2021年1月，市場短期資金價(jià)格有不同程度的上漲，部分商業(yè)銀行小幅上調(diào)貸款利率，貨幣市場流動(dòng)性階段性明顯偏緊。市場上有觀點(diǎn)認(rèn)為，此輪流動(dòng)性階段性偏緊、利率上行主要是針對房地產(chǎn)泡沫。我們認(rèn)為監(jiān)管部門針對住房金融政策嚴(yán)格規(guī)范的意圖已經(jīng)比較明確，國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格結(jié)構(gòu)上漲過快及其泡沫風(fēng)險(xiǎn)更多體現(xiàn)的是局部、結(jié)構(gòu)性的，通過收緊流動(dòng)性的總量型貨幣政策調(diào)節(jié)來針對房地產(chǎn)局部價(jià)格上漲難以奏效。

一、核心城市房價(jià)漲幅較快并非全局性的

過去兩年，全國大部分地區(qū)房價(jià)漲幅逐步回落。2020年全國新建商品住宅和二手住宅價(jià)格分別上漲3.7%和2.1%，漲幅較2019年分別回落3.1個(gè)百分點(diǎn)和1.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，一線和少數(shù)重點(diǎn)二線、三線城市房價(jià)漲幅相對較快。70個(gè)大中城市住宅價(jià)格指數(shù)顯示，2020年新房房價(jià)漲幅超過兩位數(shù)的城市僅銀川、唐山和徐州3座城市，一線城市新房平均漲幅不到4%，與2019年基本持平。而二手房市場中，一線城市平均漲幅為8.6%，較2019年的1.7%漲幅擴(kuò)大了5.9個(gè)百分點(diǎn)；寧波、成都、銀川、唐山、徐州、杭州等重點(diǎn)二、三線城市二手房價(jià)漲幅也在7%-9%區(qū)間內(nèi)，這些地區(qū)房價(jià)漲幅擴(kuò)大，引起了地方政府和監(jiān)管部門的重視，成為當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控的重點(diǎn)區(qū)域?？v觀全國房地產(chǎn)市場，目前房價(jià)漲幅較快的地區(qū)數(shù)量占比并不大。自2016年“930”后，大部分核心城市采取“限購、限貸”措施，令房價(jià)漲勢拐點(diǎn)快速顯現(xiàn)，“房住不炒”的概念逐步得到落實(shí)。大部分熱點(diǎn)城市房價(jià)增速從2016年兩位數(shù)增長的高點(diǎn)下跌至2018年上半年的負(fù)增長。2019年房價(jià)漲幅逐步趨穩(wěn)，全年漲幅為3.6%，其中，二手房價(jià)漲幅超過5%的城市合計(jì)達(dá)到29家，其中漲幅達(dá)到兩位數(shù)的城市有6個(gè)。而2020年全國二手房價(jià)增速僅為2.1%，增速進(jìn)一步放緩。其中，二手房價(jià)漲幅超過5%的城市合計(jì)為17家，較2019年減少了12個(gè)，其中漲幅達(dá)到兩位數(shù)的城市僅深圳1個(gè)，較2019年減少了5個(gè)。與此同時(shí)，2020年二手房價(jià)下跌的城市達(dá)到26個(gè)，比2019年多了12個(gè)。很顯然，基于過往多年對核心城市土地和信貸市場政策調(diào)整的成效已經(jīng)有所體現(xiàn)。現(xiàn)階段熱點(diǎn)城市房價(jià)漲幅遠(yuǎn)不及2015年-2016年30%-60%的幅度，尤其是針對重點(diǎn)城市土地供應(yīng)增長較快、個(gè)人按揭貸款增速低于整體信貸增速的策略，使得房價(jià)上漲和住房金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)總體可控。著眼全球，中國房價(jià)漲幅在全球范圍內(nèi)排在相對靠后的位置?；谝咔闆_擊，全球主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)施極度寬松的財(cái)政和貨幣政策，住房抵押貸款利率持續(xù)走低，加之部分國家提倡和推行居家辦公，房價(jià)普遍出現(xiàn)較大幅度的上漲。截止2020年四季度，美國、荷蘭、英國、韓國等經(jīng)濟(jì)體房價(jià)漲幅分別為10.2%、8.9%、7.3%、8.4%，核心城市房價(jià)漲幅普遍達(dá)到兩位數(shù)，且各經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局并未明確表露出短期將收緊房地產(chǎn)信貸、提高抵押貸款利率的意愿。

