6月29日，三棵樹一則公告稱，本應(yīng)于今年3月31日到期的商業(yè)承兌匯票（簡(jiǎn)稱“商票”）出現(xiàn)逾期，并涉及兩家上市房企，其中一家逾期票據(jù)金額5137.06萬元，另一家逾期票據(jù)金額148.44萬元。隨后逾期金額較大的一家房企向證券時(shí)報(bào)記者回應(yīng)，逾期票據(jù)已于今年6月初兌付。

本是一則不起眼的公告，卻再次撕開了房企通過商票變相融資的口子。三棵樹的公告中有一個(gè)細(xì)節(jié)，公告稱以龍頭房企為主的一線地產(chǎn)商使用票據(jù)支付比例提升，從而導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)公司應(yīng)收票據(jù)余額持續(xù)增長。

由于票據(jù)支付在資產(chǎn)負(fù)債表中計(jì)入應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)科目，體現(xiàn)為公司的無息債務(wù)，因此房企通過支付票據(jù)不僅能替代融資，同時(shí)在“三道紅線”監(jiān)管下，還能降低紅線（凈負(fù)債率指標(biāo)以及現(xiàn)金短債比指標(biāo)）。于是，一大批房企紛紛通過增加應(yīng)付賬款及票據(jù)方式調(diào)節(jié)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并擴(kuò)大對(duì)上游供應(yīng)商的資金占用。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年一季度，上市房企的有息債務(wù)（包含短期借款、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券）增速同比為24.09%，到2021年一季度，這一增速已降至2.5%，有息債務(wù)增速呈現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)。然而，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款卻在大規(guī)模增加，截至2020年末，上市房企的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)規(guī)模增至約3.54萬億元。房企“隱形債務(wù)”規(guī)模的大幅增加導(dǎo)致房企總負(fù)債規(guī)模不降反升，甚至是房企的償債能力可能被高估。

房企應(yīng)付賬款及票據(jù)金額的快速上升帶來不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。有消息稱央行等監(jiān)管部門已經(jīng)出手，將試點(diǎn)房企的商票數(shù)據(jù)納入監(jiān)控范圍，要求房企將商票數(shù)據(jù)隨“三道紅線”監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)每月上報(bào)。

證券時(shí)報(bào)記者就上述消息向央行相關(guān)部門求證，但對(duì)方稱不作回應(yīng)。在行業(yè)整體偏緊的外部環(huán)境下，應(yīng)付款“隱形債務(wù)”的償還必然會(huì)影響到企業(yè)的流動(dòng)性，并考驗(yàn)房企的償債能力和項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)能力。

房企利用票據(jù)變相融資

自2018年以來，面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)和政策持續(xù)調(diào)控，尤其是2020年8月20日監(jiān)管下發(fā)的“三道紅線”政策，房企紛紛開始調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化杠桿指標(biāo)。

證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年房企商票承兌規(guī)模約3667億元，同比增長36.2%，房企商票承兌規(guī)模大幅上升。

某地產(chǎn)商上游供應(yīng)商告訴記者，“目前近60%房企都使用商票進(jìn)行材料采購、工程款支付等，40%房企不用商票主要因?yàn)槠髽I(yè)資質(zhì)太差、流通性低，市場(chǎng)不認(rèn)。商票支付貫穿整個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，包括招標(biāo)、開發(fā)建設(shè)、采購、設(shè)計(jì)、銷售等環(huán)節(jié)。”

今年以來，陷入商票到期未兌付風(fēng)波的房企為數(shù)不少，華夏幸福、陽光城、實(shí)地地產(chǎn)、中梁控股、榮盛發(fā)展等地產(chǎn)商均出現(xiàn)過商票未能按期兌付的情況。

“房企商票推后幾個(gè)月支付實(shí)際上在行業(yè)里很正常，只是沒有爆出來。比如我們跟寶能地產(chǎn)合作，有些項(xiàng)目早已經(jīng)完工，但是款可能在1年甚至2年后支付，不過最終都是會(huì)付。有些工程款需要我們自己墊付，雖然利潤被壓得很低，結(jié)款周期也很長，但是沒有辦法，還是要合作的。”地產(chǎn)建筑材料商老吳告訴記者。

三棵樹公告中一個(gè)細(xì)節(jié)更是透露出龍頭房企在與供應(yīng)商的合作關(guān)系中通常占據(jù)主導(dǎo)地位。公告稱，報(bào)告期內(nèi)公司收入增長較大部分來源于工程墻面漆業(yè)務(wù)收入增長，而公司應(yīng)收票據(jù)結(jié)算基本來自工程墻面漆及裝飾施工業(yè)務(wù)。公司應(yīng)收票據(jù)余額與工程地產(chǎn)相關(guān)收入具備一定匹配性，主要系報(bào)告期內(nèi)公司地產(chǎn)工程類客戶收入不斷增加，且以中國恒大為主的一線地產(chǎn)商使用票據(jù)支付比例提升。

