2021年中期業(yè)績會期間，每個坐在主席臺C位的房企高管，都被問到一個問題：三道紅線影響幾何，公司降檔情況怎樣？
過去一年來，“三道紅線”成為房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)頻率最高的詞匯，也是每一家房企經(jīng)營圍繞的重心。
一位房企分管融資的副總裁告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，以前房企推動降負(fù)債很難，財務(wù)負(fù)責(zé)人向老板提示負(fù)債過高時，往往被老板不耐煩打斷：“別說了”。但最近一年，他的感受是“老板聽進(jìn)去了”，愿意為降負(fù)債付諸行動。
一切始于2020年8月20日一次閉門會，彼時央行和住建部等部委召集12家房企高管，要求房企爭取實(shí)現(xiàn)“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍”的目標(biāo)。按照上述指標(biāo)，監(jiān)管者在控制負(fù)債總規(guī)模的條件下，給不同達(dá)標(biāo)程度的房企不同的融資待遇。
對于房地產(chǎn)行業(yè)來說，這無疑是一次革命性的變化。
近期陷入負(fù)債風(fēng)險的房企，已經(jīng)明顯感受到了完全不同的監(jiān)管決心——政府不再像往常一樣，會因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的低迷，放松對房地產(chǎn)市場的全面調(diào)控。大而不倒的故事，正在走下神壇。
而過去十多年眾多房企賴以生存的“三高”——高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債和高杠桿模式受到全方位的狙殺。眾多房企不得不減少拿地、降低負(fù)債，重新思考行業(yè)和企業(yè)對未來。
萬科董事長郁亮在今年早些時候，提出房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入管理紅利的時代。這是他作為行業(yè)龍頭掌門人最新的周期性判斷。七八年前，他曾經(jīng)提出房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)從黃金時代來到了白銀時代。
“房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)沒有什么管理紅利了。”長年觀察中國房企的睿觀研究院院長郝炬說，很多大房企在資金周轉(zhuǎn)和管理效率上已經(jīng)做到極致，未來通過產(chǎn)品的升級來獲得消費(fèi)者的青睞，以穩(wěn)健的財務(wù)表現(xiàn)博得投資人的信任。
一位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，按照監(jiān)管要求2023年房企必須實(shí)現(xiàn)上述三大指標(biāo)，都變成綠檔?？梢哉f房地產(chǎn)進(jìn)入“青銅時代”。因?yàn)橄啾戎拢?ldquo;青銅”更普惠、更淳樸，符合未來房地產(chǎn)回歸居住功能的本意。
必答題
如果說剛剛結(jié)束的2021年房企中期業(yè)績會有什么必答題，那一定是“降檔”。
根據(jù)三道紅線指標(biāo)，監(jiān)管層對房地產(chǎn)企業(yè)分成四類，不同檔位的房企，獲得金融資源也不同。三條全部達(dá)標(biāo)歸為綠檔，有息負(fù)債年增幅不超過15%；兩條達(dá)標(biāo)的為黃檔，有息負(fù)債年增幅不得超過10%；一條達(dá)標(biāo)的為橙檔，有息負(fù)債年增幅不超過5%；三條全部不達(dá)標(biāo)為紅檔，不得增加有息負(fù)債。
按照監(jiān)管要求，到2023年6月底，12家試點(diǎn)房企的“三道紅線”指標(biāo)必須全部達(dá)標(biāo)，2023年底所有房企實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)。
一位監(jiān)管部門的官員告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，出臺三道紅線的目的就是為了管控房地產(chǎn)的負(fù)債規(guī)模，避免金融資源過度流入房地產(chǎn)，將房企風(fēng)險逐步降到可控水平。