綜上可見，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場顯現(xiàn)的價(jià)格上漲主要是局部性的，并未顯現(xiàn)整體性的房價(jià)泡沫。一線城市和少數(shù)二線城市房價(jià)上漲較快，尤其是二手房價(jià)上漲較快應(yīng)該引起重視。房價(jià)上漲和住房金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)總體上可控。相關(guān)的調(diào)控舉措應(yīng)以區(qū)域性、針對性和結(jié)構(gòu)性為宜。

二、房地產(chǎn)金融監(jiān)管政策意在建立規(guī)范和長效機(jī)制

自2020年三季度開始，金融監(jiān)管部門對房地產(chǎn)融資采取了一系列針對性的調(diào)節(jié)措施。前有“三道紅線”，對房企資產(chǎn)負(fù)債的水平和結(jié)構(gòu)提出新的要求；后又發(fā)布銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度的通知（下稱《通知》），對銀行房地產(chǎn)貸款的結(jié)構(gòu)提出要求，包括適當(dāng)控制居民購房貸款規(guī)模，嚴(yán)防利用消費(fèi)貸、首付貸資金違規(guī)加杠桿行為；對房企加強(qiáng)融資管控，包含貸款、信托及境內(nèi)外債券融資。過去幾年居民部門杠桿率增長較快，貸款價(jià)值比LTV從2017年的0.29升至2020年的0.34。“三道紅線”和集中度管理體現(xiàn)了監(jiān)管部門對住房金融政策的連續(xù)性，是健全我國宏觀審慎管理制度和完善房地產(chǎn)金融管理長效機(jī)制的重要舉措。

2019年以來，銀行個(gè)人按揭貸款增速進(jìn)一步有所放緩。2020年全國個(gè)人按揭貸款3萬億，同比增長9.9%，增速較2019年回落5.2個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人按揭貸款增速已經(jīng)低于同期金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額12.5%的增速。自2016年以來，新增個(gè)人按揭貸款占金融機(jī)構(gòu)新增貸款比例已經(jīng)從19.3%降至13.4%，個(gè)人住房貸款余額占比尚不到20%。可見，當(dāng)前并沒有大幅收縮按揭貸款余額、大幅放緩按揭貸增速的必要。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理政策出臺(tái)的主要目的是，構(gòu)建規(guī)范性管理的框架。結(jié)合貸款質(zhì)量（不良率）綜合考慮，相較個(gè)人住房貸款而言，房地產(chǎn)開發(fā)商貸款比重下降的空間更小。因?yàn)殚L期以來房地產(chǎn)開發(fā)貸款占整個(gè)貸款的比重始終在7%左右的較低水平，近年來變化不大，升得快的是按揭貸款。未來在“三條紅線”的管理下，部分房企杠桿水平較高，負(fù)債規(guī)模增長將有所放緩，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將尋求更多元化的融資方式，尤其是在直接融資領(lǐng)域。未來商業(yè)銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速將會(huì)有所放緩，在銀行信貸余額中的比重會(huì)在穩(wěn)定運(yùn)行中有所下降。

三條紅線控制房企杠桿水平對市場的影響是收縮供給，并不能起到控制房價(jià)的作用，相反可能會(huì)因?yàn)橐鸸┙o放緩而不利于抑制房價(jià)上漲。因此，顯然不能將三條紅線的舉措理解為是為了控制房價(jià)上漲和泡沫。該舉措重要的政策意圖是通過合理控制房企杠桿水平，達(dá)到控制房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。

