伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，近期一線城市及部分熱點(diǎn)二線城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了明顯上漲勢(shì)頭。而房地產(chǎn)銷售快速恢復(fù)、土地市場(chǎng)熱度持續(xù)高漲、居民中長(zhǎng)期信貸大幅增長(zhǎng)，又引發(fā)了管理層對(duì)于房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)占用金融資源過多問題的擔(dān)憂。

眼下，關(guān)于地產(chǎn)融資還將進(jìn)一步收緊的傳聞，成為業(yè)界關(guān)注焦點(diǎn)。分析人士認(rèn)為，下半年房企即將面臨融資大考，在“房住不炒”的政策基調(diào)下，考慮到行業(yè)內(nèi)部籌資呈結(jié)構(gòu)性分化的現(xiàn)狀，則當(dāng)前還是提請(qǐng)投資者警惕部分企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)分歧有所加大

在新冠肺炎疫情得到有效防控，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)復(fù)蘇的大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)可謂十分亮眼。

自2020年4月開始，部分城市新房備案價(jià)明顯松動(dòng)，寬松的貨幣政策又使得一部分資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)了以深圳為代表的部分城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)明顯上漲的勢(shì)頭。

不僅如此，土地市場(chǎng)熱度亦保持堅(jiān)挺。根據(jù)天風(fēng)證券研究所統(tǒng)計(jì)，截至2020年8月17日，百城土地溢價(jià)率已經(jīng)連續(xù)22周超過10%，這一方面說明房企資金面目前并不緊張，另外一方面也會(huì)助推房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期。

“顯然，房地產(chǎn)銷售的快速恢復(fù)，在帶動(dòng)居民中長(zhǎng)期信貸持續(xù)大規(guī)模增加的同時(shí)，也將金融資源的占用問題再次放到了監(jiān)管面前。”天風(fēng)證券研究所固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)首席分析師孫彬彬指出，“7月份以來，上半年房?jī)r(jià)漲幅較大的城市已經(jīng)陸續(xù)出臺(tái)了更嚴(yán)格的限購政策（需求端）。”

眼下，更有消息稱，管理層將進(jìn)一步對(duì)房企的供給端進(jìn)行融資調(diào)控——即根據(jù)剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比等三項(xiàng)指標(biāo)，設(shè)置“三道紅線”，管控房企的有息債務(wù)增長(zhǎng)和債券發(fā)行。

在此背景下，針對(duì)后續(xù)地產(chǎn)債券的表現(xiàn)，來自中金公司的最新債市調(diào)查顯示，選擇“政策方面仍會(huì)以‘穩(wěn)’為主，近幾個(gè)月地產(chǎn)銷售和定金、按揭款都有比較明顯的增長(zhǎng)，而且雖然債券和非標(biāo)融資會(huì)收緊，但銷售仍然比較可觀，認(rèn)為大部分房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)不大，可以考慮短久期下沉信用”的占比最高，為59%；但與此同時(shí)，也有31%的投資者選擇了“政策打壓下，今年全年房地產(chǎn)銷售面積大概率無法轉(zhuǎn)正，融資收緊會(huì)大幅擴(kuò)大行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)行業(yè)利差有走擴(kuò)壓力，下半年低配地產(chǎn)債，除了短久期絕對(duì)龍頭外的地產(chǎn)全面回避”。

整體來看，現(xiàn)階段業(yè)界之于地產(chǎn)板塊的后續(xù)表現(xiàn)并未達(dá)成一致預(yù)期。相對(duì)樂觀的一方認(rèn)為，在銷售持續(xù)改善的情況下，雖然地產(chǎn)企業(yè)的融資可能被動(dòng)逐步收緊，可大部分房企實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)有限，短期內(nèi)仍可在地產(chǎn)債方面進(jìn)行短久期的信用下沉操作。

而相對(duì)謹(jǐn)慎的一方則對(duì)融資政策收緊的消息釋出了擔(dān)憂情緒，認(rèn)為除了絕對(duì)龍頭房企的短券以外，應(yīng)全面回避該板塊券種。

違約個(gè)例值得借鑒

“房地產(chǎn)作為復(fù)蘇最快的行業(yè)之一，今年迅速走出了新冠肺炎疫情的影響。我們認(rèn)為，在政策面左手‘去泡沫’，右手‘穩(wěn)投資’的背景下，2020年房企信用風(fēng)險(xiǎn)總體無虞。”東方金誠工商企業(yè)二部高級(jí)分析師謝瑞直言，“不過，謹(jǐn)慎能捕千秋蟬，當(dāng)前投資者仍需警惕具有如下特征的房企——布局集中且單個(gè)項(xiàng)目占比較大的區(qū)域中小型房企；豪宅、商業(yè)地產(chǎn)、旅游占比高的房企（融資政策邊際收緊疊加疫情推波助瀾下，回款更慢）；高杠桿擴(kuò)張、無序并購風(fēng)險(xiǎn)高的房企，等等。”