相比于銀行借貸、發(fā)行債券，房企依賴票據(jù)其實(shí)就是一種“賒賬”行為，通過擠占上游供應(yīng)商資金，緩解自身資金周轉(zhuǎn)壓力，實(shí)為變相融資。越強(qiáng)勢(shì)的房企在與供應(yīng)商合作中，越容易實(shí)現(xiàn)延期付款。

但對(duì)于商票而言，票據(jù)持有人考慮到長期合作，通常不會(huì)在公開渠道發(fā)聲。當(dāng)房企資金鏈緊張，商票的兌付優(yōu)先級(jí)相比金融類機(jī)構(gòu)要低很多，即債權(quán)人的權(quán)利并沒有完全得到保障。記者在采訪過程中了解到，商票持票人超過2～3個(gè)月未收到款也較正常，房企結(jié)款時(shí)普遍存在拖延。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，目前市場(chǎng)仍有大量地產(chǎn)企業(yè)采用商票結(jié)算，包含萬科、綠地、保利地產(chǎn)、碧桂園、融創(chuàng)在內(nèi)的多達(dá)60家上市房企。商票為何如此受歡迎？

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉向記者分析，相比于銀行貸款、發(fā)債、信托及資管等融資渠道，商票的優(yōu)勢(shì)就在于流程簡(jiǎn)單且便捷，無須備案、抵押、中介機(jī)構(gòu)盡職審查等繁雜程序，且資金用途靈活。其次，商票是一種非常好的“賒賬”方式，因?yàn)樯唐辈徽加闷湓诮鹑跈C(jī)構(gòu)的授信額度，不計(jì)入有息負(fù)債，成為降低房企凈負(fù)債率以及現(xiàn)金短債比的一個(gè)重要方式。第三，房地產(chǎn)融資政策趨向收緊，從需求端到供給端，銀行借款、債券、非標(biāo)等融資渠道持續(xù)收窄，票據(jù)便成為各大地產(chǎn)企業(yè)的主要融資渠道。

因此，攜規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在上下游產(chǎn)業(yè)鏈掌握話語權(quán)的頭部房企，應(yīng)付票據(jù)金額近年來迅速走高。上海票據(jù)交易所數(shù)據(jù)顯示，2020年TOP19房企總體商票承兌余額達(dá)到3355.74億元，較2019年增長36.59%，占全國商票承兌總量的9.27%。

“三道紅線”壓頂 房企大騰挪

2020年8月20日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行聯(lián)合發(fā)布“三道紅線”政策，具體為紅線一：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%。紅線二：凈負(fù)債率大于100%。紅線三：現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)“三道紅線”觸線情況不同，試點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)被分為“紅、橙、黃、綠”四檔。

以有息負(fù)債規(guī)模為融資管理操作目標(biāo)，分檔設(shè)定為有息負(fù)債規(guī)模增速閾值，每降低一檔，上限增加5%，即如果“三線”均超出閾值為“紅色檔”，有息負(fù)債規(guī)模以2019年6月底為上限，不得增加；“二線”超出閾值為“橙色檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過5%；“一線”超出閾值為“黃色檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過10%；“三線”均未超出閾值為“綠色檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過15%。

“三道紅線”的具體算法為：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率=（總負(fù)債-預(yù)收）/（總資產(chǎn)-預(yù)收）。紅線2：凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/合并權(quán)益。紅線3：現(xiàn)金短債比=貨幣資金/短期有息債務(wù)。

以此可看出，為避免踩線，房企完全有動(dòng)力調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，手段之一就是將有息負(fù)債挪入應(yīng)付賬款及票據(jù)、其他應(yīng)付款等無息負(fù)債科目，進(jìn)而減少表內(nèi)有息負(fù)債。簡(jiǎn)單理解，就是擴(kuò)大分子，減小分母，從而降低顯性負(fù)債率指標(biāo)。因此，越來越多房企通過增加應(yīng)付款的方式來緩解資金壓力，實(shí)現(xiàn)加杠桿經(jīng)營。

標(biāo)普信評(píng)房地產(chǎn)分析師劉曉亮對(duì)記者表示，“若監(jiān)管把房企商票納入‘三道紅線’監(jiān)管范圍，我相信對(duì)某些企業(yè)的指標(biāo)會(huì)造成比較大的影響。在融資環(huán)境趨緊和疫情尚未結(jié)束背景下，房企傾向于用財(cái)務(wù)手段調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)是應(yīng)對(duì)外部不確定性的一種自然反應(yīng)，這是可以理解的。同時(shí)，也是為了給自己找到更好的融資渠道。”