根據(jù)上市銀行2020年前三季度所披露的財(cái)報(bào)來看，大部分銀行涉房貸款增速在過去幾年均保持兩位數(shù)增長，存在部分銀行個(gè)人住房貸款超過相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的狀況。“踩紅線”的銀行在未來2-4年時(shí)間內(nèi)將做出相應(yīng)調(diào)整，在控制新增個(gè)人住房信貸增速的同時(shí)，適當(dāng)壓縮存量，達(dá)到監(jiān)管要求。從上市銀行及公開市場信息來看，需要進(jìn)行調(diào)整涉房貸款的銀行規(guī)模相對有限，涉及到的房地產(chǎn)貸款余額占到整個(gè)金融機(jī)構(gòu)涉房貸款余額的比例約四分之一，主要集中在建行、郵儲(chǔ)、招行、浦發(fā)、興業(yè)等幾家中資大中型銀行。據(jù)測算，假設(shè)這幾家銀行整體貸款增速運(yùn)行平穩(wěn)，平均每家銀行在2021年涉房貸款或少增1000-1500億之間，占到各自涉房貸款的比例在5%-10%之間，占到各自銀行貸款余額的比重在1%-3%，占銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款比重約1.5%，應(yīng)當(dāng)說需要調(diào)整的規(guī)模并不大，而且具有2-4年的整改期。而更多的銀行并未踩紅線，客觀上存在填補(bǔ)空缺的可能性。可見，監(jiān)管部門的集中度管理政策并不會(huì)帶來房地產(chǎn)貸款增速大幅下滑、占比明顯走低的結(jié)果。從這一點(diǎn)看，集中度政策更多的是具有規(guī)范性和著眼長遠(yuǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理的考量，并非是為了達(dá)成短期控制房價(jià)上漲的目標(biāo)。按上述判斷，當(dāng)前房貸利率全口徑顯著上行的概率也較小。1月份首套房貸平均利率較2020年12月下降了1個(gè)基點(diǎn)，結(jié)合降低食品經(jīng)濟(jì)融資成本的要求和央行貨幣政策采取“不急轉(zhuǎn)彎”的策略來看，短中期內(nèi)基準(zhǔn)利率LPR向上調(diào)整的概率不大。參考以往涉房信貸收緊時(shí)期的表現(xiàn)來看，住房金融政策在未來6-12個(gè)月內(nèi)可能將保持中性的姿態(tài)，主要還是針對深圳、廣州、上海等房價(jià)漲幅相對較大、涉房貸款增速較快的區(qū)域，會(huì)適當(dāng)偏緊一些。

三、貨幣政策并不適合調(diào)控局部房價(jià)上漲

2021年1月市場資金面偏緊、短期利率大幅上升，并非是央行為抑制房價(jià)上漲而采取的應(yīng)對舉措。究其原因，一是1月央行沒有像往年一樣提前對春節(jié)期間的流動(dòng)性對沖進(jìn)行大規(guī)模安排。二是1月財(cái)政存款投放偏慢、疊加繳稅繳準(zhǔn)等因素，導(dǎo)致銀行超儲(chǔ)率較低。三是年初信貸投放的需求較大，2021年初尤其如此；商業(yè)銀行大力籌措資金導(dǎo)致市場流動(dòng)性偏緊。四是春季前企業(yè)因各種需要、季節(jié)性的資金頭寸需求集中。五是大批資金投資港股，在一月之內(nèi)達(dá)到2000多億人民幣，是2020年的850%左右，出人意料地帶來了市場流動(dòng)性的減項(xiàng)。央行負(fù)責(zé)人近期強(qiáng)調(diào)，不會(huì)過早退出支持政策；銀保監(jiān)會(huì)也表示，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度對按揭貸款影響不大，未來還會(huì)根據(jù)規(guī)定，密切監(jiān)管銀行對房地產(chǎn)的融資，確保房地產(chǎn)融資的平穩(wěn)、有序。

總量調(diào)控是貨幣政策的主要功能。央行通常運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和再貼現(xiàn)三大工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。盡管存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)具有一定程度的結(jié)構(gòu)性功能，但都屬于總量調(diào)節(jié)功能十分明顯的政策工具。近年來，央行在貨幣政策工具方面有了一系列創(chuàng)新，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等等，結(jié)構(gòu)性功能有了明顯提升，但主要的作用對象仍是金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行，還難以有效地產(chǎn)生對產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的針對性效應(yīng)，貨幣政策效應(yīng)的總量性質(zhì)十分明顯。若房地產(chǎn)市場出現(xiàn)整體性的、較大幅度的價(jià)格上漲，總量性質(zhì)的貨幣政策調(diào)節(jié)通過收緊流動(dòng)性和提高利率來推高交易成本，往往會(huì)起到較為良好的效果。若以總量性質(zhì)的政策工具應(yīng)對區(qū)域性、局部的房價(jià)上漲，效果就可能較為有限。適得其反的是，在宏觀經(jīng)濟(jì)仍需要宏觀政策繼續(xù)給予支持時(shí)，貨幣政策的不恰當(dāng)收緊會(huì)帶來全局性的負(fù)面效應(yīng)。

