后疫情時(shí)代，無論頭部房企還是中小房企的內(nèi)部生存狀態(tài)已顯示，行業(yè)瓶頸期已經(jīng)來臨。

特別是隨著房企融資管理“三條紅線”新政的漸行漸近，房企的發(fā)展之路將更加艱難。

“房企集中度會(huì)越來越高，30名絕對(duì)是一道坎。”一名房企內(nèi)部研究人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，一旦新政落地執(zhí)行，中小房企會(huì)面臨重大調(diào)整，一旦觸及一條紅線，有息負(fù)債就受限，發(fā)展不下去要不跟人合作或者等著被資本并購。“現(xiàn)在大家都有點(diǎn)焦慮，不知道后續(xù)細(xì)則會(huì)否給企業(yè)帶來多大波動(dòng)。”

來自券商、銀行業(yè)的人士透露，金融監(jiān)管層的政策已經(jīng)醞釀好久，至少有2-3年了，只是借這個(gè)時(shí)機(jī)出臺(tái)。消息人士還透露，接下來將開始找企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)，很多細(xì)節(jié)問題如何操作執(zhí)行還有待時(shí)間磨合。比如，房企收并購的時(shí)候，負(fù)債率上升了該劃到哪一檔？上市體系外的資產(chǎn)算不算三道紅線范圍內(nèi)？要房企上報(bào)還是審計(jì)、銀行主動(dòng)來查，是否房企每次融資都要來一次對(duì)號(hào)入座？諸如此類的問題，還需要一段時(shí)間磨合。

可以肯定的是，這一次房企融資端的收緊，或?qū)е埋R太效應(yīng)。如果說此前的資管新規(guī)是一刀切，那么“三條紅線”則為房企精細(xì)化管理埋下伏筆。此前土地市場(chǎng)調(diào)控已經(jīng)逐步精細(xì)化，宏觀層面也有因城施策，但是對(duì)房企的管理還沒有做到精細(xì)化。

實(shí)際上，針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱的現(xiàn)象，7月以來多省市集中出臺(tái)了調(diào)控政策。而此次“三條紅線”規(guī)定則是從供給端的角度切入，并非為了應(yīng)對(duì)過熱，而是對(duì)新增開發(fā)項(xiàng)目數(shù)量進(jìn)行限制，從根源上減少信貸資源流入。

前述人士透露，新政最少有兩年的儲(chǔ)備期，新政本質(zhì)上不針對(duì)負(fù)債與否，而是防范資金鏈斷裂，要在這個(gè)情況出現(xiàn)之前就把這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)給化解掉。

回款與負(fù)債

向來嗅覺靈敏的大房企其實(shí)早已有所動(dòng)作。

恒大高管在2018年就提出要在今年上半年將凈負(fù)債率降至70%；從2020年上半年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來看，融創(chuàng)凈負(fù)債率大幅下降23個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，頭部房企也在加速回款。以旭輝為例，今年前7個(gè)月，旭輝的銷售和回款已雙雙突破千億。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理統(tǒng)計(jì)了行業(yè)內(nèi)排名10-60位的典型房企最近幾年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在2019年，房企綜合回款率和銷售回款率出現(xiàn)了一個(gè)分水嶺。

一名房企人士指出，回款不好是因?yàn)殇N售，大房企這兩年重點(diǎn)布局二線和強(qiáng)三線的城市，業(yè)內(nèi)排名30-60，甚至往后的，還在調(diào)整土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)過程中。與此同時(shí)，房企拿地很熱，錢從哪來？在回款不好的前提下，只有通過負(fù)債獲取資金。“從政府角度不愿意面對(duì)過多風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在這一波金融危機(jī)與全球?qū)捤刹灰粯?，這一波還用房地產(chǎn)做蓄水池的話，金融安全就有問題。”

房企仍需要平衡投資與回款，因?yàn)?0強(qiáng)房企中，觸及“三條紅線”的情況已經(jīng)不容小覷。根據(jù)2019年年報(bào)數(shù)據(jù)，30強(qiáng)房企中有9家房企觸及了三條紅線，5家觸及兩條紅線，11家觸及一條紅線，這意味著新政一旦全面實(shí)施，多數(shù)房企融資端將面臨較大的收縮壓力。

而在2019年30強(qiáng)房企中，多數(shù)房企有息負(fù)債的增速超過了15%，這表明后續(xù)房企整體降杠桿的壓力會(huì)比較大。

資產(chǎn)負(fù)債率是體現(xiàn)房企運(yùn)營(yíng)能力的重要指標(biāo)。若要降低這一指標(biāo)，就需要房企增強(qiáng)銷售力度，加快存貨周轉(zhuǎn)速度，擴(kuò)大預(yù)收款項(xiàng)規(guī)模，與此同時(shí)，捂盤惜售行為也會(huì)受到打擊。大部分30-60強(qiáng)的房企，資產(chǎn)負(fù)債率下調(diào)均比較緩慢，尤其是像新力這樣處于規(guī)模擴(kuò)張周期的房企，前后兩年的資產(chǎn)負(fù)債率不過是1個(gè)百分比的差距。

