2020年年中以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)的深刻變革拉開(kāi)序幕。在“房住不炒”的調(diào)控方針下，“三道紅線”“五檔房貸”以及“集中供地”等政策密集出臺(tái)，力度之大，令行業(yè)為之震動(dòng)。

與之前歷次調(diào)控重在需求端不同，本輪調(diào)控更注重供給側(cè)的改革，通過(guò)對(duì)土地供應(yīng)、金融杠桿的規(guī)則重構(gòu)，建立起一個(gè)穩(wěn)健、有韌勁的行業(yè)生態(tài)。更為重要的是，融資中的量化管理原則，試圖令行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處于總體可控的狀態(tài)，但也對(duì)各類企業(yè)主體帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。

房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展邏輯由此發(fā)生了根本變化。過(guò)去數(shù)年，房企多數(shù)奉行的是高杠桿、高周轉(zhuǎn)的發(fā)展模式，許多規(guī)模發(fā)展迅速的房企，正是借著這陣東風(fēng)乘勢(shì)而上。如果說(shuō)過(guò)去房企依靠的是土地紅利、金融紅利，在新常態(tài)下，房企的管理、產(chǎn)品、服務(wù)和創(chuàng)新能力更為重要。

自新規(guī)落地之后，房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)變逐漸顯現(xiàn)。

高杠桿、高負(fù)債的房企風(fēng)險(xiǎn)漸次暴露，“大魚吃小魚”的現(xiàn)象屢有發(fā)生，這是行業(yè)新的發(fā)展注腳。同時(shí)，為了求生存，許多房企通過(guò)資產(chǎn)變現(xiàn)、配股融資以及分拆上市等方式，將企業(yè)的生存狀態(tài)維持在安全的閾值內(nèi)。

7月21日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道地產(chǎn)課題組發(fā)布報(bào)告《告別地產(chǎn)紅利 強(qiáng)化管理風(fēng)控——“三道紅線”與“兩集中”下的投資策略》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》），通過(guò)對(duì)上市房企的全面觀察，分析房企在后杠桿時(shí)代的生存觀。

當(dāng)然，政策環(huán)境的變化，還會(huì)對(duì)各個(gè)市場(chǎng)主體造成影響。對(duì)此，報(bào)告還分別站在投資者、購(gòu)房者、監(jiān)管部門等各方市場(chǎng)參與者的角度，給予相關(guān)的建議。由此，報(bào)告將對(duì)后杠桿時(shí)代的市場(chǎng)做一個(gè)全景式的參考。

紅線下的生存術(shù)

在“三道紅線”政策推出后，“降檔”成為主旋律。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)的100家樣本房企，2020年，零踩線房企數(shù)量達(dá)到29家，較2019年增加12家。從變化情況看，降檔成為主旋律。降檔房企占比達(dá)40%，其中10家房企較2019年下降2檔，1家房企快速下降3檔。

從整體的情況來(lái)看，綠檔房企中，穩(wěn)健型的央企國(guó)企依然占據(jù)主流，向來(lái)審慎經(jīng)營(yíng)的龍湖等民企也穩(wěn)居綠檔之列。黃檔房企中，融創(chuàng)的表現(xiàn)矚目，連降兩檔從“紅檔”降至“黃檔”。在此檔位中，深耕型房企數(shù)量較多。

進(jìn)入橙檔的房企，則多數(shù)是過(guò)去幾年中，依靠高杠桿、高負(fù)債成長(zhǎng)的企業(yè)，其中不乏黑馬房企。被歸類為紅檔的房企，有不少實(shí)質(zhì)上已經(jīng)經(jīng)營(yíng)困難，也出現(xiàn)債券違約、商票違約等惡性事件。在這個(gè)檔位中，泰禾、天房和華夏幸福等房企，無(wú)論是經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)或者債務(wù)狀況都不容樂(lè)觀，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)檔也存在難度，而恒大、富力則因資金鏈處于較為緊張的狀態(tài)，受到市場(chǎng)關(guān)注。

《報(bào)告》指出，“三道紅線”主要是對(duì)房企的債務(wù)規(guī)模以及財(cái)務(wù)指標(biāo)作出約束，因此，房企在降低負(fù)債水平、優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)的方面，主要是通過(guò)兩個(gè)端口進(jìn)行優(yōu)化。一端是增加經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，另一端是將股東權(quán)益資金做大。

具體而言，主要表現(xiàn)在五個(gè)方面：1.減少拿地，增加合作開(kāi)發(fā)比例；2.出清部分重資產(chǎn)，輕裝上陣回籠資金；3.以價(jià)換量，加速賣房獲取先機(jī)；4.股權(quán)融資，引入戰(zhàn)投降低杠桿；5.分拆上市，資產(chǎn)重估做大權(quán)益。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)為了降低有息負(fù)債的規(guī)模，也會(huì)將部分債務(wù)做到表外。