當(dāng)前，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢依然具有較大的不確定性和不穩(wěn)定性。隨著疫情繼續(xù)發(fā)展，發(fā)達(dá)國家和新興市場國家仍將采取嚴(yán)格的限制性措施，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩。而疫苗的接種進(jìn)程卻明顯慢于預(yù)期，供給明顯不足，對疫情發(fā)展的積極作用遜于預(yù)期，世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇恐怕依然步履蹣跚。我國經(jīng)濟(jì)2020年回升向好，2021年制造業(yè)投資將明顯回升，基建投資平穩(wěn)增長，而房地產(chǎn)投資增速可能有所放緩。各國供給能力的逐步恢復(fù)和2020年下半年基數(shù)較高，我國出口增長可能前快后緩。鑒于外來疫情擴(kuò)散持續(xù)不斷和國內(nèi)疫情仍在點(diǎn)狀發(fā)展，2021年有關(guān)聚集性活動(dòng)等方面限制依然存在，2021年上半年消費(fèi)增長依然會(huì)承受一定的壓力。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步恢復(fù)仍需要宏觀政策包括貨幣政策繼續(xù)扶一程。如果現(xiàn)階段貨幣政策明顯收緊，流動(dòng)性告急、利率大幅上升，則實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)將首當(dāng)其沖，尤其是小微民營企業(yè)會(huì)受到較大壓力，這顯然不符合國家當(dāng)前的相關(guān)政策。中美經(jīng)濟(jì)的相對強(qiáng)弱、美元在雙重赤字和寬松貨幣政策下的貶值趨勢、中美之間較大利差的存在，導(dǎo)致人民幣對美元具有較大的升值壓力，自去年五月至今人民幣已經(jīng)升值約9%。對外經(jīng)濟(jì)的不平衡需要加以調(diào)節(jié)，至少不應(yīng)緊縮增加更大的不平衡壓力。

權(quán)衡各方需求，顯然當(dāng)前貨幣政策不宜收緊是占了上風(fēng)。在當(dāng)前形勢下，為抑制局部城市的房價(jià)過快上漲而采取收緊流動(dòng)性和提高市場整體利率的舉措，顯然是不適當(dāng)?shù)模芸赡艿貌粌斒?。不能否認(rèn)，流動(dòng)性偏緊和利率水平提高有助于抑制部分城市房價(jià)的較快上漲，但該舉措對宏觀風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)各方面帶來的負(fù)面影響可能會(huì)大于其所得。

四、多管齊下針對性地改善結(jié)構(gòu)性問題

既然當(dāng)前房價(jià)上漲主要是部分城市的問題，那么針對性的調(diào)節(jié)政策就顯得十分有必要。2021年，改善住房供求關(guān)系、擴(kuò)大租賃住房規(guī)模、適當(dāng)增加購房融資成本以及加強(qiáng)市場管理舉措，可能成為部分城市房價(jià)調(diào)控的主旋律。2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次明確提出，要解決好大城市住房供給不足的問題，繼續(xù)實(shí)施“因城施策”，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。會(huì)議指出“土地供應(yīng)要向租賃住房建設(shè)傾斜，單列租賃住房用地計(jì)劃，探索利用集體建設(shè)用地和企事業(yè)單位自有限制土地建設(shè)租賃住房”，這意味著在土地制度市場化改革和戶籍制度改革時(shí)期，大城市將有更多獲得建設(shè)用地指標(biāo)。這一方面可以解決農(nóng)村人口或者城市非戶籍人口更快地在城鎮(zhèn)“有房可住”的問題，另一方面也可以抑制房價(jià)過快上漲，緩解局部地區(qū)房價(jià)過高的風(fēng)險(xiǎn)。

長期以來，國內(nèi)房地產(chǎn)市場地區(qū)間人地錯(cuò)配是部分城市房價(jià)高企的首要原因。土地制度改革有望推動(dòng)城鄉(xiāng)建設(shè)用地指標(biāo)使用更多由省級政府負(fù)責(zé)，通過新型城鎮(zhèn)化建設(shè)扭轉(zhuǎn)過往供需錯(cuò)配的問題。近期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也印證了地方政府正在落實(shí)因城施策的政策理念。2020年，一線城市土地供應(yīng)占地面積同比增長33%，明顯高于二線（9%）、三線（2%）城市的土地供應(yīng)增速。在政策導(dǎo)向下，預(yù)計(jì)2021年土地市場還將延續(xù)這種趨勢，即便全國土地供給總量可能有所下降，但一線、重點(diǎn)二線城市土地供應(yīng)占比料有所擴(kuò)大，以增加住房供給，緩解大城市住房供求關(guān)系偏緊的狀態(tài)。