一方面，有息負(fù)債的下降要依靠房企自身現(xiàn)金流的改善，才能使得償債規(guī)模超過新增規(guī)模。但對(duì)于長(zhǎng)期依賴杠桿經(jīng)營(yíng)的房企而言，短期內(nèi)債務(wù)化解的難度比較高，因此現(xiàn)階段，房企對(duì)債務(wù)可能更偏向于存量管理。另一方面，由于擴(kuò)大非控制性股東權(quán)益的難度更低，房企或更傾向于借助擴(kuò)大少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模來降低凈負(fù)債率，這意味著房企聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)的事件可能增多，明股實(shí)債的風(fēng)險(xiǎn)也可能上升。

因此，“三條紅線”中現(xiàn)金短債比進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)資金回收的效率，要求房企壓縮回款周期，保證經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的充沛，而非通過借新還舊等方式，依靠債務(wù)資金維持表面流動(dòng)性的穩(wěn)定。其次，現(xiàn)金短債比的考核也有助于改善房企的融資結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)打擊“短借長(zhǎng)還”等行為，從這一角度看，未來房企對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)資金的依賴度有可能會(huì)提高。

回款與拿地

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道統(tǒng)計(jì)，2020年上半年，拿地投資超過銷售回款50%的房企包括建發(fā)、金科、藍(lán)光、榮盛發(fā)展(002146,股吧)等。

房企拿地積極性增強(qiáng)的原因之一就是銷售端的持續(xù)回暖。與此同時(shí)，上半年流動(dòng)性總量寬松的環(huán)境下，整體融資環(huán)境改善，房企拿地積極性提升。一季度商品房開發(fā)貸余額同比增速小幅抬升，二季度有所回落，但仍然維持兩位數(shù)增長(zhǎng);從土拍市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，今年4月100大中城市住宅類土地溢價(jià)率達(dá)到25%，5月至今維持在15%-20%，高于去年同期水平，表明疫情并沒有給房企拿地造成太大的影響，其融資環(huán)境反而因貨幣政策的放松而有所改善，房企拿地的積極性也隨之提高。

房地產(chǎn)是周期性行業(yè)，在以往的小周期規(guī)律中，房企為了維持并擴(kuò)大銷售規(guī)模，自然在銷售的同期進(jìn)行拿地補(bǔ)庫存，就如2009-2011年和2012-2014年這兩輪小周期中，2010年和2013年銷售放量的當(dāng)年土地也相應(yīng)放量，銷量和拿地之間更多呈現(xiàn)是供需同步。但在2015年初開始的本輪小周期中，在2016年銷售放量的當(dāng)年拿地卻是縮量了，綠城就是很典型的例子。綠城在2016年、2017年拿地近乎停滯，這導(dǎo)致今年上半年銷售現(xiàn)金回款率雖然超過95%，但是結(jié)轉(zhuǎn)面積下降約30%；綠城2019年全年銷售回款率維持在87%，2019年上半年回款率88%，其管理層透露，今年全年回款率會(huì)比上半年略有下調(diào)。

一方面，從宏觀環(huán)境來看，金融去杠桿政策已經(jīng)告一段落。2019年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“我國(guó)金融體系總體健康、具備化解各類風(fēng)險(xiǎn)的能力”，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。

另一方面，房企的杠桿率也已經(jīng)自2017-2018年高位下行。2019年A股房企平均凈負(fù)債率79.4%，同比-12.3pct，目前已經(jīng)處于相對(duì)合理的位置。后續(xù)行業(yè)規(guī)模穩(wěn)中略降、集中度提升的格局也將促使主流房企保持相對(duì)平穩(wěn)的杠桿率。

華創(chuàng)證券指出，當(dāng)前銷售毛利率已出現(xiàn)階段性見底，以陽光城(000671,股吧)為例，2019年末有息負(fù)債1,107億元，其中銀行貸款、債券類和其他分別占比47%、28%和25%。假設(shè)以上渠道融資成本分別下行50BP、80BP和300BP，則對(duì)應(yīng)2020年利息費(fèi)用/營(yíng)收下降3.4%。假設(shè)存量債務(wù)久期為3年，則對(duì)應(yīng)到年內(nèi)利息費(fèi)用/營(yíng)收下降1.1%。

業(yè)內(nèi)人士指出，若新政實(shí)施，凈負(fù)債率的降低有賴于有息負(fù)債的壓降，或者合并權(quán)益的擴(kuò)張。在行業(yè)毛利率降幅趨緩、甚至階段性見底的同時(shí)，今年融資成本的顯著下行將進(jìn)一步助力銷售凈利率形成階段性底部，甚至部分優(yōu)質(zhì)房企將呈現(xiàn)凈利率見底回升。