身陷財(cái)務(wù)危機(jī)的泰禾集團(tuán)近日在回復(fù)深交所年報(bào)問詢函中，披露了公司最新債務(wù)情況：截至7月7日，泰禾集團(tuán)逾期未還債務(wù)金額為270.65億元，占泰禾集團(tuán)最近一年經(jīng)審計(jì)歸母資產(chǎn)137.38%；同時(shí)，2020年年內(nèi)到期債務(wù)為555.11億元。《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者查閱泰禾集團(tuán)最近兩年年報(bào)數(shù)據(jù)，該公司2018年、2019年資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)下調(diào)。

記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，部分以高杠桿撬動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張的上市房企，其權(quán)益大幅增加，導(dǎo)致凈負(fù)債率降低。這些看似“權(quán)益”的背后，疑似存在“明股實(shí)債”等財(cái)務(wù)技法。今年以來，在堅(jiān)守“房住不炒”底線的背景下，疊加行業(yè)下行、疫情影響等多重因素，部分房企的償債能力和現(xiàn)金流持續(xù)承壓。

債務(wù)規(guī)模雙位數(shù)增長負(fù)債率卻保持穩(wěn)定

《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者發(fā)現(xiàn)，部分上市房企債務(wù)存在“隱秘的角落”，這些企業(yè)通過增加權(quán)益等財(cái)務(wù)手法，使負(fù)債率呈現(xiàn)下降的“假象”。

記者查閱正榮地產(chǎn)2019年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，截至2019年末，正榮地產(chǎn)負(fù)債總額為1381.59億元，較2018年末1169.2億元增加18.17%。但該公司2019年凈負(fù)債率為75.2%，相較于2018年的74%僅微增了1.2個(gè)百分點(diǎn)。在負(fù)債總額和借貸規(guī)模不斷增加的同時(shí)，該公司的凈負(fù)債率依然保持平穩(wěn)。

負(fù)責(zé)正榮財(cái)務(wù)的人士介紹說，這與該公司少數(shù)股東權(quán)益的“爆發(fā)式”增長密不可分。該公司2019年財(cái)報(bào)顯示，正榮地產(chǎn)少數(shù)權(quán)益的增加主要源自于合并報(bào)表中的39項(xiàng)股權(quán)占比較小的合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)開發(fā)的物業(yè)。正榮地產(chǎn)在其中的權(quán)益占比大部分為13%至35%，僅有三個(gè)項(xiàng)目的權(quán)益占比接近50%。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“誰操盤誰并表”的財(cái)務(wù)方式可能虛增了所有者權(quán)益，實(shí)則隱藏了負(fù)債。根據(jù)凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/所有者權(quán)益，一些房地產(chǎn)企業(yè)通過增大分母，降低了凈負(fù)債率。

克而瑞研究中心選取的50家典型上市房企的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，50家典型上市房企的總有息負(fù)債規(guī)模為46942億元，同比增長16.4%，86%的典型上市房企總有息負(fù)債增加。

值得關(guān)注的是，雖然上市房企的有息負(fù)債總量出現(xiàn)“雙位數(shù)”增長，但總體負(fù)債率卻表現(xiàn)穩(wěn)定。據(jù)中國指數(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，2019年滬深上市房企的資產(chǎn)負(fù)債率均值同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至68.8%，內(nèi)地在港上市房企的資產(chǎn)負(fù)債率均值僅同比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至75.5%。

另據(jù)克而瑞研究中心統(tǒng)計(jì)，2019年上市房企總權(quán)益增長21.67%，高于有息債的增幅。業(yè)內(nèi)人士指出，部分上市房企凈負(fù)債率下降主要是因?yàn)闄?quán)益規(guī)模增長顯著，高于有息負(fù)債的增幅，這一現(xiàn)象值得監(jiān)管部門警惕。

“房企權(quán)益上漲，一方面，來自于2019年房企股權(quán)融資的上升；另一方面，隨著房企間合作或收并購行為不斷增多，少數(shù)股東的權(quán)益規(guī)模和占比可能存在重復(fù)計(jì)算甚至虛報(bào)，由此導(dǎo)致其權(quán)益虛增、凈負(fù)債率下降。”一位房企高管表示。

永續(xù)債成避債洼地“隱性杠桿”推高風(fēng)險(xiǎn)