較為典型的是某龍頭房企，有息負(fù)債去年在最高時(shí)曾達(dá)8700億元，今年上半年已降至5700多億元，短短一年大幅下降近3000億元，從而完成今年“6月底前有息負(fù)債降到5字頭，至少實(shí)現(xiàn)一條紅線變綠”的目標(biāo)。該房企6月30日稱，凈負(fù)債率已降至100%以下，實(shí)現(xiàn)一條紅線變綠。

然而，該房企的應(yīng)付賬款及票據(jù)近年來大幅度增加，占整個(gè)上市房企應(yīng)付賬款及票據(jù)規(guī)模比例達(dá)17.5%，尤其是其應(yīng)付票據(jù)成為房企規(guī)模之最，總負(fù)債規(guī)模在2020年度接近2萬億元。

Wind房地產(chǎn)開發(fā)統(tǒng)計(jì)口徑數(shù)據(jù)顯示，2018年度上市房企有息債務(wù)規(guī)模合計(jì)7.4萬億元，同比增長17.5%；2019年度有息債務(wù)規(guī)模合計(jì)8.2萬億元，同比增長10.8%；2020年度有息債務(wù)規(guī)模合計(jì)8.6萬億元，同比增長4.8%。若從單季度數(shù)據(jù)看，2018年一季度上市房企有息債務(wù)規(guī)模同比增長24.09%，到2021年一季度，同比增長2.5%。同一報(bào)告期內(nèi)，上市房企的營業(yè)收入明顯上漲， 2021年一季度同比增長高達(dá)112.25%。

數(shù)據(jù)顯示，在營業(yè)收入規(guī)模大幅增長的同時(shí)，上市房企的有息債務(wù)規(guī)模雖然仍在上漲，但增速已明顯放緩。同時(shí)，房企應(yīng)付賬款及票據(jù)規(guī)模呈現(xiàn)大比例上升趨勢(shì)。

記者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年度上市房企應(yīng)付賬款及票據(jù)規(guī)模合計(jì)為2.1萬億元，2019年為2.82萬億元，2020年度這一規(guī)模已達(dá)3.54萬億元，同比增速達(dá)25.5%。其中恒大最高，達(dá)到6217.15億元，同比增長14.1%；其次是碧桂園，達(dá)到3893.84億元，同比增長18.25%；萬科達(dá)到2962.92億元，同比增長10.5%。

在應(yīng)付賬款及票據(jù)規(guī)模大幅增加之下，房企總負(fù)債規(guī)模不降反升。自2018年至2020年度，房企總負(fù)債規(guī)模分別為19萬億元、22.2萬億元、24.8萬億元。

從另一角度看，記者統(tǒng)計(jì)境內(nèi)上市100家房地產(chǎn)樣本企業(yè)，2020年度存貨周轉(zhuǎn)率中值為0.32，較2019年的0.3略有提升。但同期樣本企業(yè)的少數(shù)股東權(quán)益、長期股權(quán)投資和其他應(yīng)收款中值分別同比增加54.6%、20.4%和21.6%。作為對(duì)照，樣本房企總資產(chǎn)中值2020年同比僅增長10.2%。

上述數(shù)據(jù)意味著，樣本房企整體經(jīng)營效率提升有限，但通過大幅擴(kuò)大自身少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模，提升了表外項(xiàng)目占比，從而改善并表范圍內(nèi)的財(cái)務(wù)杠桿。

“盡管房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)受‘三道紅線’監(jiān)管要求的影響紛紛降低表內(nèi)財(cái)務(wù)杠桿，以減少自身觸及紅線的數(shù)量，但是行業(yè)整體杠桿改善情況有限。從企業(yè)數(shù)量上看，100家樣本房企中65%的企業(yè)存在較為明顯的財(cái)務(wù)運(yùn)作跡象，這表明采用財(cái)務(wù)方式降低表內(nèi)杠桿已經(jīng)成為行業(yè)通行的做法。”劉曉亮表示。

警惕房企流動(dòng)性指標(biāo)惡化

如上所述，房企通過財(cái)務(wù)方式降低表內(nèi)杠桿，進(jìn)而改善“三道紅線”核心指標(biāo)達(dá)到監(jiān)管要求。Wind數(shù)據(jù)顯示，上市房企的凈負(fù)債率均值的確有所下降。2020年度上市房企凈負(fù)債率均值為70.5%，2019年為93.14%，下降較為明顯。但扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率均值卻有所上升，從2019年的51.59%上升至53.19%。

