在名義GDP增速較快的情況下，居民杠桿率仍基本穩(wěn)定，說明居民債務增速仍然較快。還需警惕企業(yè)去杠桿引發(fā)資產負債表式衰退。
隨著經濟恢復增長，我國宏觀杠桿率持續(xù)下降。
日前，國家金融與發(fā)展實驗室(NIFD)發(fā)布《2021年二季度中國杠桿率報告》(下稱《報告》)。根據《報告》，今年二季度我國宏觀杠桿率下降了2.6個百分點，為265.4%；上半年共下降4.7個百分點，《報告》評價稱，這實現了達里奧意義上的“完美去杠桿”。
其中，非金融企業(yè)部門杠桿率降幅最大，從一季度末的161.4%降至158.8%，下降了2.6個百分點；上半年共降低3.5個百分點，已連續(xù)四個季度下行。相比之下，居民杠桿率基本保持平穩(wěn)，政府杠桿率稍有下降，金融部門去杠桿則持續(xù)進行。
接受第一財經記者采訪的多位業(yè)內人士表示，二季度杠桿率的下降，主要與經濟增速恢復增長有關。一方面，實體經濟債務增長已基本回歸常態(tài)，另一方面，名義GDP增速保持在一個較高的水平，進而促成了杠桿率的回落。展望下半年，預計宏觀杠桿率將保持穩(wěn)中有降態(tài)勢。
交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉對記者表示，考慮到債務增速和經濟增長情況，三季度乃至下半年宏觀杠桿率可能會趨穩(wěn)并略有回落。
中信證券研究所副所長明明對記者稱，預計三季度宏觀杠桿率可能趨穩(wěn)。從分子端看，社融增速進一步下行的空間有限；分母端，經濟增長和通脹水平將逐步向常態(tài)化水平回歸，因此預計未來宏觀杠桿率的絕對水平可能趨穩(wěn)。
NIFD國家資產負債表研究中心秘書長劉磊認為，下半年杠桿率會稍有下降，但下降速度減慢，年末杠桿率或將達到263%左右的水平，全年下降8個百分點左右。
二季度宏觀杠桿率繼續(xù)下降
《報告》顯示，截至二季度末，我國宏觀杠桿率從一季度末的268.0%下降至265.4%，下降了2.6個百分點。再疊加一季度的降幅，2021年上半年，宏觀杠桿率整體下降了4.7個百分點。
至此，我國宏觀杠桿率已連續(xù)三個季度出現下降，且下降幅度逐季加大，從2020年三季度末的最高點271.2%降至如今的265.4%，共下降5.8個百分點，去杠桿力度之大可見一斑。
中國人民銀行調查統(tǒng)計司司長、新聞發(fā)言人阮健弘在近日舉辦的新聞發(fā)布會上就表示，今年上半年，保持宏觀杠桿率穩(wěn)定取得顯著成效，今年一季度宏觀杠桿率為276.8%，較去年末低2.6個百分點，從二季度的經濟恢復和債務增長來看，預計宏觀杠桿率將繼續(xù)保持平穩(wěn)。
劉磊分析稱，經濟提速是季度去杠桿的最主要因素。從杠桿率計算公式的分子端看，二季度債務環(huán)比增速為2.2%，雖然相較2020年同期大幅下降，但與2018年和2019年的二季度環(huán)比增速基本一致，反映今年二季度實體經濟債務增長已基本回歸常態(tài)。
再從分母端看，二季度的名義GDP無論是同比增速，還是環(huán)比增速，都保持在一個非常高的水平。“可以說，從名義值來看，二季度的增速是超預期的，也正是這一超預期增長，加速了宏觀杠桿率的下降。”劉磊說。
明明也稱，今年以來，主動緊信用已導致社融增速從去年底的13.3%快速回落至6月的11%，各部門債務規(guī)模增速明顯放緩；而名義GDP受到疫后復蘇、低基數以及再通脹的推動持續(xù)處于高位，從計算公式上看，這就體現為宏觀杠桿率的回落。“實際上，根據我們的測算，二季度宏觀杠桿率絕對水平還會較一季度進一步回落，但可能是年內低點。”。
對于今年上半年宏觀杠桿率的表現，《報告》還評價這實現了達里奧意義上的“完美去杠桿”。達里奧曾提出三種去杠桿形式：通縮去杠桿、通脹去杠桿和完美去杠桿。
“完美去杠桿”指的是貨幣支持適度，實體經濟增長，名義增長高于名義利率，最終實現去杠桿。其中的關鍵就是經濟名義增速較高，且不會引起一般價格水平的較大幅度上升。“從這個意義，今年上半年，我們實現了階段性的‘完美去杠桿’：名義GDP增速較快帶來杠桿率下降，與此同時，一般物價水平(以CPI來衡量)卻維持在低位。”《報告》提到。
非金融企業(yè)部門降幅最大
分部門來看，不管是二季度，還是上半年，相較其他部門，非金融企業(yè)部門杠桿率的降幅都最大。
數據顯示，2021年二季度，非金融企業(yè)杠桿率下降了2.6個百分點，從一季度末的161.4%降至158.8%；上半年共降低了3.5個百分點，已經連續(xù)四個季度下行。目前，非金融企業(yè)杠桿率正在向2019年末的水平回歸。
其次是金融部門，二季度，資產方統(tǒng)計口徑金融杠桿率由一季度末的52.8%下降到51.3%，下降了1.5個百分點，上半年下降了2.9個百分點；負債方統(tǒng)計口徑下的金融杠桿率從一季度末的62.3%下降到61.7%，下降了0.6個百分點，上半年下降了1個百分點。
