地產(chǎn)公司發(fā)生違約爆雷事件，進(jìn)而引發(fā)金融系統(tǒng)的危機。不過，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)人士則相對樂觀，易居企業(yè)集團CEO丁祖昱對第一財經(jīng)表示，未來可能還會有一些小規(guī)模房企出現(xiàn)問題，類似恒大這個體量的則不會再有，因此總體風(fēng)險可控。

從全球市場而言，周一（9月20日）恒生指數(shù)收盤跌3.3%，連帶著富時中國A50股指期貨大幅下跌；美國標(biāo)普500指數(shù)大跌1.7%，近一年來流動性充裕的美股鮮少出現(xiàn)高于1%的跌幅；避險貨幣美元和瑞郎吸引避險資金并成為最強貨幣。美元指數(shù)到達(dá)3月高點，一舉突破93大關(guān)，離岸人民幣一度跌幅擴大至400點，逼近6.48附近；大宗商品普遍走弱。不過，周二（9月21日）市場企穩(wěn)反彈，美股股指期貨漲幅擴至1%附近，恒指小幅反彈近0.5%。

地產(chǎn)不確定性引發(fā)恐慌

9月20日，在香港股市大跌之際，一家名為新力控股（02103.HK）的中等規(guī)模房企被推至風(fēng)暴眼。新力控股由江西富豪張園林控制，公司股價盤中閃崩，最高跌幅近92%，截至停牌跌幅達(dá)87%，一日市值蒸發(fā)約120億港元，每股股價僅剩0.5港元。

新力控股是一家從江西南昌起家的房企，2010年憑借南昌帝泊灣項目起步，張園林僅用了9年時間就實現(xiàn)企業(yè)在香港上市，只用10年就成為全國房企前30強，銷售額超千億元。

不過，跟所有在過去幾年高速增長的房企一樣，新力控股采取了杠桿擴張戰(zhàn)略，公司規(guī)?？焖偬嵘谋澈笫莻鶆?wù)雪球的不斷膨脹。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月底，在手現(xiàn)金為140億元人民幣，未來一年到期的債務(wù)有132億元，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為73.5%，高于“三道紅線”標(biāo)準(zhǔn)。

今年7月起，新力控股旗下多家子公司被曝票據(jù)逾期、拒付等現(xiàn)象。不過，在8月底業(yè)績會上，新力管理層表示，截至2021年6月30日，新力商票余額9.4億人民幣，半年內(nèi)到期金額不超過3億元，內(nèi)部有嚴(yán)格的管理系統(tǒng)，未來管理還將更加嚴(yán)格。

但新力的基本面讓資本市場的擔(dān)憂猶存，不久前，標(biāo)普與惠譽分別將新力控股評級展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”。

第一財經(jīng)從一位接近新力的人士處獲悉，新力控股人力資源在兩天前口頭通知降薪計劃，沒有正式文件下發(fā)，具體執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)為，總部管理層普降50%以上，副總裁級別降薪70%，基層降薪10%~20%。

“新力目前確實面臨一定程度的資金問題，融資、信貸收緊的影響較大，現(xiàn)在回款很慢，要緩解資金壓力，給高管降薪是立竿見影的一個舉措。”一位知情人士對第一財經(jīng)表示。

目前，新力控股并未就股價暴跌做出公開回應(yīng)。市場人士分析，可能系市場恐慌情緒的集中釋放導(dǎo)致了踩踏，因為目前新力還未暴露出公開的債務(wù)違約。

值得關(guān)注的是，9月20日盤后，富力地產(chǎn)公告稱，作為富力地產(chǎn)執(zhí)行董事和大股東的李思廉、張力二人，擬向上市公司提供港幣80億元的股東資金，并將在一至兩個月內(nèi)完成。幾乎在同時，碧桂園服務(wù)（06098.HK）發(fā)布公告稱，將以不超過100億元的價格收購富力物業(yè)。這兩則公告意味著，富力正透過多種舉措緩解現(xiàn)金流壓力，該公司自2020年逐步陷入流動性緊張局面以來，終于走到變賣“現(xiàn)金奶牛”的地步。

地產(chǎn)行業(yè)加速入冬？

從市場層面上來看，周一（9月20日），恒大股價跌幅高達(dá)10.24%，今年迄今累計下跌超80%。恒生指數(shù)表現(xiàn)最差，周一跌幅3.3%，成為年內(nèi)最差的交易日。

港股下跌最多的行業(yè)是地產(chǎn)和金融，其核心癥結(jié)是相關(guān)風(fēng)險事件發(fā)酵以及對房地產(chǎn)行業(yè)流動性的擔(dān)憂。避險情緒瞬間傳導(dǎo)至全球市場。美國期貨市場周一開盤走低。

