觀點指數(shù) 2021年2月2日，華夏幸福發(fā)布公告稱，公司及下屬子公司未能及時償還合52.55億元債務(wù)，其中包含信托貸款、銀行貸款等債務(wù)，未涉及債券、債務(wù)融資工具等產(chǎn)品。
同月26日，華夏幸福子公司 CFLD(Cayman) Investment Ltd.公告稱發(fā)生債務(wù)違約合34.24億元債券，該筆美元債券由華夏幸福提供無條件及不可撤銷的跨境連帶責任保證擔保，但實際華夏幸福并沒有履行清償?shù)呢熑巍?/div>
截至2021年7月30日，華夏幸福累計未能如期償還債務(wù)本息合計815.66億元。
無獨有偶，7月8日，藍光發(fā)展發(fā)布特別風(fēng)險提示公告，因受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、融資環(huán)境疊加影響，流動性出現(xiàn)階段性緊張，加之部分金融機構(gòu)提前宣布到期，導(dǎo)致公司及下屬子公司到期未能償還的債務(wù)涉及本息金額為24.84億元。
截止2021年8月2日，藍光發(fā)展累計到期未能償還的債務(wù)本息合計159.97億元。
自2020年7月以來，多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)先后公告實質(zhì)性違約或展期，其中包括泰禾集團、三盛宏業(yè)、華業(yè)資本、福晟集團、協(xié)信遠創(chuàng)、華夏幸福、中國泛海以及藍光發(fā)展，均為民營企業(yè)。
房企銷售穩(wěn)增，但融資受限
整體來看，地產(chǎn)行業(yè)銷售平穩(wěn)，但融資受監(jiān)管限制。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021年1-6月，全國商品房銷售額總計10.64萬億元，較2020年同期增長30.7%,，疫情后房企銷售恢復(fù)迅速。
從房地產(chǎn)開發(fā)投入資金來看，2021年1-6月，地產(chǎn)企業(yè)本年實際到位資金18.92萬億元，較2020年同期增長12.7%，同樣較為平穩(wěn)。從表中可以看出，今年投資資金來源與去年同期相比有了明顯變化，其中國內(nèi)貸款下降了4%，自籌資金下降了2%。相反，定金及預(yù)付款上升了6%。
可以看出，由于2020年7月“三道紅線”實施后，房企融資縮緊，國內(nèi)貸款受限的情況下多數(shù)房企依靠多發(fā)工程款以及建安費用等承兌匯票維持周轉(zhuǎn)。
“三道紅線”下的債務(wù)表現(xiàn)
當前“三道紅線”監(jiān)管切實限制了房企的融資供應(yīng)鏈，在此環(huán)境下，對于依靠債務(wù)推動生產(chǎn)的地產(chǎn)行業(yè)，需要重點關(guān)注房企的債務(wù)結(jié)構(gòu)以及周轉(zhuǎn)水平。
觀點指數(shù)以13家2020年末銷售額排名靠前的企業(yè)為重點觀察樣本，其中中海、招商、世茂等5家房企在綠色檔。有7家企業(yè)剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負債率高于70%，處于黃色檔，中國恒大觸及三條紅線。
這3個指標從負債端對企業(yè)的杠桿水平進行監(jiān)測，但反映出來的問題各不相同。
剔除預(yù)收賬后的負債率更能反映企業(yè)在銷售不利環(huán)境下暴露出來的信用風(fēng)險敞口，這項指標從結(jié)果來看也是最難達標的。
而短期償債比更注重企業(yè)的短期償債能力，相對較容易達標，房企可通過加快資金回籠、適度調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)等方式，增加貨幣資金和減少短期有息負債，以快速改善財務(wù)情況。如不少房企借助各大營銷節(jié)點加大營銷和折扣力度，促銷售、抓回款，最終成功降檔。
凈負債率是較為重要的一項指標，當企業(yè)該項指標超過100%而不及時壓低負債規(guī)模，則有很大的可能引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險。
貼近房企“真實”的杠桿水平