相比之下，居民部門杠桿率降幅較小，二季度降幅同一季度一樣，均為0.1個百分點，上半年共下降了0.2個百分點?！秷蟾妗贩治龇Q，在名義GDP增速較快的情況下，居民杠桿率仍基本穩(wěn)定，說明居民債務增速仍然較快。
另就政府部門杠桿率而言，二季度上升了0.1個百分點，從一季度末的44.5%升至44.6%，但整個上半年共下降了1個百分點。劉磊表示，相比往年二季度，今年二季度政府杠桿率上升幅度并不大，預計下半年會有更大的升幅。
在明明看來，非金融企業(yè)部門的持續(xù)去杠桿并不難理解。明明對第一財經記者稱，“我們之前就有提示，在這一輪緊信用階段，非金融企業(yè)部門會率先承壓。”這是由于此輪緊信用期間，主要收縮的是非標融資以及債券融資，而中長期信貸保持了較高的景氣度，由此非金融企業(yè)債務規(guī)模受影響最大，市場對違約風險的擔憂也制約了企業(yè)和城投債券的發(fā)行。
唐建偉還表示，另一個原因可能在于，今年經濟復蘇帶動了企業(yè)整體盈利增長，在這一過程中，企業(yè)負債率和杠桿率會有一定程度的下降。這在數據上也有體現，今年前兩個季度，宏觀經濟恢復態(tài)勢比較有利，1~5月份工業(yè)企業(yè)累計收入和累計利潤的同比增速均較高，分別超過了30%和80%，而企業(yè)投資增速有所下降，其中，基建投資增速下滑最大。
不過，《報告》還提及，需警惕企業(yè)去杠桿引發(fā)資產負債表式衰退。在去杠桿的大背景下，企業(yè)獲得利潤后并不愿意增加投資，而是優(yōu)先償還債務，且降低新的舉債規(guī)模。企業(yè)部門杠桿率因此不斷下降，從而為宏觀杠桿率的下降作出貢獻。但若企業(yè)都專注于修復資產負債表，有了利潤就還債，沒有新增投資，將可能引發(fā)資產負債表式衰退。
“完美去杠桿”背后仍有隱憂
整體而言，盡管上半年實現了“完美去杠桿”，但其背后仍有隱憂。
根據《報告》，這主要體現在四方面：一是PPI與CPI之差拉大，擠壓了下游行業(yè)利潤和生存空間；二是企業(yè)持續(xù)大幅去杠桿，擔心由此引發(fā)資產負債表式衰退；三是實體經濟恢復放緩，消費不及預期，基建低迷，出口增速開始下降；四是地方融資平臺多半為僵尸企業(yè)，違約風險較大。
其中，就PPI與CPI之間不斷拉大的差距，劉磊對記者分析，這將明顯影響下游企業(yè)。因為下游企業(yè)普遍是以PPI核算成本，以CPI核算收入，兩個價格的差距提高了這部分企業(yè)的成本，但又很難向最終產品價格傳導，導致企業(yè)利潤水平下降。
更進一步，從工業(yè)企業(yè)來看，劉磊稱，上游企業(yè)利潤占比增加，下游利潤占比下降。雖然整體工業(yè)企業(yè)利潤增速非常之大，但如果出口減弱，則下游企業(yè)可能會承受較大的壓力。而下游企業(yè)很多是中小微企業(yè)，如果這部分企業(yè)不堪承壓，退出市場，將不利于經濟恢復。
另外，在地方融資方面，《報告》表示，多半地方融資平臺可歸入僵尸企業(yè)，城投債違約風險將加大。未來五年，城投債面臨集中到期兌付壓力，年均償債量達到2.55萬億元。2021年將迎來一輪城投債償債高峰。融資平臺資產盈利能力較弱，自身償債能力不足。
展望三季度及下半年宏觀杠桿率走勢，唐建偉分析稱，預計宏觀杠桿率可能會趨穩(wěn)并略有回落。這主要受兩方面因素影響，一來，從經濟增長角度看，今年經濟增速或呈前高后低態(tài)勢，一季度是年內的高點，后面三個季度逐季回落，到四季度經濟增速可能回到6%左右，這也意味著，相比上半年，下半年經濟增速不會再出現大幅回升。
其次，唐建偉強調，之前社會融資規(guī)?？焖倩芈涞倪^程已經結束，下半年可能整體趨于穩(wěn)定，四季度或略有反彈。因此，綜合社融和經濟表現，“三季度乃至下半年的宏觀杠桿率可能會呈現趨穩(wěn)并略有回落的態(tài)勢。”
明明也分析稱，未來宏觀杠桿率整體表現可能趨穩(wěn)。一方面，分子端社融增速進一步下行空間非常有限，政府債券發(fā)行后置也會有一定支撐，年底社融增速可能與當前相差無幾，換言之，信用環(huán)境會從緊信用向穩(wěn)信用切換；另一方面，分母端，經濟增長和通脹水平會逐步向常態(tài)化回歸，極端基數效應也會減退，因而傾向認為宏觀杠桿率的絕對水平在下半年可能趨穩(wěn)。
劉磊認為，基于對三、四兩個季度名義GDP單季增速12.1%和10.3%的判斷，預計下半年宏觀杠桿率會稍有下降，但下降速度減慢，年末杠桿率達到263%左右的水平，全年下降8個百分點左右。
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