不可否認(rèn)，在信用風(fēng)險(xiǎn)依舊頻出的當(dāng)下，保持謹(jǐn)慎應(yīng)是上上之策。

來自中證鵬元評(píng)級(jí)研究發(fā)展部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年7月，共有17只債券發(fā)生違約（新增違約債券12只）；涉及12家發(fā)行主體，其中，有2家為首次違約。

就新增的違約發(fā)債主體來看，泰禾集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“泰禾集團(tuán)”）具有警戒意義。

需指出，泰禾集團(tuán)的融資方式較為激進(jìn)，高杠桿、高周轉(zhuǎn)的策略，使其負(fù)債管理難度大，應(yīng)對(duì)負(fù)面沖擊的能力有限。一旦“收入增長(zhǎng)-融資環(huán)境良好-業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張”的閉環(huán)被打破，融資端的快速反應(yīng)，會(huì)使得企業(yè)負(fù)債端壓力直線攀升。

“對(duì)于泰禾集團(tuán)來說，目前面臨政策收緊和不可抗力的雙重負(fù)面影響，伴隨債務(wù)剛性兌付壓力的驟然攀升，其發(fā)生違約在所難免。”一位券商交易員在接受記者采訪時(shí)說。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，泰禾集團(tuán)的存量有息債務(wù)為969.99億元，其中債券204.59億元（包括境內(nèi)債券和境外債券）。2020年7月以來，“17泰禾MTN001”“17泰禾MTN002”“17泰禾01”“18泰禾01”相繼發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。從到期情況看，2020年和2021年公司債務(wù)到期壓力依舊不容小覷，剔除已經(jīng)違約的4只債券后，2020年尚有余40億元的待償還規(guī)模，2021年有余66億元的待償還規(guī)模。此外，“18泰禾02”將在9月進(jìn)入回售期，目前余額為15億元。

分析人士認(rèn)為，作為境內(nèi)規(guī)模較大，主營業(yè)務(wù)專一的地產(chǎn)企業(yè)，泰禾集團(tuán)在當(dāng)前形勢(shì)下的風(fēng)險(xiǎn)暴露，顯示出地產(chǎn)行業(yè)依舊存在一定風(fēng)險(xiǎn)。各機(jī)構(gòu)在保持樂觀心態(tài)的同時(shí)，理應(yīng)留有一份警醒。

信用下沉仍需審慎

回到信用債的投資方面，謹(jǐn)慎起見，“1年期以內(nèi)龍頭房企債適合負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)關(guān)注，應(yīng)避免凈財(cái)務(wù)杠桿過高和能級(jí)過度下沉的主體。”招商證券固收分析師李豫澤說。

東方金誠工商企業(yè)二部總經(jīng)理莫琛則表示，展望下半年，房地產(chǎn)企業(yè)面臨信用債、信托償債的“雙高峰”，預(yù)計(jì)部分信用質(zhì)量較差的房企再融資風(fēng)險(xiǎn)將加速暴露。因此，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注大肆舉債，且土儲(chǔ)規(guī)模和質(zhì)量一般；關(guān)聯(lián)方往來款大，隱性債務(wù)高；豪宅、商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目去化回款慢；無序并購、公司治理存在重大缺陷房企的信用風(fēng)險(xiǎn)。

此外，針對(duì)房企信用質(zhì)量的甄別，還需關(guān)注如下因素。

其一是突發(fā)事件（疫情反復(fù)）可能帶來的影響。其二是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要素，例如，營業(yè)收入以及盈利能力、經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)期、債務(wù)規(guī)模/結(jié)構(gòu)/來源/利率、或有負(fù)債、2020年到期債務(wù)集中度、少數(shù)股東權(quán)益等表外債務(wù)、子強(qiáng)母弱型企業(yè)本部?jī)攤芰Φ?。其三是定性和定量因素，包括合銷金額與面積、回款率、可售貨值、城市群分布、去化率、樓面地價(jià)/土地成本、銷售均價(jià)/樓面地價(jià)、新開工、施工情況、財(cái)務(wù)指標(biāo)等。其四是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)要素，比如外部支持、行業(yè)地位、土儲(chǔ)規(guī)模、項(xiàng)目布局、管理水平、地段/配套/品質(zhì)、發(fā)展戰(zhàn)略等。