由于港股和美元債市場的國際投資者占比很高，資金進(jìn)出較為劇烈，導(dǎo)致節(jié)中市場波動較大。

“內(nèi)、外資對近期風(fēng)險資產(chǎn)的解讀區(qū)別較大，例如，某外資重倉的銀行股在周一大跌近10%，但實則其表內(nèi)貸款中對某開發(fā)商的貸款余額幾乎為零（表外理財不詳），這可能更多是因為外資恐慌所致。”招商證券銀行業(yè)首席分析師廖志明在電話會上提及。

美元債市場的劇烈波動也體現(xiàn)了外資的情緒。晨星(MorningstarDirect)的數(shù)據(jù)顯示，國際資管巨頭瑞銀(UBS)、匯豐(HSBC)和貝萊德(Blackrock)一直在加碼恒大債券。“鑒于息差不斷擴大和估值差具有吸引力，我們看到一些基金在2021年7月至8月期間加碼了中國恒大債券。”晨星基金經(jīng)理研究分析師PatrickGe對第一財經(jīng)記者表示，但就目前而言，債券經(jīng)理對逢低買入的態(tài)度喜憂參半，不少機構(gòu)此前開始清理敞口，加劇了市場波動。

不過，接受第一財經(jīng)記者采訪的中、外資機構(gòu)交易人士認(rèn)為，境內(nèi)股、債、匯市場節(jié)后開盤可能承壓，9月23日恒大合計1.195億美元的美元、人民幣債券利息兌付將引發(fā)關(guān)注，但將恒大事件喻為“雷曼時刻”過于夸大，美國政府救助不及時、杠桿和相關(guān)衍生品過度發(fā)展都導(dǎo)致了當(dāng)年的危機，但中國市場和居民資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度遠(yuǎn)強于當(dāng)年的美國，此次外資的過度恐慌導(dǎo)致部分市場或標(biāo)的被錯殺。

周一出現(xiàn)的新力控股股價閃崩，或是資本市場對于地產(chǎn)前景擔(dān)憂的極致呈現(xiàn)。去年下半年以來，隨著“三道紅線”、“房地產(chǎn)貸款集中管理”的陸續(xù)出臺，以及各個地方政府加大調(diào)控力度，使得市場逐步形成共識，即房地產(chǎn)的邏輯已經(jīng)發(fā)生根本改變，過去靠高杠桿擴張的模式將無法延續(xù)，一大批高杠桿房企將在新的政策指引下強行縮表。

“在當(dāng)下的政策環(huán)境下，房地產(chǎn)所能獲得的發(fā)展空間十分有限，一是融資受限之后帶來規(guī)模增長受限，二是土地成本和住房銷售價格鎖定之后帶來利潤空間下滑，房地產(chǎn)的整體邏輯發(fā)生了改變，黃金時代沒有了，連白銀時代都算不上，可能只能說是青銅時代。”一位上市房企高管如此評論。

市場上，各地調(diào)控政策的層層加碼，讓買房觀望情緒日漸濃厚，房企去化速度放緩。今年7月、8月的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)房地產(chǎn)市場陷入了整體調(diào)整格局，百強房企同比、環(huán)比銷售金額均出現(xiàn)不同程度的下降。第三方機構(gòu)克而瑞研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年8月，TOP100房企單月銷售操盤金額同比下降20.7%、環(huán)比下降10.7%。

“下半年以來百強房企整體業(yè)績表現(xiàn)不及上半年和歷史同期，7月、8月連續(xù)兩月單月業(yè)績同比下跌。”機構(gòu)稱。億翰智庫提供的數(shù)據(jù)顯示，TOP50房企中，8月單月，銷售業(yè)績同比上漲的僅有14家，同比跌幅在20%以上的則多達(dá)21家。

據(jù)了解，步入“金九銀十”傳統(tǒng)銷售旺季后，各家房企都加大了促銷力度，預(yù)計銷售數(shù)據(jù)會有所好轉(zhuǎn)。不過，多家房企負(fù)責(zé)人均向第一財經(jīng)表示，“對后市不樂觀”，年初確定的銷售目標(biāo)只能盡量爭取達(dá)成。

風(fēng)險正在加速出清

“我們早在今年初就提醒客戶回避地產(chǎn)股和地產(chǎn)債。”一位香港外資銀行人士告訴第一財經(jīng)，因為地產(chǎn)前景的不確定性，市場擔(dān)憂市場銷售的縮量，帶來更多房企被拖至流動性枯竭的境地。

此前，福晟集團、泰禾集團、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展等幾家規(guī)模房企已經(jīng)出現(xiàn)公開債務(wù)違約，中國恒大資金危局的不斷發(fā)酵，將市場的恐慌情緒放大：如果房企批量違約，將給金融體系帶來多大的風(fēng)險敞口？

