房地產(chǎn)是周期之母，十次危機(jī)九次地產(chǎn)。我們提出“房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，認(rèn)為過(guò)度金融化是風(fēng)險(xiǎn)之源，人地掛鉤和金融穩(wěn)定是治本之策。本文研究了全球歷次房地產(chǎn)大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國(guó)佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國(guó)海南房地產(chǎn)泡沫、1991-1997年?yáng)|南亞房地產(chǎn)泡沫與亞洲金融風(fēng)暴、2001-2008年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫與次貸危機(jī)。往事并不如煙，歲月變遷人性不變。

縱觀全球歷史上五次重大的房地產(chǎn)泡沫事件，我們可以得出以下九大啟示：

一、房地產(chǎn)是周期之母。從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)看，無(wú)論在發(fā)展中國(guó)家，還是在發(fā)達(dá)國(guó)家，房地產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)中都起到了至關(guān)重要的作用。每次經(jīng)濟(jì)繁榮多與房地產(chǎn)帶動(dòng)的消費(fèi)投資有關(guān)，而每次經(jīng)濟(jì)大蕭條則多與房地產(chǎn)泡沫破裂有關(guān)，比如1991年前后的日本、1998年前后的東南亞、2008年前后的美國(guó)。從財(cái)富效應(yīng)看，在典型國(guó)家，房地產(chǎn)市值一般是年度GDP的2-3倍，是可變價(jià)格財(cái)富總量的50%，這是股市、債市、商品市場(chǎng)、收藏品市場(chǎng)等其他資產(chǎn)市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能比擬的。以日本為例，1990年日本全部房地產(chǎn)市值是美國(guó)的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價(jià)就相當(dāng)于美國(guó)全國(guó)的土地價(jià)格。以中國(guó)為例，2018年房地產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的四分之一，房地產(chǎn)相關(guān)投資占近一半，全國(guó)房地產(chǎn)市值約321萬(wàn)億元，是當(dāng)年GDP的3.6倍，占股債房市值的71%。

二、十次危機(jī)九次地產(chǎn)。由于房地產(chǎn)是周期之母，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)富效應(yīng)有巨大的影響，而且又是典型的高杠桿部門，因此全球歷史上大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)多與房地產(chǎn)有關(guān)，比如，1929年大蕭條跟房地產(chǎn)泡沫破裂及隨后的銀行業(yè)危機(jī)有關(guān)，1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，1998年?yáng)|南亞房地產(chǎn)泡沫破裂后多數(shù)經(jīng)濟(jì)體落入中等收入陷阱，2008年美國(guó)次貸危機(jī)至今全球仍未走出陰影。反觀美國(guó)1987年股市異常波動(dòng)、中國(guó)2015年股市異常波動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響則要小很多。

三、歷次房地產(chǎn)泡沫的形成在一開(kāi)始都有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面支撐。商品房需求包括居住需求和投機(jī)需求，居住需求主要跟城鎮(zhèn)化、居民收入、人口結(jié)構(gòu)等有關(guān)，它反映了商品房的商品屬性，投機(jī)需求主要跟貨幣投放和低利率有關(guān)，它反映了商品房的金融屬性。大多數(shù)房地產(chǎn)泡沫一開(kāi)始都有基本面支撐，比如1923-1925年美國(guó)佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫一開(kāi)始跟美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一戰(zhàn)景氣和旅游興盛有關(guān)，1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫一開(kāi)始跟日本經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型和長(zhǎng)期繁榮有關(guān)，1991-1996年?yáng)|南亞房地產(chǎn)泡沫一開(kāi)始跟“亞洲經(jīng)濟(jì)奇跡”和快速城鎮(zhèn)化有關(guān)。

四、雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫走向瘋狂則無(wú)一例外受到流動(dòng)性過(guò)剩和低利率的刺激。由于房地產(chǎn)是典型的高杠桿部門（無(wú)論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開(kāi)發(fā)貸），因此房市對(duì)流動(dòng)性和利率極其敏感，流動(dòng)性過(guò)剩和低利率將大大增加房地產(chǎn)的投機(jī)需求和金融屬性，并脫離居民收入、城鎮(zhèn)化等基本面。1985年日本簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”后為了避免日元升值對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響而持續(xù)大幅降息，1991-1996年?yáng)|南亞經(jīng)濟(jì)體在金融自由化下國(guó)際資本大幅流入，2000年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂以后為了刺激經(jīng)濟(jì)持續(xù)大幅降息。中國(guó)2008年以來(lái)有三波房地產(chǎn)周期回升，2009、2012、2014-2016，除了經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)、快速城鎮(zhèn)化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發(fā)和低利率有關(guān)，2014-2016年這波尤為明顯。

