一石激起千層浪。
日前，財政部、自然資源部、稅務總局和人民銀行四部門聯(lián)合公布財綜[2021]19號文，將國有土地使用權(quán)出讓收入等四項政府非稅收入統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)稅務部門征收。新規(guī)先試點后推開，自2021年7月1日起，選擇在河北、內(nèi)蒙古、上海等多地開展征管職責劃轉(zhuǎn)試點，2022年1月1日起全面實施。
這項新政一經(jīng)面世，不但引發(fā)市場對“土地財政”終結(jié)的爭論，也使資管機構(gòu)的城投債配置策略發(fā)生改變。
“此前資金寬松疊加市場預期下半年城投債發(fā)行會收緊，4月末我們還在加倉低評級高票息 短期限的城投債。隨著19號文面世，相關(guān)操作迅速被總部叫停。”一位信托公司固收 產(chǎn)品部門投資總監(jiān)告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，總部風控部門認為，受19號文影響部分低信用評級城投公司現(xiàn)金流趨緊，相應的債券兌付風險有所上升。
中金公司固收團隊近日發(fā)布報告指出，今年以來，融資能力收縮或財力偏弱的區(qū)域城投債遭遇信用評級下調(diào)的幾率明顯上升。具體而言，云南、寧夏、天津、重慶、陜西等地城投債遭遇信用評級下調(diào)的案例有所增加。
“19號文的面世，使這些地區(qū)城投債評級被下調(diào)的幾率進一步提高。”一家私募基金債券交易員指出。他所在私募基金已經(jīng)決定暫不將中部地區(qū)地級市城投債納入投資池。
21世紀經(jīng)濟報道記者多方了解到，為了規(guī)避部分城投公司現(xiàn)金流趨緊風險，越來越多的私募基金、信托等資管機構(gòu)扎堆涌向財政實力較強、擁有政府財力支持的城投債，一是政府性基金收入占一般公共預算收入比重偏高的江浙地區(qū)城投債，二是山東、湖北、陜西、江西等地省級城投公司所發(fā)行的城投債。
“某種程度而言，19號文正催生城投債產(chǎn)生新一輪信用分化。”上述信托公司固收 產(chǎn)品部門投資總監(jiān)表示。
城投公司資金周轉(zhuǎn)鏈條受限
“由于土地出讓金征收部門劃轉(zhuǎn)至稅務部門，很可能會影響近年來日益膨脹的城投公司拿地—返還—融資的資金周轉(zhuǎn)鏈條。”廣發(fā)證券(000776,股吧)固收首席分析師劉郁表示。
21世紀經(jīng)濟報道記者多方了解到，目前城投公司主要通過三種方式參與土地出讓：一是代建，即地方政府或土儲部門委托城投平臺進行代建；二是政府劃撥，政府將土地劃撥給城投，用于公益性項目的建設等；三是招拍掛，城投平臺通過參與公開競拍獲得土地。業(yè)界普遍認為，19號文面世，對城投公司通過“招拍掛”拿地的資金周轉(zhuǎn)構(gòu)成較大沖擊。
究其原因，以往，在城投平臺以招拍掛方式參與土地競拍期間，部分地方政府會在出讓土地后，向城投平臺返還部分土地出讓金，或允許城投平臺延期繳納土地出讓金，使城投公司現(xiàn)金流相對寬裕，足以兌付相應的城投債本金利息。如今土地出讓金征收劃歸稅務部門，城投公司難以享受地方政府給予的上述“福利”，導致其資金鏈趨緊。
“目前，我們正加強對城投公司資金鏈變化的監(jiān)測。”一家國內(nèi)大型私募基金固收 系列運營總監(jiān)向記者透露。具體而言，他們一方面對擬投資的城投債品種開展新一輪盡職調(diào)查，將存在政府返還土地出讓金行為的城投債品種悉數(shù)剔除出投資池；另一方面，針對已投資的城投債品種，重點監(jiān)測以往通過招拍掛參與土地買賣的繳費狀況，一旦發(fā)現(xiàn)城投債發(fā)行企業(yè)存在延期繳納行為，盡快清倉避險。
此外，他所在私募機構(gòu)還對貨幣增強型產(chǎn)品的單個城投債持倉上限做出調(diào)整，從3%壓縮到1.5%。
21世紀經(jīng)濟報道記者了解到，個別私募基金甚至采取“一刀切”的避險措施，對AA及以下信用評級、或存在評級下調(diào)風險的城投債一律不做配置。
“為了規(guī)避潛在踩雷風險，風控部門要求不再參考城投債的境內(nèi)信用評級，而是以境外離岸市場的城投債信用評級為準。”上述私募基金固收 系列運營總監(jiān)透露，這導致他們無法再配置大多數(shù)中部地區(qū)地級市城投公司發(fā)行的城投債。
對此他表達了異議，認為此舉可能錯過部分優(yōu)質(zhì)城投債的配置機會。而風控部門卻認為，在市場尚未全面準確評估19號文對各家城投公司資金鏈周轉(zhuǎn)能力的影響前，相對保守的投資策略是最穩(wěn)妥的。
“這意味著我們剛加倉AA評級城投債才一個多月，又被迫清倉。”他無奈表示。
扎堆高評級城投債“內(nèi)卷”效應
在上述私募基金固收 系列運營總監(jiān)看來，受到19號文影響，越來越多資管機構(gòu)扎堆投資地方財力相對雄厚的江浙地區(qū)城投債，整個城投債配置正在發(fā)生“內(nèi)卷”。
“部分江浙地區(qū)的地級市3年期城投債年化收益率已降至4%左右，仍有大量資管機構(gòu)爭相買入。”他指出。若這些城投債收益率繼續(xù)下滑，眾多債券類資管產(chǎn)品可能遭遇收益負債倒掛，即投資端獲取的投資回報低于負債端募資成本。
為了避免倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)，資管機構(gòu)開始采取拉長久期的策略增厚收益，大量買入期限較長的江浙地區(qū)城投債，目前城投債成交期限達到2.6年，創(chuàng)下年內(nèi)新高點。
前述信托公司固收 產(chǎn)品部門投資總監(jiān)坦言，光靠拉長久期 配置高信用評級城投債的策略，未必能創(chuàng)造足夠高的收益，目前一些流動性較差且無法質(zhì)押的江浙地區(qū)私募債溢價率已被壓縮到20個基點左右，表明機構(gòu)瘋搶行為讓“大家都沒好果子吃”。
他告訴記者，目前他們正計劃涉足一些“撿漏式”投資。即尋找一些被錯殺的中部地區(qū)地級市城投債進行配置，經(jīng)過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，個別中部地區(qū)地級市城投債受到19號文的影響并不大，資金鏈狀況良好，但債券價格卻因機構(gòu)風險偏好收緊而遭遇下跌，此時抄底可能博取超額回報。
“不過，被‘錯殺’的城投債未必經(jīng)常出現(xiàn)，撿漏投資也未必次次成功。”產(chǎn)品部門投資總監(jiān)說。這背后，是19號文的另一大影響容易被忽視，以往這些地方政府通過返還土地出讓金實現(xiàn)對城投公司的資金注入，如今這條資金周轉(zhuǎn)路徑被封堵，城投公司獲得政府財力支持的幾率進一步降低，導致城投債按時兌付風險上升。
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