廖志明表示，就銀行而言，其對于地產(chǎn)的敞口主要是三部分——房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人按揭貸款、債券投資、非標(biāo)資產(chǎn)（例如信托產(chǎn)品）。其中，在房價大體平穩(wěn)的背景下，按揭貸款風(fēng)險很小，近幾年嚴(yán)控的開發(fā)貸余額的整體占比也已經(jīng)很低且抵押物充足，因而即便開發(fā)商倒閉，相關(guān)抵押物的變現(xiàn)能力仍較好，銀行還可引入其他開發(fā)商來繼續(xù)開發(fā)并出售房產(chǎn)；就銀行自營債券而言，目前持倉主要以地方政府債券為主，信用債占比不到10%，地產(chǎn)債占總體的比例則更低；表外理財資金對于地產(chǎn)債和非標(biāo)的敞口可能更大一些，尤其是股份行。此外，銀行代銷的信托產(chǎn)品等可能涉及地產(chǎn)資產(chǎn)，例如，涉及地產(chǎn)項目前端融資的部分可能存在抵押物不足的情況，需要關(guān)注后續(xù)的信用風(fēng)險。

結(jié)合近期市場表現(xiàn)，廖志明表示，離岸市場對于近期風(fēng)險事件的反應(yīng)過度。

未來，各界更關(guān)注的是年底會否出現(xiàn)信用收縮。中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀則對記者表示，信用收縮的源頭主要有幾個方面：一是貨幣供給增速從去年11月以來一直下行，社融增速從去年10月的13.7%下降到上個月的10.3%，M2、信貸增速都在下行，第四季度貨幣擴張的可能性并不大；二是關(guān)注風(fēng)險事件會否帶來宏觀上的流動性緊張。

不過更多機構(gòu)認(rèn)為，目前涉房負(fù)債約60萬億元（包含個貸、開發(fā)貸、境內(nèi)外發(fā)債），其中開發(fā)貸和境內(nèi)發(fā)債都是負(fù)增長，如果政策要維持中性或托底，四季度和明年上半年可能會出現(xiàn)開發(fā)貸和境內(nèi)發(fā)債邊際增長的情況。此外，市場對于定向降準(zhǔn)的預(yù)期仍然不低，因而境內(nèi)債市情緒并不悲觀。

多位房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士在接受第一財經(jīng)采訪時均認(rèn)為，接下來的一段時間內(nèi)，一定還會有其他房企違約，但數(shù)量不會太多，大部分房企目前仍處于風(fēng)險可控的狀態(tài)。

丁祖昱認(rèn)為，不排除還有個別企業(yè)爆雷，但整體風(fēng)險可控，大面積爆雷的風(fēng)險不大，尤其是大型房企中多數(shù)公司的護(hù)城河仍在。

在今年8月，多家房企高管在各自的業(yè)績發(fā)布會上均釋放了相似信號，即公司早已采取“現(xiàn)金為王”策略，減少了拿地支出，積極銷售回款，足以應(yīng)對漫長的地產(chǎn)寒冬。“現(xiàn)在大家的思路比較一致，保命要緊，這個時期活著比發(fā)展更重要。”

步入下半年以來，多數(shù)房企在內(nèi)部切換至“過冬模式”，采取了包括減少支出、嚴(yán)控費用、裁員降薪、甩賣資產(chǎn)等舉措維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定。據(jù)市場消息統(tǒng)計，今年傳出裁員的房企高達(dá)十余家，包括綠地、恒大、雅居樂、金科、蘇寧置業(yè)、花樣年、陽光城等。而東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，中報中已披露員工數(shù)量的54家港股上市房企及物企中，有15家員工較2020年末減少，24家人員數(shù)量未變，13家人員數(shù)量增多。

未來的房地產(chǎn)將走向何方？多數(shù)房企保持長期看好的樂觀態(tài)度。比如，碧桂園總裁莫斌在該公司的中期業(yè)績會上表示，中國城鎮(zhèn)化的進(jìn)程不會改變，房地產(chǎn)行業(yè)的長期需求依然存在，房企的發(fā)展空間仍然值得期待。

而在21日中秋節(jié)，身處風(fēng)口浪尖的恒大董事局主席許家印罕見地在內(nèi)部發(fā)布了一封慰問信，他在信中表示，“當(dāng)前，公司遇到了前所未有的巨大困難，全體恒大員工都經(jīng)受著從未有過的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)……我更加堅信，通過各級領(lǐng)導(dǎo)和全體員工的共同努力、艱苦奮斗，恒大一定能盡快走出至暗時刻，一定能加快推進(jìn)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，一定能實現(xiàn)‘保交樓’的重大目標(biāo)，向購房者、投資者、合作伙伴和金融機構(gòu)交出一份敢擔(dān)當(dāng)、負(fù)責(zé)任的答卷。”