房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，能夠有效降低財務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報表的“明股實債”一直都是房企重要的融資手段之一。
明股實債主要是指明面以股權(quán)形式實際出資，而目的是獲得固定收益及遠期本金前提下有效退出的投資方式，交易結(jié)構(gòu)的SPV主要包含資管計劃、信托計劃和私募股權(quán)基金。因此為了更貼近企業(yè)的真實杠杠水平，必須考慮表內(nèi)的潛在負債壓力。
這里用近三年的平均凈資本以及當年的少數(shù)股東損益占比，倒推真實的少數(shù)股東損益，觀察其與近三年平均少數(shù)股東權(quán)益之間的差異，判斷各企業(yè)的潛在負債規(guī)模。
觀點指數(shù)模型測算，恒大或有546.24億元潛在負債沒有披露在財務(wù)報表中，占2020年末有息負債的7.6%；中海132.63億元，占比6.74%；碧桂園94.55億元，占比2.9%。從結(jié)果看，潛在的負債規(guī)模相對于各家企業(yè)的有息負債占比較小，對凈負債率結(jié)果無明顯影響。
為了更貼近房企的真實杠杠水平，需要進一步考慮表外融資工具，如通過非并表企業(yè)進行融資。對于這部分債務(wù)，觀點指數(shù)用權(quán)益銷售比和權(quán)益貨值比，加權(quán)平均確定權(quán)益比例后更新有息負債。
新的凈負債率如表所示，此前凈負債率沒有觸及100%的多數(shù)房企，在考慮了明股實債以及表外融資等潛在債務(wù)后，過半數(shù)超過了監(jiān)管的要求。因此，從負債端（含表外）的主體風(fēng)險考慮方面，應(yīng)當盡量規(guī)避表內(nèi)外債務(wù)比例過高的企業(yè)債券。
資產(chǎn)狀況和周轉(zhuǎn)水平分析
從資產(chǎn)質(zhì)量看，重點關(guān)注各企業(yè)的土儲去化周期情況。數(shù)據(jù)顯示，保利地產(chǎn)賬面資產(chǎn)厚度情況較優(yōu)，2020年底有5倍，中國恒大較低，僅有1.9倍，其它保持在2-4倍的穩(wěn)定水平。
此外，以“拿地金額/銷售金額”的離差量化分析房企的投資策略。在假設(shè)平均值為最優(yōu)拿地策略的情況下，偏差越大的房企會有更積極的戰(zhàn)略規(guī)劃，不過這也會帶來更大的資金壓力。結(jié)果看來，世茂集團偏離均衡水平最大，達17.27%，其次是融創(chuàng)中國、綠城中國、中國恒大等，這些企業(yè)有可能面臨銷售回款差，資金周轉(zhuǎn)不佳等問題。
綜合來看，中國恒大、綠城中國、融創(chuàng)中國3家企業(yè)的杠杠以及周轉(zhuǎn)水平在13家房企中表現(xiàn)相對較差。藍光發(fā)展違約的原因除了自身債務(wù)結(jié)構(gòu)問題外，還包括大量債券在短期內(nèi)集中到期，而自身融資又受限。
截至8月17日，中國恒大有306.47億元債券在一年內(nèi)到期；世茂集團145.74億元；融創(chuàng)中國110.31億元?？梢约訌姶黉N力度，加速存貨商品變現(xiàn)，避免集中兌付風(fēng)險。
在考慮企業(yè)信用風(fēng)險時，除了量化的指標外，也應(yīng)該考量政策的影響。8月18日，人民銀行、發(fā)展改革委、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會和外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）。
《意見》從完善法制、推動發(fā)行交易管理分類趨同、提升信息披露有效性、強化信用評級機構(gòu)監(jiān)管、加強投資者適當性管理、健全定價機制、加強監(jiān)管和統(tǒng)一執(zhí)法、統(tǒng)籌宏觀管理、推進多層次市場建設(shè)、拓展高水平開放等十個方面，對推動公司信用類債券市場改革開放和高質(zhì)量發(fā)展提出了具體意見。這也意味著對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債的合規(guī)性要求更高，未來的債券融資之路需要更加審慎。
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