8月底，萬科發(fā)布中期業(yè)績，宣布剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率降至69.7%，由“黃”轉(zhuǎn)“綠”。它也是TOP3中第一家宣布邁入綠檔的房企。
但當(dāng)天貝殼研究院發(fā)布的報告顯示，萬科前述指標(biāo)應(yīng)為71.1%，仍處于黃檔。后來，貝殼研究院依照萬科官方數(shù)據(jù)做了調(diào)整。
一位房企財務(wù)人士介紹，兩種不同結(jié)果的算法口徑都沒錯，只是萬科在計算合同負(fù)債時，減去了預(yù)收賬款的待轉(zhuǎn)銷項(xiàng)稅，理論上也合規(guī)。
兩種算法得出的資產(chǎn)負(fù)債率只差了1.4個百分點(diǎn)，但因?yàn)榉痔幉煌瑱n位，而對萬科有息負(fù)債增幅影響的差別超過百億元。
貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月底，50強(qiáng)房企中，有21家公司成功實(shí)現(xiàn)了降檔。大部分房企都降了一檔，比如中國恒大上半年的凈負(fù)債率降至99.8%，實(shí)現(xiàn)從紅轉(zhuǎn)橙；綠地控股通過將現(xiàn)金短債比提高到1.05，實(shí)現(xiàn)由紅轉(zhuǎn)橙。
一家TOP20房企融資負(fù)責(zé)人感慨，過去提醒老板注意負(fù)債率時常被罵，現(xiàn)在老板三天兩頭來問控指標(biāo)辦法。
多家房企人士判斷，三道紅線的執(zhí)行，意味著房企將徹底告別“三高”時代。甚至有悲觀的開發(fā)商掌門人說，房地產(chǎn)失去了想象力。
過去，房企在市場的歡迎度與規(guī)模成正比關(guān)系，規(guī)模越大，越能獲得資本市場青睞，拿到低成本融資。獲取的資金越多，成本越低，在市場具備更強(qiáng)的競爭力。
另外一方面，房地產(chǎn)素有中國經(jīng)濟(jì)“夜壺”名聲，雖然不登大雅之堂，卻有“壓艙”之實(shí)。只要經(jīng)濟(jì)稍有回落，就放松地產(chǎn)調(diào)控來“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”。因此在上行市場中，只要膽子大，捱得住周期起伏，就有可能做強(qiáng)做大。很多企業(yè)嘗試通過這種方式“彎道超車”。
2013年后，千億房企陣容不斷擴(kuò)圍，2015年只有7家千億房企，到2018年已經(jīng)達(dá)到32家，截至2020年底已經(jīng)增至43家。在中國，還沒有哪個行業(yè)能誕生數(shù)量如此多的千億企業(yè)。
高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高杠桿不斷推動著房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，再加上居民杠桿率不斷升高，整個房地產(chǎn)占用的金融、社會資源越來越大，風(fēng)險敞口越來越大。近兩年福晟、泰禾、華夏幸福、藍(lán)光、恒大等規(guī)模房企陸續(xù)暴雷，引發(fā)了監(jiān)管者的高度警惕。“
“監(jiān)管層在2017年就已經(jīng)強(qiáng)調(diào)金融資源要扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，脫虛向?qū)崱６康禺a(chǎn)企業(yè)不要妄圖通過借助金融資源，將自己做大，反過來挾持金融體系”，一位與監(jiān)管層有較多溝通的開發(fā)商說：“很顯然，有不少公司仍然抱著賭一把的心態(tài)，加速往前沖。最終監(jiān)管層用近乎金融機(jī)構(gòu)的管理方式，來管理開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表”。
降檔術(shù)
三道紅線從不同維度限制了房企杠杠，達(dá)標(biāo)難度各有不同。
多名房企財務(wù)人士認(rèn)為，現(xiàn)金短債比和凈負(fù)債率達(dá)標(biāo)難度不大，最難降的是剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率，目前的19家黃檔房企無一例外都卡在這條線上。