今年以來，“房住不炒”依然是樓市調(diào)控的主基調(diào)，房地產(chǎn)融資環(huán)境并未放松。記者發(fā)現(xiàn)，在期待融資放松無望的背景下，部分上市房企疑似通過“明股實(shí)債”的方式做低負(fù)債水平，進(jìn)而求得更高的評(píng)級(jí)、更低的融資利率和更暢通的融資渠道。

《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，不少有央企背景的房企大幅增加永續(xù)債發(fā)行。數(shù)據(jù)顯示，2019年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行永續(xù)債的規(guī)模約470億元，同比增長近三成。其中，在前15強(qiáng)的房企中，招商蛇口、保利地產(chǎn)和華潤置地三家央企的永續(xù)債均大幅增長，分別達(dá)190億元、156.8億元和100億元，同比增長171.43%、141.23%和100%，三家房企的永續(xù)債新增總額接近行業(yè)總量的55%。

“如果把永續(xù)債計(jì)入債務(wù)，2019年上市房企的凈負(fù)債率將大幅上升。但在實(shí)際操作中，多數(shù)房企將其統(tǒng)計(jì)為權(quán)益，因此超半數(shù)上市房企的凈負(fù)債率實(shí)際是上升的。”克而瑞研究中心總經(jīng)理林波表示。

“永續(xù)債雖然在一定程度上降低了企業(yè)的凈負(fù)債率，優(yōu)化了財(cái)務(wù)報(bào)表，但實(shí)際上將對(duì)房企產(chǎn)生未來的償債壓力。”中國指數(shù)研究院常務(wù)副院長黃瑜認(rèn)為，伴隨大量債務(wù)到期，上市房企的短期償債壓力將持續(xù)增大。

華泰證券研報(bào)指出，近年來，表外融資成為房地產(chǎn)企業(yè)重要的融資方式之一，體現(xiàn)為通過聯(lián)營合營企業(yè)融資、“明股實(shí)債”融資等。表外融資會(huì)讓房企債務(wù)隱性化，通過優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)，誤導(dǎo)有關(guān)部門高估房企償債能力。

易居沃頓PMBA房地產(chǎn)投融資組課題組組長、陽光城執(zhí)行副總裁吳建斌在“激蕩時(shí)代，逐浪未來”易居沃頓房地產(chǎn)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)營與商業(yè)管理項(xiàng)目課題發(fā)布會(huì)上透露，銷售規(guī)模在1000億元以下尤其是500億元以下的中小房企的凈負(fù)債率更高，有的企業(yè)實(shí)際上已經(jīng)達(dá)到200%甚至300%。

“在房地產(chǎn)行業(yè)上行階段，負(fù)債率高一點(diǎn)沒關(guān)系，用融資推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展沒問題。但從2018年開始，行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展的‘橫盤’階段，利潤率呈現(xiàn)下跌趨勢，每年下跌1%左右，目前市場的整體毛利率約25%，中小房企的凈利潤率在7%至8%，一些小企業(yè)甚至更糟。在‘房住不炒’的調(diào)控基調(diào)之下，中央對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策不會(huì)放松，在房地產(chǎn)市場調(diào)控持續(xù)從緊的情況下，高負(fù)債的房企風(fēng)險(xiǎn)就非常大。”吳建斌說。

融資環(huán)境持續(xù)收緊房企償債能力面臨大考

記者發(fā)現(xiàn)，在融資渠道持續(xù)收緊、融資成本持續(xù)提升的市場環(huán)境下，房企又迎來償債高峰期，償債壓力劇增，資金鏈面臨考驗(yàn)。

房企負(fù)債規(guī)模上漲明顯加速。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年132家A股上市房企負(fù)債總額達(dá)94861.01億元，較2018年的82263.74億元上漲13.28%。其中，13家企業(yè)負(fù)債超過2000億元，較2018年增加一家。萬科、綠地控股兩家負(fù)債總額均超1萬億元，萬科達(dá)14593.5萬億元，綠地為10143.14億元，保利地產(chǎn)負(fù)債總額也多達(dá)8036.86億元，新城控股達(dá)4001.75億元。值得一提的是，香港上市房企中，恒大、碧桂園也擁有超萬億元負(fù)債，恒大中國負(fù)債總額18480.4億元，碧桂園負(fù)債多達(dá)16885.44億元。

從負(fù)債率來看，負(fù)債率超過85%的達(dá)11家。其中五家超過90%，分別是*ST松江負(fù)債率94.72%、云南城投負(fù)債率93.75%、魯商發(fā)展負(fù)債率91.62%、京投發(fā)展負(fù)債率91.05%、中南建設(shè)負(fù)債率90.77%。