根據(jù)國(guó)金證券的統(tǒng)計(jì)，2020年TOP50上市房企少數(shù)股東權(quán)益占比繼續(xù)提升2.3個(gè)百分點(diǎn)至38.67%，且占比普遍提升。42家房企表外負(fù)債增加，祥生、弘陽(yáng)和中南等5家房企少數(shù)股東權(quán)益占比提升超15個(gè)百分點(diǎn)，存在負(fù)債出表降杠桿的可能性。此外，將少數(shù)股東權(quán)益占比與其實(shí)際盈利占比（少數(shù)股東損益／凈利潤(rùn)）進(jìn)行比較，也有助于判斷房企是否含有隱性負(fù)債，佳兆業(yè)、藍(lán)光、奧園、新力和陽(yáng)光城等14家房企兩者差額超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)，存在明股實(shí)債的可能性。

《報(bào)告》提醒，可通過(guò)關(guān)注房企長(zhǎng)期股權(quán)投資規(guī)模、對(duì)外擔(dān)保規(guī)模兩種方式來(lái)識(shí)別表外負(fù)債。在當(dāng)前的政策框架下，表外負(fù)債有可能被納入監(jiān)管范圍，并進(jìn)而影響到各市場(chǎng)主體的決策。

擺脫“內(nèi)卷”

在錢、地兩條“生命線”中，拿地方式的變化同樣不可忽視。今年2月，自然資源部要求22個(gè)重點(diǎn)城市實(shí)施“兩集中”供地。

所謂“兩集中”，一是集中發(fā)布出讓公告，原則上發(fā)布出讓公告全年不得超過(guò)3次，實(shí)際間隔時(shí)間和出讓地塊數(shù)量要相對(duì)均衡；二是集中組織出讓活動(dòng)。有分析人士將這種變化稱為“零售改批發(fā)”8*47。

截至報(bào)告發(fā)布時(shí)，22個(gè)城市已全部完成首輪集中供地，部分城市已經(jīng)開(kāi)啟了第二輪集中供地。從首輪供地的特點(diǎn)看，大部分城市首批集中供地量占全年計(jì)劃供應(yīng)量的比例都在30%以下，僅7個(gè)城市占比超過(guò)30%。說(shuō)明這輪供地的規(guī)模不大，試探意義較強(qiáng)。

同時(shí)，在首批集中供地的地塊中，有七成采用了“限地價(jià)”的措施，“限地價(jià) 控房?jī)r(jià) 競(jìng)配建/競(jìng)自持”成為標(biāo)配。這也說(shuō)明，集中供地的規(guī)則設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，限制條件多，監(jiān)管部門穩(wěn)市場(chǎng)的意圖十分明顯。

集中供地本身就是一種全新的節(jié)奏，這些苛刻的條件更是提高了操盤難度。從實(shí)際表現(xiàn)看，房企雖然拿地踴躍，但對(duì)于很多地塊的盈利前景頗為憂慮。有房企人士指出，集中供地會(huì)進(jìn)一步加劇行業(yè)的“內(nèi)卷”。

《報(bào)告》指出，從結(jié)果看，大房企是此次“兩集中”供地的主要受益者，無(wú)論從拿地金額、拿地面積上看，大中型房企都占據(jù)主流。但凡事都有例外，一方面，一些小房企在部分區(qū)域市場(chǎng)脫穎而出，并有所斬獲；另一方面，一些負(fù)債率高、現(xiàn)金流不夠充裕的大房企，并未真正獲得機(jī)會(huì)。

這也意味著，在集中供地中，各個(gè)類型的房企都有機(jī)會(huì)。綜合實(shí)力固然是房企角逐土地市場(chǎng)的基礎(chǔ)，但區(qū)域深耕能力、資金調(diào)動(dòng)能力、成本控制能力、營(yíng)銷能力等，都足以成為現(xiàn)階段的競(jìng)爭(zhēng)力。相反，任何一個(gè)“短板”的出現(xiàn)，都可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，集中供地還會(huì)倒逼房企改變策略，從而更好地適應(yīng)新環(huán)境。

《報(bào)告》認(rèn)為，在“三道紅線”“兩集中”供地的背景下，房企將在七個(gè)方面進(jìn)行調(diào)整，分別是：維持適度杠桿、拓寬融資渠道、細(xì)化投資思路、豐富拿地方式、提高周轉(zhuǎn)速度、提升產(chǎn)品能力、強(qiáng)化內(nèi)控能力。