對(duì)此，劉曉亮分析，債務(wù)騰挪可能會(huì)讓房企的償債能力被高估，應(yīng)付款“隱形債務(wù)”的償還也會(huì)影響到企業(yè)流動(dòng)性，考驗(yàn)房企的償債能力和項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力。

值得警惕的是，100家樣本房企現(xiàn)金短債比均值出現(xiàn)惡化，從2019年的2.33倍下降到去年的1.18倍?，F(xiàn)金短債比的惡化意味著行業(yè)流動(dòng)性壓力有所提升，流通性壓力較大的房企同時(shí)也面臨經(jīng)營和再融資壓力。

具體來看，42%的企業(yè)2020年末現(xiàn)金短債比較2019年下降，其中有25家現(xiàn)金短債比小于1倍，表明這些企業(yè)的流動(dòng)性壓力逐漸加大且流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。比如泰禾集團(tuán)，2019年度現(xiàn)金短債比為0.24倍，2020年度這一比值下降到0.1倍，華夏幸?，F(xiàn)金短債比從2019年的0.63倍下降至2020年末的0.28倍。

此外，這些企業(yè)還表現(xiàn)出存貨周轉(zhuǎn)率較低和凈負(fù)債率較高的特征。

植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長連平表示，存貨周轉(zhuǎn)率較低一定程度上意味著房企銷售回款減慢，在嚴(yán)控有息負(fù)債規(guī)模增長的同時(shí)，銷售回款卻不能彌補(bǔ)有息負(fù)債增速下降，一旦有息負(fù)債增速與銷售回款增速同時(shí)下降，部分房企面臨資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)較大。

劉曉亮稱，若房企融資環(huán)境持續(xù)偏緊，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將成為引發(fā)房企信用事件的重要觸發(fā)因素。

房企今年信用債

到期償還壓力較大

事實(shí)上，自2016年以來，房企融資渠道就成了監(jiān)管層重點(diǎn)調(diào)控對(duì)象。2018年“資管新規(guī)”出臺(tái)以來，非標(biāo)融資持續(xù)收緊，房企融資進(jìn)一步受限。2019年監(jiān)管打擊“前融”，同時(shí)進(jìn)一步規(guī)范地產(chǎn)債、地產(chǎn)美元債發(fā)行。2020年以來，盡管境內(nèi)地產(chǎn)債、境外地產(chǎn)美元債出現(xiàn)發(fā)行高峰，但債券募集資金用途卻始終沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松，同時(shí)，金交所等非標(biāo)融資渠道被明令禁止，進(jìn)一步限制了部分房企的資金來源。

用數(shù)據(jù)體現(xiàn)更為直觀。記者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年度房企境內(nèi)發(fā)債規(guī)模為8700億元，發(fā)行只數(shù)929只，凈融資額達(dá)7985億元。然而,自2020年8月至今年7月15日，房企已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月凈融資為負(fù)值。今年以來，房企境內(nèi)信用債凈融資為-2907億元。

境外債方面，2016年以來房企海外發(fā)債規(guī)模不斷上升，2019年規(guī)模達(dá)800億元美元（折合人民幣5200億元）高峰。同年7月9日，發(fā)改委發(fā)布778號(hào)文（文件全稱《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記管理改革的通知》），房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行境外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)，疊加疫情沖擊影響，2020年房企海外發(fā)債規(guī)模明顯縮減至643億美元。今年一季度，地產(chǎn)美元債凈增量為72億美元，較2020年一季度和2019年一季度分別大幅下降65%和72%，今年以來房企海外發(fā)債有5個(gè)月凈融資額為負(fù)，累計(jì)凈融資-55.46億美元。

更難的是，房企還將在今年迎來償債高峰期，流動(dòng)資金緊張可想而知。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年房企境內(nèi)信用債總償還量（包含了到期償還量、提前兌付量、回售量）規(guī)模創(chuàng)歷史新高。截至7月15日，房企境內(nèi)信用債到期償還量已經(jīng)達(dá)到6467.37億元，相比2020年增加1265億元。全年總償還量規(guī)模約為7217億元，相比2020年增加814億元，涉及到期債券826只，到期償還壓力較大。

這僅是境內(nèi)信用債到期規(guī)模，2021年同樣也是房企海外債到期高峰期。數(shù)據(jù)顯示，截至7月15日，海外債到期規(guī)模達(dá)到367美元（約人民幣2496億元），全年到期規(guī)模達(dá)到583億美元（約人民幣3797億元），涉及207只債券。即，今年到期的境內(nèi)外債券規(guī)模合計(jì)達(dá)到人民幣10924億元。

在償債壓力疊加嚴(yán)控有息負(fù)債增速的背景下，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和中央高層多次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)手段”的背景下，房企高杠桿經(jīng)營將難以持續(xù)。