凈負(fù)債率方面，更是多達(dá)36家房企凈負(fù)債率超100%。其中，*ST松江高達(dá)827%，云南城投為732.48%，京投發(fā)展為710.29%，泛?？毓蔀?77.33%，泰禾集團(tuán)為248.33%。

在負(fù)債大幅上漲的同時(shí)，房企融資成本也有所上漲。2019年下半年以來，房企平均融資成本上升明顯。2020年，多數(shù)上市房企在融資調(diào)控繼續(xù)收緊、償債高峰到來之際，開始有意控制負(fù)債、降低杠桿。

恒大董事局主席許家印在業(yè)績會(huì)上表示，該公司未來三年將聚焦降負(fù)債。有息負(fù)債每年平均要下降1500億元，到2022年恒大要把總負(fù)債降到4000億元以下。深圳佳兆業(yè)管理層也明確表示，2020年的目標(biāo)是將負(fù)債率下降至120%或以下。富力地產(chǎn)聯(lián)席主席李思廉表示，今年年內(nèi)該公司負(fù)債率要再下降15%。

由于多元化融資渠道收縮，房企融資成本呈現(xiàn)整體上漲趨勢。據(jù)克而瑞研究中心統(tǒng)計(jì)，從2019年末50家典型上市房企的融資成本來看，六成公司融資利率上漲，平均成本同比上漲0.33個(gè)百分點(diǎn)至7.13%。“2019年境內(nèi)外融資均有所收緊，融資成本普遍提高。同時(shí)，2015年至2017年發(fā)行的低成本公司債陸續(xù)到期，整體的融資成本水漲船高。”

易居企業(yè)集團(tuán)CEO丁祖昱表示，今年以來，房地產(chǎn)融資規(guī)模與去年同期相比有所下滑，房企的融資壓力持續(xù)加大。“銀行等金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款額度和比重是有上限的。若海外債大幅減少，房企的現(xiàn)金流就會(huì)捉襟見肘。”

今年4月以來，各大房企海外融資基本停滯。貝殼找房統(tǒng)計(jì)顯示，前四個(gè)月房企債券融資5010億元，同比下降10%，海外新增債務(wù)歸零。受4月單月海外債券發(fā)行量減少影響，1至4月海外債券金額較去年同期下降13%，為近十年第三低位。5月、6月雖有所恢復(fù)，但元?dú)庖褌?。在此背景下，境?nèi)股權(quán)融資、永續(xù)債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等成為房企補(bǔ)充資金的重要來源。

丁祖昱表示，由于海外債在今年三季度、四季度將面臨兌付高峰。境內(nèi)股權(quán)融資、資產(chǎn)證券化、債權(quán)融資等創(chuàng)新產(chǎn)品的占比恐將進(jìn)一步提升。

雪上加霜的是，下半年房企將迎償債高峰期。“房地產(chǎn)行業(yè)處于下行期，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，房企加杠桿意愿普遍降低。”林波認(rèn)為，今年宜高度關(guān)注開發(fā)商償債能力和現(xiàn)金流狀況，避免房企突然“休克”。

泰禾方面，針對(duì)2020年到期的有息負(fù)債，該公司的到期償付能力存在一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。近期，因流動(dòng)性受限和融資渠道變窄，惠譽(yù)連續(xù)兩次下調(diào)泰禾集團(tuán)評(píng)級(jí)。

穆迪則將中國房地產(chǎn)業(yè)展望調(diào)整為負(fù)面，原因是新冠肺炎疫情沖擊，對(duì)房地產(chǎn)需求和庫存水平造成壓力，而境外融資環(huán)境仍不明朗。“疫情造成的市場震蕩正在加重投資者的避險(xiǎn)情緒，這導(dǎo)致境外融資渠道收窄，一些流動(dòng)性和信用質(zhì)量薄弱的開發(fā)商正面臨更高的償債風(fēng)險(xiǎn)。”穆迪高級(jí)分析師何思嫻表示。

易居沃頓PMBA戰(zhàn)略與組織變革課題組組長、珠江投資集團(tuán)總裁王晞坦言，房企已出現(xiàn)規(guī)模越來越大、利潤越來越少的窘境。“房企現(xiàn)在不是為了盈利而存在，而是需要現(xiàn)金流續(xù)命，這是房地產(chǎn)行業(yè)面臨的難點(diǎn)。”