而由于三道紅線均以比例的形式呈現(xiàn)，總的邏輯就是做大資產(chǎn)比例，做小負(fù)債比例。這意味著想要實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)，具體到經(jīng)營端，就要求多賣房子、抓回款、少買地、少借錢。
在投資端，一家top50房企總裁提供了這樣的變化細(xì)節(jié)：過去，他給負(fù)責(zé)投資部門設(shè)定的目標(biāo)是利潤，但是現(xiàn)在他的投資決策首先顧及公司現(xiàn)金流是否能達(dá)標(biāo)。今年上半年，投資部門報上了一批項(xiàng)目，按照原來標(biāo)準(zhǔn)有得賺就可以投，但考慮到實(shí)現(xiàn)年底“轉(zhuǎn)綠”目標(biāo)，不得不放棄了其中一些項(xiàng)目或者項(xiàng)目的大部分股權(quán)。
財務(wù)處理上，降檔目標(biāo)也帶來巨大變化。一家央企甚至在今年初下令，合作項(xiàng)目盡量不要并表。該公司一位華北區(qū)域投拓負(fù)責(zé)人經(jīng)濟(jì)觀察報記者解釋，“一旦并表，負(fù)債就加到我們身上了，而且短期內(nèi)銷售款又回不來，如果好幾個項(xiàng)目都卡在四季度拿下，到時年底的財務(wù)報表會相當(dāng)難看”。
“真是風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，”他感慨到，“就在兩年前，房企還在沖規(guī)模的時候，為了業(yè)績，大家都搶著并表；而現(xiàn)在三道紅線要求控負(fù)債，大家又對并表熱情不高了。比起排名，安全更重要。”
銷售端過去的原則，也需要為三道紅線的指標(biāo)妥協(xié)。例如公寓、商鋪、車位等庫存項(xiàng)目，必須加快去化。原來可以慢慢賣，現(xiàn)在超過一年還囤在手里的，打折處理。
郝炬分析，企業(yè)想要在短期內(nèi)快速降檔，一是部分企業(yè)三項(xiàng)數(shù)據(jù)踩中紅線臨界點(diǎn)，降檔難度較?。坏诙?，部分企業(yè)可能在會計準(zhǔn)則允許范圍內(nèi)，通過擴(kuò)大股本金和通過利潤結(jié)轉(zhuǎn)增厚股東權(quán)益等指標(biāo)調(diào)節(jié)報表；第三，部分企業(yè)由于債務(wù)危機(jī)等，可能選擇大量變賣資產(chǎn)，剛性縮表。
一家top5房企財務(wù)人士向鍥補(bǔ)充，剛性縮表具有較強(qiáng)的后遺癥，“房企次前期此前的金融屬性太濃了，如果剛性縮表，經(jīng)營收杠桿，容易出現(xiàn)錢不夠，公司經(jīng)營規(guī)模會斷檔”。
除了上述常規(guī)方式，部分企業(yè)還掌握了快速降檔的“偏方”。
華泰證券研報指出，地產(chǎn)企業(yè)報表可調(diào)節(jié)空間大，可以通過負(fù)債“出表”等行為美化報表，通過非并表公司進(jìn)行融資，通過合并報表范圍內(nèi)/外的明股實(shí)債融資，通過發(fā)行各類ABS減少有息負(fù)債或進(jìn)行出表，表內(nèi)應(yīng)付款類及永續(xù)債進(jìn)行債務(wù)性融資等。
前述房企總裁解釋，要保證負(fù)債率降下來，如果負(fù)債總額變不了，就只能去“做大”分母的凈資產(chǎn)，比如把一些原來不并表，且凈資產(chǎn)較多、負(fù)債較少的子公司并表。
更有甚者，在會計事務(wù)所統(tǒng)計報表前幾天，從銀行臨時買一大筆存款，也是一種“降檔”的方式。向鍥透露，類似這筆存款只借幾天“應(yīng)急”，等做完報表就返還，近期的日利率在1‰、2‰。
此外，房企還可以通過提前確認(rèn)收入、增發(fā)股本、提高股東權(quán)益增厚凈資產(chǎn)等方式，優(yōu)化報表。
三道紅線是衡量企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健的唯一指標(biāo)嗎？
前述top20房企副總裁對此持審慎態(tài)度：“如果單純通過增加權(quán)益、調(diào)表等方式實(shí)現(xiàn)某些指標(biāo)快速轉(zhuǎn)綠，有可能總資產(chǎn)很大，但這些資產(chǎn)并沒有創(chuàng)造利潤，未來現(xiàn)金流會出問題。”
他進(jìn)一步說：“安全的企業(yè)三條線一定都是綠的，但全綠不一定代表安全，這是充分不必要條件，就如同人去體檢，各項(xiàng)指標(biāo)都正常，不代表這個人一定健康。”