從中不難看出，除了投資的精細(xì)化外，產(chǎn)品力和管理能力的建設(shè)，正成為對(duì)房企新的要求?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)，要求房企更加重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)。“管理紅利”更是成為行業(yè)的熱詞，近年來(lái)，房企普遍實(shí)施組織架構(gòu)調(diào)整，并推出扁平化管理、預(yù)算管控等策略，這有可能成為常態(tài)?？偛柯毮艿膹?qiáng)化也有望重回主流。

“產(chǎn)品時(shí)代”尚未到來(lái)

房地產(chǎn)是一個(gè)“牽一發(fā)動(dòng)全身”的市場(chǎng)。政策環(huán)境的變化，還會(huì)對(duì)購(gòu)房者、投資者、監(jiān)管者帶來(lái)影響。對(duì)此，報(bào)告也分別給出了分析和建議。

今年上半年，部分城市曾出現(xiàn)過(guò)恐慌性購(gòu)房，但在持續(xù)不斷的調(diào)控下，政策的“維穩(wěn)”效果仍然顯而易見(jiàn)?！秷?bào)告》認(rèn)為，對(duì)于購(gòu)房者來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)行業(yè)高杠桿高負(fù)債的逐漸終結(jié)將會(huì)進(jìn)一步鞏固此前的調(diào)控效果，但消費(fèi)者期盼的“產(chǎn)品時(shí)代”仍未真正到來(lái)。

一方面，在“多主體供給、多渠道保障”的推進(jìn)下，如今市場(chǎng)上的住房品類已十分多元。除商品房外，各種保障房品類也可以滿足購(gòu)房者的不同層次需求。且隨著政策的進(jìn)一步鞏固，多數(shù)城市的房?jī)r(jià)水平和市場(chǎng)預(yù)期都較為穩(wěn)定，對(duì)于有資質(zhì)的購(gòu)房者來(lái)說(shuō)，已經(jīng)迎來(lái)購(gòu)房和換房的好時(shí)機(jī)。

但另一方面，紅利的逐漸消失，致使房企的利潤(rùn)率不斷下滑，為維持利潤(rùn)，在產(chǎn)品中“減配”成為行業(yè)的普遍現(xiàn)象，購(gòu)房者需予以分辨。同時(shí)，房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，并直接影響到施工和交房，購(gòu)房者也需對(duì)這一“雷區(qū)”進(jìn)行規(guī)避。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，合規(guī)的重要性被提至前所未有的高度。無(wú)論對(duì)于銀行類金融機(jī)構(gòu)，還是非銀行類金融機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)政策的理解，保持合規(guī)，已是當(dāng)下的最低要求。

此外，《報(bào)告》建議，金融機(jī)構(gòu)既要關(guān)注主體風(fēng)險(xiǎn)，也需關(guān)注區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)。與以往相比，機(jī)構(gòu)須對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略、產(chǎn)品、布局、管理等進(jìn)行更加深入的研判，同時(shí)結(jié)合政策變化更好地排查企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)的區(qū)域差異化特征和“因城施策”的實(shí)際，對(duì)區(qū)域市場(chǎng)乃至城市內(nèi)的不同區(qū)域市場(chǎng)進(jìn)行分類研判，同樣十分重要。尤其是主要著眼于項(xiàng)目層面合作的信托機(jī)構(gòu)等，對(duì)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)的研判能更好地判斷項(xiàng)目所處的市場(chǎng)環(huán)境和盈利前景。

對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，任何一個(gè)政策的出臺(tái)，都難免要面臨市場(chǎng)的博弈。比如，在集中供地的過(guò)程中，部分城市已經(jīng)出現(xiàn)注冊(cè)“馬甲公司”來(lái)競(jìng)標(biāo)，從而提高中標(biāo)率的現(xiàn)象。因此，通過(guò)不斷的“打補(bǔ)丁”，對(duì)政策進(jìn)行完善，十分有必要。

對(duì)此，《報(bào)告》提出三條建議：第一，關(guān)注表外債務(wù)；第二，杜絕“馬甲公司”，維護(hù)土地市場(chǎng)秩序；第三，做好預(yù)期管理。

上述建議分別針對(duì)融資、供地、預(yù)期管理三個(gè)方面，也被認(rèn)為是對(duì)現(xiàn)有政策的有益補(bǔ)充。分析人士認(rèn)為，房地產(chǎn)去杠桿已是大勢(shì)所趨，在此過(guò)程中，保持政策的連續(xù)和市場(chǎng)的穩(wěn)定，也將是監(jiān)管層的關(guān)注重點(diǎn)。