在“十四五”時(shí)期，國內(nèi)將加強(qiáng)住房保障體系建設(shè)，有效擴(kuò)大保障性租賃住房供給。國內(nèi)高房價(jià)的問題主要集中在一線城市和部分二線城市，住房結(jié)構(gòu)性供需矛盾是重要原因之一。為了有效抑制房價(jià)上漲過快的問題，增加大城市租賃住房供給將是長期趨勢。從《通知》內(nèi)容來看，盡管貨幣當(dāng)局對傳統(tǒng)涉房貸款政策趨向規(guī)范和從嚴(yán)，但在短期規(guī)范住房租賃金融行為的同時(shí)，對住房租賃市場的長期金融政策是積極支持的。以上海為例，《上海市國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中提出，將加大住房供應(yīng)力度，增加住宅用地供應(yīng)，加快商品住房項(xiàng)目建設(shè)和上市，到2025年形成租賃住房供應(yīng)40萬套以上。上海市房管局2021年1月表示，為促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展，將進(jìn)一步完善租購并舉的住房體系，計(jì)劃2021年新增5.3萬套租賃住房。

房價(jià)漲跌與涉房貸款增速具有較強(qiáng)的相關(guān)性，未來住房金融調(diào)控將更聚焦重點(diǎn)城市，突出結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，而非“一刀切”。在中央“房住不炒”和“堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲”的政策下，房地產(chǎn)市場調(diào)控政策將持續(xù)從嚴(yán)和規(guī)范。尤其是在結(jié)構(gòu)上，合理調(diào)節(jié)大中型商業(yè)銀行在熱點(diǎn)城市的涉房貸款，對緩解局部住房金融風(fēng)險(xiǎn)將起到關(guān)鍵的作用。2020年一線城市居民部門中長期信貸余額為10.95萬億，同比增長14.4%，其中，北京增速為6.6%，上海為4.7%，廣東地區(qū)增速達(dá)到20.3%，預(yù)計(jì)2021年居民中長期信貸調(diào)控的重點(diǎn)地區(qū)將聚焦在廣東地區(qū)，尤其是深圳和廣州。1月27日起，廣州四大行房貸全線漲價(jià)，工農(nóng)中建四大行的首套房貸利率調(diào)整為LPR+55bp，二套房貸LPR+75bp，而此前則是首套房為LPR+40bp，二套房則是LPR+60bp，變更后首套房貸的利率為5.2%，而二套房則為5.4%。

在地方政府層面，按照“因城施策”原則，針對熱點(diǎn)城市繼續(xù)采取限購、限貸、限價(jià)等調(diào)控措施，并單列租賃住房土地指標(biāo)，加大租賃住房供給建設(shè)；從供需兩端出臺(tái)政策，以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場運(yùn)行為主要目標(biāo)。1月，上海市多個(gè)部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)本市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的意見》，提出了十項(xiàng)工作舉措。上海銀保監(jiān)局也從多個(gè)方面提出加強(qiáng)個(gè)人住房信貸管理，包括嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)各項(xiàng)規(guī)制要求，實(shí)施房地產(chǎn)貸款集中度管理，審核首付款資金來源和償債能力，加強(qiáng)借款人資格審查和信用管理；尤其是夫妻離異購房限貸資格審查，嚴(yán)格個(gè)人住房貸款發(fā)放管理等。深圳樓市調(diào)控重心則在加強(qiáng)房地產(chǎn)市場監(jiān)管、加強(qiáng)購房人資格審查方面，并專門啟動(dòng)了“購房意向登記系統(tǒng)”，購買新建商品住房的購房人需登錄“購房意向登記系統(tǒng)”進(jìn)行購房意向登記，所登記的信息必須真實(shí)有效，與認(rèn)購環(huán)節(jié)提供的書面材料一致。此外，廣州、杭州、成都、廈門、南京等主要熱點(diǎn)城市也相應(yīng)出臺(tái)了管控政策，從土地、銷售和信貸領(lǐng)域?qū)嵤┚C合管理，以抑制房價(jià)短期較快上漲。此輪調(diào)控各地政府政策出臺(tái)速度很快，針對性也很強(qiáng)，國內(nèi)并不具備形成全面房價(jià)泡沫的條件。

未來針對局部城市房價(jià)上漲過快的現(xiàn)象，通過土地和租賃住房的供給端調(diào)節(jié)、金融和市場交易的需求端調(diào)節(jié)管理的多管齊下，會(huì)取得比金融總量調(diào)控更好的政策效果。

（原題：《連平：貨幣金融政策變化是針對房地產(chǎn)“泡沫”嗎？》

連平/首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇

作者連平為植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長，

馬泓為植信投資研究院高級研究員 ）