長期和投資人打交道的他，稱地產(chǎn)和金融圈知己知彼，“很多企業(yè)半年間由紅或橙轉(zhuǎn)綠，真實(shí)性是不夠的，很多企業(yè)把不太好的指標(biāo)調(diào)到表外去，投資人也不信，不然為什么資本市場給地產(chǎn)股這么低的估值？”
該副總裁說，并非所有公司都著急轉(zhuǎn)綠。“有些公司體量足夠大，目前它能做的主要是控制投資節(jié)奏少買地、同時多賣樓，擴(kuò)大現(xiàn)金回流，但短期內(nèi)降不下來”。
他認(rèn)為，基本面好的大公司想要快速降檔，不難，以碧桂園為例，它只需要在香港做一次股權(quán)融資，但因?yàn)楝F(xiàn)在市盈率不高，這時候做（股權(quán)融資）有點(diǎn)虧。更重要的是，“對它而言，現(xiàn)在拿到綠檔有什么好處呢？”
向鍥所在的公司仍踩中一條紅線，但降檔壓力不大。他解釋，因?yàn)楣绢A(yù)收賬款里的金額有數(shù)千億，隨著這些資金陸續(xù)確認(rèn)為收入，資產(chǎn)負(fù)債率自然就降下來了。
大氣候
在上述top20房企副總裁看來，這一輪降檔、降杠桿，并非如公式上加減乘除般簡單，不僅要考慮公司內(nèi)部負(fù)債水平調(diào)整和未來發(fā)展空間的平衡，更要注意目前外部環(huán)境面臨多重調(diào)控加碼。尤其是金融和預(yù)售條件的收緊，加大房企轉(zhuǎn)身的難度。
在市場端，房企申請預(yù)售難度在加大。該副總裁說，如果按照政府建議的價格開賣，企業(yè)沒什么利潤了；再加上自身是民企，財務(wù)成本高，算進(jìn)去恐怕要虧。因此希望備案價格可以再高一點(diǎn)，但很難，項(xiàng)目越拖越虧。
另一種情況是，項(xiàng)目本身利潤還可以，市場熱度向好，可以賣一個不錯的價格，但地方面臨房價調(diào)控的壓力，導(dǎo)致預(yù)售證審批周期延長，成本也在增加。
房子賣完了，并不意味著可以順利網(wǎng)簽，“辦理網(wǎng)簽像擠牙膏，每家每星期只能分配十幾套名額，100多套房子需要1-2個月才能辦理完”。而且，在“兩個上限”影響下，銀行房貸按揭額度收緊，賣完房不一定能迅速收回錢。
向鍥透露，銀行按揭已經(jīng)變成稀缺資源，上半年廣州的二手房按揭基本上都停了，四大銀行僅在廣州發(fā)放的房貸已經(jīng)接近800億元，額度非常緊張。因此，為了搶占有限的按揭，房企需要付出更多的代價。
向鍥坦言，上半年，每個月都需要花很多時間打通和銀行的關(guān)系，除了承諾給銀行開設(shè)賬戶、對公存款、保證金存儲等條件，甚至中小房企還要付出額外的“中介費(fèi)”，“要按揭的話，得先存一筆錢到銀行來”。
據(jù)他透露，這筆中介費(fèi)以中間業(yè)務(wù)收入打給銀行，不同銀行收取的中介費(fèi)點(diǎn)數(shù)不一。
上半年向鍥每次和同行見面，都會聊到最近交多少錢換按揭，目前有同行交過3%，最夸張的5%-6%也有。如果按5%計算，房企想拿到1億元的按揭貸款，需付出500萬元的中介費(fèi)。
向鍥直言自己公司憑借規(guī)模優(yōu)勢已受到銀行的優(yōu)待，至少還能拿到按揭，在個別城市，中小房企甚至被直接斷了按揭。
上半年，向鍥所在的top5房企在廣州的項(xiàng)目，如果一次性付款，回款周期約1個月，按揭則至少需4個月；去年最快的時候，5天內(nèi)就能回款。
據(jù)他透露，三道紅線后，公司對現(xiàn)金流把控已經(jīng)前置到銷售階段了，“銷售策劃時，財務(wù)就需要為回款制定一個最核心的指標(biāo)，既要銷售最大化，也要回款最大化，否則銷售再多都是沒意義的”。
一家閩系房企區(qū)域總經(jīng)理表示，為了保綠檔，區(qū)域公司現(xiàn)金流異常緊張，工程款支付壓力大，拿地節(jié)奏放緩，融資難度變大。
在融資環(huán)境持續(xù)趨緊背景下，降負(fù)債是多數(shù)大型房企的第一要務(wù)。盡管資金緊張，但向鍥的公司上半年還是沒有欠付工程款，只是延時支付，“全行業(yè)都出現(xiàn)延緩支付工程款的情況，如果我們支付太及時，施工單位就會再和你拿錢，那你就會很難受”。他把這種現(xiàn)象稱之為“擠出效應(yīng)”。
“未來可能比2008年還要難。”一位央企營銷總說，如果2008年沒有其后的4萬億大放水，很多規(guī)模企業(yè)就撐不下去了。但現(xiàn)在看起來，這一次政府態(tài)度很堅決。
綠時代
按照監(jiān)管預(yù)期，到2023年底，所有房企降至綠檔。