五、政府支持、金融自由化、金融監(jiān)管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經(jīng)常基于發(fā)展經(jīng)濟(jì)目的刺激房地產(chǎn)，1923年前后佛羅里達(dá)州政府大舉興辦基礎(chǔ)設(shè)施以吸引旅游者和投資者，1985年后日本政府主動(dòng)降息以刺激內(nèi)需，1992年海南設(shè)立特區(qū)后鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)，2001年小布什政府實(shí)施“居者有其屋”計(jì)劃。金融自由化和金融監(jiān)管缺位使得過(guò)多貨幣流入房地產(chǎn)，1986年前后日本加快金融自由化和放開(kāi)公司發(fā)債融資，1991-1996年?yáng)|南亞國(guó)家加快了資本賬戶開(kāi)放導(dǎo)致大量國(guó)際資本流入，2001-2007年美國(guó)影子銀行興起導(dǎo)致過(guò)度金融創(chuàng)新。由于房地產(chǎn)的高杠桿屬性，銀行放貸失控火上澆油，房?jī)r(jià)上漲抵押物升值會(huì)進(jìn)一步助推銀行加大放貸，甚至主動(dòng)說(shuō)服客戶抵押貸、零首付、放杠桿，在歷次房地產(chǎn)泡沫中銀行業(yè)都深陷其中，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫危機(jī)既是金融危機(jī)也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

六、雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)是漲出來(lái)的，泡沫越大破裂的可能性越大、調(diào)整也越深。日本央行從1989 年開(kāi)始連續(xù)5 次加息，并限制對(duì)房地產(chǎn)貸款和打擊土地投機(jī)，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基講話宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，24日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控意見(jiàn)》，海南房地產(chǎn)泡沫應(yīng)聲破裂。1997年?yáng)|南亞經(jīng)濟(jì)體匯率崩盤，國(guó)際資本大舉撤出，房地產(chǎn)泡沫破裂。美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)。

七、如果缺乏人口、城鎮(zhèn)化等基本面支持，房地產(chǎn)泡沫破裂后調(diào)整恢復(fù)時(shí)間更長(zhǎng)。日本房地產(chǎn)在1974和1991年出現(xiàn)過(guò)兩輪泡沫，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復(fù)力強(qiáng)，原因在于經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)、城市化空間、適齡購(gòu)房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，原因在于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)、城市化進(jìn)程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂以后沒(méi)有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房?jī)r(jià)再創(chuàng)新高，主要是因?yàn)槊绹?guó)開(kāi)放的移民政策、健康的人口年齡結(jié)構(gòu)、富有彈性和活力的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與創(chuàng)新機(jī)制等。

八、每次房地產(chǎn)泡沫崩盤，影響大而深遠(yuǎn)。1926-1929年房地產(chǎn)泡沫破裂及銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)的大蕭條從金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會(huì)危機(jī)、政治危機(jī)最終升級(jí)成軍事危機(jī)，對(duì)人類社會(huì)造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，經(jīng)濟(jì)低迷、不良高企、居民財(cái)富縮水、長(zhǎng)期通縮。1993年海南房地產(chǎn)泡沫破裂后，不得不長(zhǎng)期處置爛尾樓和不良貸款，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷。2008年次貸危機(jī)至今已10年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)3輪QE和零利率才開(kāi)始走出衰退，至今，次貸危機(jī)對(duì)全球的影響仍未完全消除。

九、應(yīng)警惕并采取措施控制房地產(chǎn)泡沫，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)軟著陸、避免硬著陸，以人地掛鉤和金融穩(wěn)定為核心加快構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制。“房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)和住宅投資已經(jīng)告別高增長(zhǎng)時(shí)代，房地產(chǎn)政策應(yīng)適應(yīng)“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征。從長(zhǎng)期看，盡管中國(guó)20-50歲主力置業(yè)人群比例在2013年達(dá)峰值，但綜合考慮城鎮(zhèn)化進(jìn)程、居民收入增長(zhǎng)和家庭戶均規(guī)模小型化、住房更新等，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)仍有較大發(fā)展空間。從中期看，區(qū)域分化明顯，人口繼續(xù)往大都市圈遷移，人地分離、供需錯(cuò)配問(wèn)題仍嚴(yán)重。房地產(chǎn)泡沫具有十分明顯的負(fù)作用：房?jī)r(jià)大漲惡化收入分配，增加了社會(huì)投機(jī)氣氛并抑制企業(yè)創(chuàng)新積極性；房地產(chǎn)具有非生產(chǎn)性屬性，過(guò)多信貸投向房地產(chǎn)將擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資；房?jī)r(jià)過(guò)高增加社會(huì)生產(chǎn)生活成本，容易引發(fā)產(chǎn)業(yè)空心化。當(dāng)前應(yīng)采取措施避免房?jī)r(jià)上漲脫離基本面的泡沫化趨勢(shì)，可以考慮：以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應(yīng)；穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革，推動(dòng)土地財(cái)政轉(zhuǎn)型；實(shí)行長(zhǎng)期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；豐富供應(yīng)主體，優(yōu)化住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，加快補(bǔ)齊租賃住房短板。