郝炬認(rèn)為，監(jiān)管層目的就是合理控制房企負(fù)債增速，讓行業(yè)不再唯規(guī)模論，“從某種意義上來講，不讓加杠桿，就是去金融化，讓房地產(chǎn)行業(yè)的本質(zhì)回歸制造業(yè)，而房子的投資品屬性減弱，回歸消費(fèi)品”。
向鍥認(rèn)為，三道紅線對房企最大影響是金融約束，如果剔除金融屬性，房地產(chǎn)是一個比制造業(yè)還艱難的行業(yè)。“制造業(yè)最多一年就生產(chǎn)出來了，但房子建起來至少得三年。如果再把預(yù)售制度取消，很多企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是很大的”。
向鍥解釋，此前因?yàn)橛薪鹑诟軛U的存在，疊加預(yù)售制度，賣房子不像制造業(yè)一手交錢一手交貨，但現(xiàn)在預(yù)售、網(wǎng)簽、按揭等節(jié)點(diǎn)都在延后，回款時間明顯往后推了。
“未來房企需比拼自身的項(xiàng)目運(yùn)作周轉(zhuǎn)效率、產(chǎn)品和服務(wù)品質(zhì)，還需比拼信用評級。”郝炬補(bǔ)充，現(xiàn)在的調(diào)控框架之下，房企需要通過財務(wù)穩(wěn)健來獲得金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。
萬科董事長郁亮在今年早些時候說，行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入管理紅利時代，房屋將回歸居住屬性,房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)向開發(fā)與經(jīng)營并重。
不過郝炬認(rèn)為，“房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)沒有什么管理紅利了。”所謂的管理紅利，意味著房企周轉(zhuǎn)要快，拿地眼光準(zhǔn)，產(chǎn)品和服務(wù)做得好，通過精細(xì)化管理降低管理、建造成本，目前多數(shù)規(guī)模房企已經(jīng)做到極致了；其次是房企需具備定價權(quán)，才能最終獲得超額利潤。但由于政府嚴(yán)格限價，房企只能通過管理降低成本。
郝炬認(rèn)為，土地成本開發(fā)商說了不算，建安成本隨行就市，除了頭部房企略有差異，大部分房企相差不大；其次，三項(xiàng)常規(guī)費(fèi)用中，可以通過精細(xì)化管理降低管理費(fèi)用，但空間不大；營銷費(fèi)用呈增加趨勢；財務(wù)成本將成為房企下一步競爭的關(guān)鍵，因此房企需調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)，把信用評級提上來，資金成本降下來，從而獲得金融紅利。
一位監(jiān)管層人士和房企高管定期會談時，多次傳達(dá)了讓房企放棄三高模式、專注產(chǎn)品力的觀點(diǎn)。“中國大規(guī)模的房地產(chǎn)開發(fā)時代已經(jīng)結(jié)束，開發(fā)商要做精品，不能像以前粗制濫造。
這位監(jiān)管層人士并不否認(rèn)此前三高模式存在的合理性，“那時候希望企業(yè)擴(kuò)大開發(fā)，對質(zhì)量沒有太嚴(yán)格的把控，但現(xiàn)在不同了，只有少數(shù)地區(qū)有房源緊張情況。”
8月31日，住建部部長王蒙徽在“努力實(shí)現(xiàn)全體人民住有所居”發(fā)布會上稱，2019年，中國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積達(dá)到39.8平方米。
在這種情況下，房企面臨著戰(zhàn)略選擇。在2021年中業(yè)績會上，萬科、龍湖、碧桂園等房企均重申發(fā)展非地產(chǎn)業(yè)務(wù)作為第二曲線，物業(yè)、長租、養(yǎng)老、機(jī)器人、物流等成為房企多元化轉(zhuǎn)型的諸多出口。
前述50強(qiáng)房企總裁瞄準(zhǔn)了代建生意，經(jīng)過數(shù)年探索，其所在公司的代建業(yè)務(wù)毛利率能達(dá)到50%以上。
向鍥也表示，“代建這門生意利潤不怎么高，但好在穩(wěn)定，保障房、公租房等領(lǐng)域有大量的市場需求”。他甚至提出了一種大膽的設(shè)想：“未來，所有開發(fā)商有可能逐漸成為代建單位”。
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